Blackstones gigantiske ejendomsfond står over for en test

Blackstone (ticker: BX) beskriver Breit som en "ejendomsplatform af institutionel kvalitet, der bringer privat ejendom til indkomstfokuserede investorer." Nu er en af ​​de største amerikanske ejendomsinvesteringsforeninger, Breit ejer næsten 5,000 ejendomme, for det meste flerfamilieboliger og varehuse, såvel som ejendomsaktiverne i Las Vegas hoteller/kasinoer, herunder Bellagio og MGM Grand.

Selvom det ikke er børsnoteret, sælges det af store mæglerfirmaer og finansielle rådgivere med en relativt lav minimumsinvestering på $2,500. På bare fem år er Breit blevet en lukrativ del af Blackstones brancheførende ejendomshandelsfranchise, og genererede 1.8 milliarder dollars i gebyrer sidste år og 1 milliard dollars i de første seks måneder af 2022.

Den hurtige vækst kan have en bagside. Der har på det seneste været bekymring over Breits udsigter, herunder hvordan det er værdsat, og om investorernes indløsninger vil stige fra lave niveauer. BofA Securities-analytiker Craig Siegenthaler estimerede i juli, at nettostrømme, eller salg minus indløsninger, i det væsentlige er flyttet til "break-even" efter indstrømninger på i gennemsnit $2 milliarder om måneden i de sidste 18 måneder.

Som svar på analytikernes spørgsmål om Breit på Blackstones indtjeningskonference i juli sagde administrerende direktør Stephen Schwarzman, at Breit og andre Blackstone-tilbud giver "enorm værdi" til investorer, "der husker det, og de sætter pris på firmaet. Det bygger vores brand. Det hjælper os med at rejse penge.”

For nylig ser det dog ud til, at en mere uklar udsigt for Breit og andre Blackstone-detailprodukter såsom Blackstone Private Credit Fund tynger Blackstone lager, som til omkring $102, er et fald på 30% fra sin top i november.

A Barron s analyse af Breit tyder på, at investorer bør være forsigtige og i stedet overveje børsnoterede ejendomsinvesteringsforeninger eller REIT'er, der ser mere attraktive ud. Breit er steget i pris i år, mens offentlige REIT'er er faldet. Breit har relativt høje gebyrer, tilbyder begrænset likviditet og er mere gearet end sammenlignelige offentlige virksomheder.

Blackstone siger, at Breit har værdsat dette år, fordi stærke økonomiske resultater har mere end opvejet virkningen af ​​højere renter. Det siger, at Breit har "leveret enestående præstationer" for investorer og er "usædvanligt godt positioneret", givet sit fokus på lejligheder og varehuse.

Lejlighederne nyder godt af tocifrede huslejestigninger, og lagerefterspørgslen har været stor. "Dette er de bedste fundamentals, som jeg har set i disse to sektorer i hele min karriere," sagde Blackstones præsident Jonathan Gray på et nyligt webinar.

Breits gebyrer er sammenlignelige med dets private institutionelle ejendomsfonde, og Blackstone siger, at Breits gearing er beskeden i forhold til mange private ejendomsfonde.

Et af Breits store salgsargumenter, et distributionsudbytte på omkring 4 %, er over REIT-gennemsnittet på omkring 3 %. Men fordelingen er ikke fuldt optjent baseret på et centralt REIT-likviditetsmål. Fordelingsudbyttet afviger noget mellem de fire aktieklasser.

Breit adskiller sig fra offentlige REIT-kammerater som

Prologis

(PLD),

Lejlighedssamfund i Mellemamerika

(

MAA

), Og

AvalonBay-samfund

(AVB), som kan købes og sælges på offentlige markeder. Breit er den eneste køber af sine aktier og begrænser månedlige indløsninger til 2 % af fondens indre værdi og kvartalsvise indløsninger til 5 %.

Breit siger, at dets aktier bør anses for at have "begrænset likviditet og til tider kan være illikvide." Breit har imødekommet alle indløsningsanmodninger siden starten. Med tilstrømninger, der har været på omkring 35 milliarder dollars i de 18 måneder, der sluttede den 30. juni, har fonden været på opkøb. For eksempel har Breit og en anden Blackstone-fond en aftale på $13 milliarder at erhverve en af ​​de største ejere af boliger til universitetsstuderende,

Amerikanske campusfællesskaber

(ACC), som forventes at lukke i løbet af de næste par dage.

Breits vækst er drevet af fremragende porteføljeudvalg og rigelige afkast. Næsten 80 % af dets aktiver er i lejelejligheder og industriejendomme, herunder lagre rettet mod e-handel, som har været de to stærkeste ejendomssektorer i de seneste år.

Breits samlede afkast har i gennemsnit været 13.5 % om året siden starten, sammenlignet med 7 % for Vanguard Real Estate (VNQ), en børshandlet fond, hvis beholdninger er domineret af de største offentlige REIT'er. "Det har gjort et fantastisk stykke arbejde med at vælge sektorer," siger Dave Bragg, analytiker hos Green Street, et uafhængigt ejendomsanalysefirma.

Breits værdi er holdt op midt i nedfaldet på de finansielle markeder og i den offentlige REIT-sektor i år. Breits samlede afkast i år til og med juni har været omkring 7 %.

På den anden side havde Vanguard ETF et negativt samlet afkast på 13 % indtil udgangen af ​​juli, mens sammenlignelige offentlige REIT'er som Prologis, AvalonBay og

Camden Property Trust

(CPT) er fra 15 % eller mere baseret på det samlede afkast. Breit har lidt kun tre måneder siden starten i januar 2017.

Breit kan stige, mens sammenlignelige offentlige virksomheder falder, fordi det sporer private ejendomsmarkeder, som kan bevæge sig langsommere end mere volatile offentlige markeder. Blackstone prissætter fonden månedligt baseret på dens økonomiske resultater og andre faktorer, herunder renteændringer.

Blackstone peger på den stærke præstation af Breits portefølje – nettodriftsindtægterne steg 16 % i første halvår af 2022 – for de positive afkast i år. Offentlige REIT'er har også rapporteret gode resultater, men deres aktier er faldet på grund af højere renter og bekymringer om en recession.

"Når offentlige REIT'er handler med rabatter til den underliggende værdi af deres aktiver, er det en fantastisk købsmulighed," siger Bragg fra Green Street. "Vi mener ikke, at investorer bør købe på de private markeder, når de offentlige markedsmuligheder er så store."

Han beregnede, at de store offentlige REIT'er i gennemsnit handlede for nylig med omkring 15 % rabat på deres nettoaktiver.

Som et alternativ til Breit kunne investorer overveje veldrevne offentlige alternativer såsom Prologis, en førende ejer af varehuse, eller multifamilie REIT'er såsom AvalonBay eller Mid-America Apartment Communities. Barron s skrev positivt om REIT-sektoren for lejligheder for nylig.

Indløsningsanmodninger fra Breit-investorer ser ud til at tage til. Siegenthalers analyse viste, at salget nogenlunde svarede til indløsninger. "I betragtning af, at Breit genererede $9.8 milliarder i indstrømning i første kvartal 2022 ($3 milliarder plus pr. måned), var det faktum, at dets strømme muligvis er faldet til break-even, overraskende og fandt sted tidligere, end vi havde forventet," skrev han. Han har ikke desto mindre en Køb-vurdering på Blackstone og forventer, at detailstrømme til Breit og andre køretøjer vil accelerere igen i en genopretning.

Blackstone bemærkede på sin seneste indtjeningskonference, at investorer anmodede om 2.9 milliarder dollars i indløsninger fra sine detailfonde inklusive Breit i løbet af andet kvartal.

Blackstone siger, at det ikke er bekymret. "I denne periode med ekstrem markedsvolatilitet er en opbremsning i fundraising ikke overraskende, men Breit-nettostrømme er stadig positive på baggrund af stærke resultater," fortæller virksomheden. Barron s.

Adspurgt på telefonkonferencen i juli, hvordan det ville håndtere en periode med indløsninger ud over indløsningsgrænserne, pegede Gray, der byggede firmaets ejendomsimperium, på en "betydelig mængde af en likviditet" hos Breit. Gray selv investerede for nylig 50 millioner dollars i fonden.

Keefe, Bruyette & Woods analytiker Robert Lee skrev tidligere på året, at alternative forvaltere er ivrige efter at tiltrække "låst kapital" fra individuelle investorer. Selvom det ikke er et problem, når tiderne er gode, sagde han, "der er en risiko for, at individuelle investorer i tider med stress kan indse, at de ikke er så tilfredse med manglen på adgang til deres kapital."

Breit opkræver et årligt basisgebyr på 1.25 % af nettoaktiverne og har et incitamentsgebyr på 12.5 % af det årlige samlede afkast, hvis det opnår mindst 5 % afkast. Bragg vurderer, at Breits gebyrer er to til tre gange højere end offentlige REIT'er og fonde, afhængigt af det køretøj, investoren har valgt.

Breit havde en indre værdi på 68 milliarder dollar – svarende til en aktiemarkedsværdi – og en samlet værdi inklusive gæld på 116 milliarder dollar ved udgangen af ​​juni. Breit beregner sin gearingsgrad til 42 % - gæld divideret med den samlede værdi. Sammenlignelige offentlige REIT'er er omkring halvdelen af ​​dette niveau. Fonden havde $46 milliarder udestående gæld ved udgangen af ​​første kvartal, mens en sammenlignelig størrelse Prologis havde $18 milliarder.

Ingen offentlige REIT-analytikere følger Breit. Det udsender ikke indtjeningsnyhedsmeddelelser eller afholder kvartalsvise telefonmøder. Den indgiver kvartalsvise 10-Q'er og årlige 10-K'er, men dens regnskaber, ligesom de offentlige REIT'er, er komplekse.

REIT-investorer ser på nettoindkomsten, men fokuserer mere på andre foranstaltninger, såsom midler fra driften og midler, der er tilgængelige for distribution, som tilføjer betydelige afskrivningsudgifter. Tanken er, at det meste af afskrivningen er en fantom, ikke-kontant udgift, da den underliggende ejendom ikke falder i værdi.

Breit har i modsætning til de fleste store offentlige REIT'er opereret i minus baseret på nettoindkomst. Det tabte mere end $800 millioner i hvert af de seneste to år baseret på almindeligt anerkendte regnskabsprincipper eller GAAP og omkring $650 millioner i de første seks måneder af 2022.

For 2021 beregnede det sine midler, der var til rådighed for udlodning, til $1.3 milliarder, men det dækkede ikke dets udlodninger til aktionærer på $1.6 milliarder. Omkring halvdelen af ​​Breit-indehaverne geninvesterede deres udlodninger sidste år, hvilket reducerede kontantudgifter.

Breits beregning af dets midler til rådighed for distribution, en ikke-GAAP finansiel foranstaltning, ekskluderede 1.8 milliarder dollars i administrations- og incitamentsgebyrer betalt til Blackstone i 2021. Årsagen er, at betalingerne blev foretaget i Breit-aktier i stedet for i kontanter. Men gebyrer er gebyrer, uanset om de betales på lager eller kontant. Breit tilbagekøber aktier betalt til Blackstone, hvilket betyder, at Blackstone reelt får kontanter. Breit inkluderer administrations- og incitamentsgebyrer som en udgift i sin beregning af sin GAAP-nettoindkomst.

Breit-fordelingen er næsten udelukkende et afkast af kapital på grund af dets tab. I modsætning hertil betaler de fleste store REIT'er udbytte i det mindste delvist fra nettoindkomsten.

Blackstone siger, at Breits nettoindkomst er undertrykt af større afskrivningsomkostninger i forhold til offentlige REIT'er. Den høje afskrivning resulterer i en skattemæssig fordelagtig fordeling, som kommer investorerne til gode, hedder det. Breit siger, at det har fuldt ud finansieret fordelingen fra pengestrømme fra driften, en GAAP-metrik, der udelukker administrations- og incitamentsgebyrer, siden dens start.

I løbet af de første fem år har Breit scoret takket være smarte sektorallokeringer og et ejendomsmarked. Men med en høj pris og høje gebyrer kan det være hårdt presset at gentage sine historiske afkast og slå de offentlige REIT'er. Og det er endnu ikke testet i en vedvarende økonomisk nedtur eller en periode med nettoindløsninger.

Skriv til Andrew Bary kl [e-mail beskyttet]