En ændring i filosofien hos Fed er længe ventet – anden del

I denne uge har jeg kort stykke hos NRO som svar på Bill Dudleys Bloomberg-spalte, Hvad kunne gå galt for Federal Reserve i 2023? Fordi så meget kunne gå galt, fungerer denne klumme som Part Two.

NRO-stykket har to hovedpunkter. For det første bør Fed holde op med at se økonomisk vækst som fjenden. Vækst forårsager ikke i sig selv inflation. For det andet er der rigeligt med beviser for, at Fed holder op med at basere pengepolitikken på Phillipskurven, den formodede afvejning mellem inflation og arbejdsløshed.

Det argumenterer også for, at vi økonomer har en tendens til at komplicere tingene for meget.

Som heldet ville have det, lige da jeg sendte det færdige produkt til NRO, gjorde Lawrence Summers sit bedste for at bevise, at jeg havde ret. Fra noget tropisk sted, fortalte Summers til Bloomberg TV, at han er begejstret, at Fed endelig nåede frem til hans syn på inflation. Han er især glad Fed anerkender nu eksplicit, at der vil "der skal være stigninger i arbejdsløsheden for at begrænse inflationen," og at "afvejningen ikke er mellem arbejdsløshed og inflation, men mellem arbejdsløshed og niveauet af forankret inflation."

Grundlagt inflation refererer almindeligvis til inflation, der holder længere, end den ellers ville, fordi folk forventer, at priserne bliver ved med at stige. Måske betyder Summers noget andet, men det trodser al fornuft og ignorerer utallige offentlige udtalelser i løbet af de sidste to år for at påstå, at Fed lige nu er ved at finde ud af vigtigheden af ​​at styre inflationsforventningerne.

Uanset, som jeg påpegede i NRO-stykket, en verden af ​​negative erfaringer og beviser eksisterer nu på denne formodede afvejning mellem inflation og arbejdsløshed. I bedste fald kan der være et ustabilt kortsigtet omvendt forhold mellem de to variable, en afhængig af forskellige økonomiske faktorer på forskellige tidspunkter.

Og selv hvor et sådant forhold eksisterer, følger det stadig ikke, at pengepolitikken effektivt kan udnytte det. (Hvor mange virksomhedsejere kender du, der fyrer folk fordi hæver Fed sit rentemål? I bedste fald vil eventuelle konsekvenser for beskæftigelsen tage tid.)

Holder vi os til spørgsmålet om selve forholdet, her er et uddrag fra et NBER-papir fra 2020 der forsøger at komme til bunds i "puslespillet", hvor gåden er den bredt anerkendte mangel på et omvendt forhold mellem arbejdsløshed og inflation:

Arbejdsløsheden er gået fra under 5 procent i 2006-07 til 10 procent ved udgangen af ​​2009, og tilbage til under 4 procent i løbet af de seneste par år. Disse udsving er lige så store som nogen, som den amerikanske økonomi oplevede i efterkrigstiden. I modsætning hertil har inflationen været så stabil som nogensinde, med kerneinflationen næsten altid mellem 1 og 2.5 procent, bortset fra korte anfald under 1 procent i de mørkeste timer af den store recession.

Dette uddrag er toppen af ​​isbjerget. Det udelader den tidlige post-WWII (før-stagflation) debatter om den formodede afvejning, og det rører ikke inflationen "udholdenhed” debat. Sidstnævnte spørgsmål henviser til, at der f.eks i det mindste den store mådeholdsperiode, har det været umuligt at bruge arbejdsløshed – eller enhver anden makrovariabel – at forbedre en inflationsprognose. Det bedste måde at forudsige inflationen har været at bruge "naiv prognose," den, der siger "til enhver tid vil inflationen være den samme over det næste år, som den har været i løbet af det sidste år."

Intet af dette er hemmeligt, og mit NRO-stykke links til anden forskning og udtalelser fra Fed-embedsmænd, der anerkender disse problemer. (For alle, der er interesseret i, hvordan man bruger en model til at demonstrere det der is et omvendt forhold, her er et NBER-papir fra 2013.)

Et mere praktisk problem med pengepolitikken – et, som jeg udelod fra NRO-stykket, selvom Bill Dudleys artikel godt demonstrerer det – vedrører måling af det overordnede prisniveau. Dudley argumenterer "Vareprisinflationen vil sandsynligvis underskride dens underliggende tendens i 2023," og Fed bliver nødt til at fokusere på at få "serviceinflationen i skak."

Problemet er, at Fed kun kan forsøge at bremse kreditvæksten for hele økonomien. I praksis vil det derfor kræve, at man gør kredit dyrere for at følge Dudleys recept alle (og sætte folk uden arbejde) i håb om, at priserne i servicesektoren falder.

Dette scenarie ligner meget, hvad Fed stod over for dengang inflationen begyndte at stige i april 2021 og hvad den stod overfor slutningen af ​​2022. Det er nemlig kun en håndfuld udgiftskategorier, der ofte har drevet hovedparten af ​​de samlede prisstigninger. Dette fænomen efterlod hovedsageligt Fed i den position, at den forsøgte at bremse den samlede kreditstrøm i økonomien, fordi for eksempel benzinpriserne var usædvanligt høje. Og det er et åbenlyst problem.

Det burde det i hvert fald være. Men mange økonomer, inklusive Dudley, ser ud til at være helt fint med at klemme ned på alles kredit i håb om, at det kun påvirker de industrier med usædvanligt høje prisstigninger.

Der er absolut ingen grund til at tro, at denne tilgang ville virke, især på kort sigt, og især i de tilfælde, hvor pandemipolitikken drev prisændringerne. Fed har ganske enkelt ikke særlig gode prissætningsbeføjelser for specifikke industrier. Pengepolitik er et sløvt instrument, og den er impotent i lyset af udbudschok-drevne prisændringer.

På en positiv bemærkning viser denne seneste episode med inflation mange af grundene til, at Fed slet ikke bør målrette priserne.

Selv tilhængere af inflationsmålsætning må indrømme at målrette kortsigtede bevægelser i energipriserne eller i service- eller fødevaresektorerne er ikke ensbetydende med målretning mod inflation. At føre pengepolitik baseret på denne form for ændringer giver hverken teoretisk eller empirisk mening, og det er i konflikt med Feds nuværende offentlige oversættelse af sit mandat. (Fed omtaler prisniveauet som et "bredt mål for prisen på varer og tjenesteydelser købt af forbrugere. ")

Fed ville opnå meget bedre resultater, hvis den førte en politik baseret på nogle af disse ideer. For eksempel ville politiske resultater være bedre, hvis Fed justerede sin holdning baseret på ideen om, at vækst gør det ikke forårsage inflation, prisniveauet bør falde, når forholdene tilsiger det, bør pengepolitiske stramninger være undgås under negative udbudschok, og alt hvad pengepolitikken regelmæssigt kan gøre er at påvirke det langsigtede nominel værdien af ​​økonomien.

Denne form for skift ville kræver, at Fed er meget mere passiv, så det giver mening, at Fed modstår at flytte til en sådan ramme.

I mellemtiden, dog svaret på Bill Dudleys spørgsmål – Hvad kunne gå galt for Federal Reserve i 2023? – forbliver "alt".