Er vi på et bjørnemarked? Investorer bør forblive rolige.

Ordsproget om at vide, hvor du skal hen, du skal vide, hvor du har været, gælder bestemt. Fra slutningen af ​​2018 til slutningen af ​​2021 lempede Fed pengepolitikken, via renter og den udvidede balance, med 850 basispoint. I processen ødelagde det aktierisikopræmien. Ikke underligt, at aktivpriserne steg kraftigt, og aktiemarkedet blev fordoblet i løbet af det tidsrum - det er en hændelse med 2 standardafvigelser lige der! Og hvem vidste nogensinde, at den første globale pandemi i over et århundrede kunne have gjort så mange mennesker så velhavende? Skal vi prøve det igen? Men du kan se, 70 % af det treårige tyremarked skyldtes den udvidede pris-til-indtjening-multipel - "dyrebrænder" - mens indtjeningsvæksten var en to-bit spiller, der tegnede sig for de øvrige 30%. Historisk set er disse relative bidrag omvendt: 70 % indtjening og 30 % multipel ekspansion. Havde det været tilfældet, ville S&P 500 have toppet i begyndelsen af ​​dette år tættere på 3,600 end 4,800. Det er kraften i P/E-multiplen: Basispunkt for basispunkt, ved de høje værdiansættelser i de seneste måneder er P/E-multiplen fem gange stærkere end indtjeningsmomentum. 

Så i de sidste fire meget barske måneder er vi begyndt at se den gennemsnitlige tilbagevenden-proces tage fat, når det kommer til de mange nu kontrakter. Som det burde med Fed stramme politik og truer med at gøre meget mere. Faktisk, hvis Fed gør alt, hvad den lover at gøre, med højere renter og en krympende balance, vil de facto-stramningen komme til omkring 400 basispoint. Dette skal sammenlignes med 180 basispoint i 2018 og 315 basispoint for hele 2015-2018-cyklussen - 85 basispoint mere denne gang og alt sammen samlet i et år! Dette skal sammenlignes med 175 basispoint for renteforhøjelser i 1999-2000 (forud for denne recession), 300 basispoint i 1994 og 313 basispoint i 1988-89 (forud for denne recession). Du skal tilbage til begyndelsen af ​​1980'erne for at se sidste gang, Fed blev så aggressiv på så kort en tidsramme. 

Hvor apropos. Ved det halvårlige kongresvidnesbyrd i begyndelsen af ​​marts, som svar på en kommentar fra senator Richard Shelby (R, Ala.), svarede Jay Powell med sin opfattelse af, at Paul Volcker var den største økonomiske offentligt ansatte gennem tiderne. Nå, Volcker er i dag æret for at dræbe inflationsdragen, men i begyndelsen af ​​1980'erne blev han udskældt for at skabe betingelserne for tilbage-til-ryg recessioner og et enormt bjørnemarked. Folk i dag spørger, hvor "Powell put" er. Vær sikker på, at "Volcker put" var en 8x multiplum i august 1982. Tro mig – du ønsker ikke at regne på det, uanset hvad din indtjeningsprognose er i dag. 

Indtjening er den næste sko, der falder. Når det sker, vil ingen diskutere, hvorvidt vi er på et bjørnemarked eller ej. Der har aldrig været en BNP recession uden at der har været en indtjening recession, punktum. Alle afviser det -1.4 % årlige reale BNP sammentrækning i første kvartal som en aberration, men jeg kan ikke se nogen form for bedring i det nuværende kvartal. Faktisk har de månedlige data så meget negativ fremdrift, at overdragelsen til andet kvartal er -1%. Det månedlige BNP i reale termer faldt med 0.4 % i marts og var fladt eller faldet i hver af de seneste fem måneder. I løbet af dette tidsrum, fra oktober til marts, er den "robuste" amerikanske økonomi faldet direkte med en årlig rate på 2.4 %. Og tidligere er dette kun sket i National Bureau of Economic Research-definerede recessioner. Lønrapporten for april uden for landbruget virkede stærk, men under overfladen faldt fuldtidsstillingerne mest siden april 2020, og beskæftigelsen i små virksomheder, som altid er en pålidelig indikator for vendepunkter i cyklussen, er faldet med mere end 100,000 i de seneste tre måneder. 

Desuden har "inflation" bragt den reale disponible personlig indkomst, tæt på 80 % af økonomien, i en egen recession, som er faldet i seks af de seneste syv måneder og med en årlig rate på -4.5 %. Så sikkert som nat følger dag, vil forbrugerforbrug følge trop. Fed vil gøre sit bedste for at vende situationen, men medicinen vil ikke være velsmagende, da inflationschokket er erstattet af et rentechok. Realkredit- og boligmarkedet reagerer allerede i naturalier. 

Aktiemarkedet har gjort en masse arbejde for at prissætte en recession, men diskonterer indtil videre et-ud-tre odds. Endnu mere at gøre. Inflationschokket er stort set eksogent. Det, de færreste taler om, er, hvordan finanspolitisk sammentrækning alene vil hjælpe med at tage hånd om efterspørgselssiden ved årets udgang. Er det velforstået, at hvis varer som fødevare- og energiinflationen ikke falder, så vil Fed, i sin bestræbelse på at vende tilbage til 2 % inflation, skulle køre et stort hul i de øvrige 80 % af priskagen? Fed ville være nødt til at skabe de efterspørgselsforhold, der ville bringe kerneinflationen til -1.8 % - hvilket aldrig er sket før! For at komme op på 2 % inflation, med udbudskurven så uelastisk, ville det kræve en recession, der ville bringe det reale BNP ned med mere end 3 % og arbejdsløsheden tilbage mod 7 %. Dette er den slags efterspørgselsødelæggelse, der ville være nødvendig for, at Fed kan vinde kampen mod dette udbudssiden inflation, primært forårsaget af de uendelige kinesiske lockdowns og den russisk-førte krig i Ukraine. 

Vi kørte modeller for at se, hvordan de finansielle forhold skal strammes, hvis Fed virkelig er seriøs omkring sit inflationsmål på 2 %. Du vil ikke kunne lide svaret, hvis du stadig handler med risikoaktiver fra den lange side: 700 basispoints spænd på højforrentede obligationer (yderligere 250 basispoint tilbage) og kald det 3,100 på S&P 500 (yderligere 20 % nedside). Dette giver perfekt mening, da S&P 500 historisk set er faldet med 30 % på bjørnemarkederne i recession. De første 10% før recessionen som nedturen bliver diskonteret, og derefter de næste 20% gennem de første tre fjerdedele af recessionen. Husk dog, at der er stor spredning omkring det "gennemsnit". Vi er nødt til at erkende, at vi går ind i en længere periode med øget usikkerhed mellem den igangværende pandemi og krigen i udlandet, sammen med denne meget høgagtige Fed. Indtjeningen recession kan støde mod en yderligere komprimering i markedsmultipel. Så mit håb er, at de 3,100 "trough" ikke ender med at vise sig at være alt for optimistisk. Ja, du læste rigtigt. 

Til sidst skal vi spille sandsynligheder. Fed har indledt 14 stramningscyklusser siden 1950, og 11 landede økonomien i en recession og aktiemarkedet i en bjørnefase. Det er næsten 80% sandsynlighed lige dér. 

Vi kan bestemt håbe på en "blød landing" denne gang, men i mine 35 år i denne branche er håb sjældent en effektiv investeringsstrategi. Baggrunden er et højdepunkt i likviditeten og den økonomiske cyklus, og det, der følger, er den naturlige udryddelse af overskud (meme-aktier, kryptovalutaer, spekulative Nasdaq 100, endda boligejendomme, som er i en enorm prisboble for sig selv) og så ... genfødslen. Der er ingen mening i at være i benægtelse. Dette er alt sammen en del af cyklussen, og vendepunktet blev vendt for flere måneder siden. I baseballsprog er vi meget sandsynligt i den tredje omgang af boldspillet, når det kommer til dette bjørnemarked. Mit råd: Ignorer promotorerne, shills og mountebanks. Forbliv rolig, disciplineret og defensiv i din investeringsstrategi. Og det inkluderer bankede langsigtede statsobligationer, kontanter, guld og kun områder af aktiemarkedet, der har lave korrelationer med økonomisk aktivitet.

Gæstekommentarer som denne er skrevet af forfattere uden for Barron's og MarketWatch-nyhedsrummet. De afspejler forfatternes perspektiv og meninger. Indsend kommentarforslag og anden feedback til [e-mail beskyttet].