Storbritannien er på vej mod en ny krise

Obligationer er beregnet til at være kedelige. Investorer køber dem, fordi de giver en forudsigelig indkomststrøm. Pensionsfonde køber dem for at sikre sig mod deres mere risikable indsatser. Priser og udbytter er normalt kedelige og forudsigelige - men det er netop pointen.

Men i de seneste måneder er det forgyldte marked – som britiske statsobligationer er kendt – blevet vendt på hovedet. Priserne har svinget vildt og bevæger sig med hastigheder, der ikke er set i årevis.

Sidste efterår, da et lille hjørne af markedet truede med at sprænge pensionsbranchen i luften, gav alle Liz Truss skylden. Den tidligere premierministers berygtede "mini-budget" blev permanent overført til historien, før blækket var tørret, og for en tid så tingene ud til at være normale igen.

Alligevel har den ro, som Jeremy Hunt bragte, kun vist sig at være midlertidig.

De britiske låneomkostninger er nu tilbage på niveauer, der sidst blev set under Truss-premieren. Renterne på benchmark 10-årige obligationer steg med næsten et kvart procentpoint i sidste uge til så højt som 4.4025 pct. og ikke langt fra det højeste niveau på 4.498 pct., som de ramte, efter at markederne var skræmmet af september sidste års finansopgørelse.

Renterne på XNUMX-årige statsobligationer, som er mere følsomme over for bevægelser i renten, så lignende skub opad.

Til sammenligning krævede investorerne et afkast på kun 0.075 pct. for den samme obligation for mindre end tre år siden.

Hvad har ændret sig? Forskellen nu er en voldsom inflation.

Derefter forsøgte Rishi Sunak at lokke spisende gæster til at "Eat Out to Help Out", da Storbritannien kravlede ud af lockdown. Priserne stagnerede, og økonomien var stadig på vej efter den største nedtur siden den store frost i 1709.

I dag ligger inflationen på 8.7 pct., langt over resten af ​​G7-klubben af ​​rige nationer. Fødevarepriserne stiger i vejret med rater, der ikke er set siden 1970'erne, og selv Bank of Englands guvernør Andrew Bailey indrømmer, at han ikke aner, hvornår priserne ved kassen begynder at falde.

Kerneinflationen, som fjerner ustabile fødevare- og energiomkostninger, viser sig også at være mere stædig, ligesom lønstigninger på et stadig stramt jobmarked.

Historien fortsætter

"Jeg tror, ​​vi ser en løn-prisspiral, og for at bryde den har vi brug for, at virksomheder får sværere ved at sætte priserne op, og ansatte har sværere ved at presse lønningerne op," advarer Martin Weale, en tidligere bankrentesætter.

Forventningen om højere renter får investorerne til at kræve et højere afkast på obligationer. Højere bankrente fører trods alt til højere renter på tværs af markedet, og investorer skal kompenseres rimeligt for udlån til staten.

Men hvor meget højere skal renten lige for at holde låget på prisstigninger? Er Bank of England troværdig nok til at få arbejdet gjort? Og hvor meget mere af en ujævn tur er der i vente for finansmarkederne og økonomien?

Svaret på disse spørgsmål er afgørende ikke kun for investorer, men for Storbritannien som helhed. Højere låneomkostninger gør det sværere for Storbritannien at betale sig og risikerer at efterlade os alle fattigere.

Situationen har fået mange til at spekulere på, om vi alle betaler prisen for, at politikerne ikke har styr på inflationen.

Forgyldt tur

Investorer er faldet fra kærligheden til britiske obligationer i år. Hunts "dullness dividende" har ikke været nok til at ryste Storbritanniens såkaldte "moron premium", et udtryk, der blev brugt på markederne efter mini-budgettet.

Hvor skylden i september blev lagt for fødderne af Truss og hendes kansler Kwasi Kwarteng, er der nu mange, der placerer kasketten på Old Lady of Threadneedle Street.

Imogen Bachra, leder af UK rate-strategi hos NatWest, siger, at de oversøiske købere og pensionsfonde, der plejede at støvsuge gylte, nu stiller spørgsmålstegn ved, om Storbritannien tilbyder værdi for pengene.

Afkast på obligationer er jo som regel faste, hvilket gør dem til en mere risikabel indsats, når kurserne stiger.

"Disse naturlige købere af gylte har været mærkbart fraværende i år," siger Bachra. "Vi forventer ikke, at de vender tilbage, før de har mere tillid til, at inflationen er på en overbevisende nedadgående bane. Investorer ønsker at have mere sikkerhed for renteforløbet, eller i det mindste mere sikkerhed for, at vi er ret tæt på eller på et toppunkt i bankrenten. Og begge disse ting blev skubbet længere ud i fremtiden med sidste uges inflationsdata."

Hun mener, at låneomkostningerne vil fortsætte deres fremmarch. Bachra og hendes team troede allerede på, at 10-års forgyldt udbytte ville ramme en over konsensus 4.3 pct. i år. Efter at have smadret den tærskel, ser de nu, at udbyttet når 4.6 pct. ved udgangen af ​​dette år.

Det skyldes, at Storbritanniens Debt Management Office, der fungerer som finansministeriets finansministerium, har fået til opgave at sælge næsten 240 mia. pund i gæld i år. Uden for pandemien er dette det højeste nogensinde.

En overflod af udbud presser naturligvis priserne, og udbyttet bevæger sig omvendt til prisen.

Læg dertil, at Bank of England, som var en af ​​de største købere af guldgylte gennem de sidste 15 år, for nylig er blevet sælger.

Efter at have brugt hundredvis af milliarder på at opkøbe statsgæld i æraen efter finanskrisen, forsøger den nu at slippe af med den.

Selv britiske købere holder sig væk. Legal & General Investment Management (LGIM), som forvalter mere end £1 billion i aktiver, skyr Storbritannien for USA, især når det kommer til langfristet gæld.

Med traditionelle købere, der undgår statsgæld, træder detailinvestorer ind i bruddet. Chefen for mægleren AJ Bell sagde i denne uge, at indkøbene er steget.

Men denne gruppe har ikke den økonomiske ildkraft til at matche de investorer, der træder tilbage.

"Jeg ville ikke blive overrasket i dette miljø at se et overskridelse af den [4.6 pc forudsigelse]," siger Bachra.

Pantelånskrise

Stigende offentlige låneomkostninger er ikke kun et abstrakt begreb: de har konsekvenser i den virkelige verden.

Banker bruger forgyldte afkast og forventninger til fremtidige renter til at prissætte realkreditlån. Som følge heraf forventer økonomer, at priserne vil stige hurtigt.

Hop i renteforventninger og forgyldte renter i denne uge har presset swaprenterne – et benchmark for långiveres egne låneomkostninger – op til det højeste niveau siden oktober.

Hvis swaprenterne forbliver så høje, vil byrden blive sendt direkte over på låntagerne, siger Andrew Wishart, senior ejendomsøkonom hos Capital Economics.

Det gennemsnitlige femårige fastforrentede realkreditlån for en køber med et indskud på 25 pct. var 4.2 pct. i april, men "bevægelsen i markedsrenterne tyder på, at det vil stige tilbage til omkring 5 pct.", siger Wishart.

For en køber, der tager et typisk £200,000-lån, vil en 0.8 procentpoints stigning i realkreditrenten koste yderligere £1,600 om året i rente. I løbet af en fem-årig løsning svarer det til en ekstra £8,000 i renter.

Långivere såsom Nationwide er allerede begyndt at hæve deres satser. Mæglere forventer, at en udbredt prisstigning vil filtrere igennem næsten øjeblikkeligt.

Dette hop i realkreditpriserne vil dræbe de grønne skud, der var dukket op på boligmarkedet, siger Wishart.

Capital Economics forventer, at huspriserne vil falde med 12 pct. fra top til bund. De er allerede faldet med 4 pct., hvilket betyder, at størstedelen af ​​skaden stadig skal ske.

"Det vil bare være et spørgsmål om tid, før vi ser denne feed igennem på tværs af spektret. Det ser ud til, at vi er på vej ind i en mere volatil periode igen,” siger David Hollingworth, fra L&C realkreditmæglere.

»Vi har allerede set, at renterne på realkredit er trukket en smule op. Dette vil bare fremskynde det. Forandringstempoet er allerede i gang.”

Efterhånden som urolighederne spredte sig, drager mæglere allerede sammenligninger med efterårets markedsuro.

"Der er ligheder med faldet efter mini-budgettet sidste år," siger Nick Mendes fra realkreditmæglerne John Charcol.

Derefter steg renteforventningerne, forgyldte renter og swaprenter så hurtigt, at bankerne trak realkreditforretninger i massevis og derefter hævede deres priser i det højeste tempo nogensinde.

Långivere er begyndt at trække tilbud og hæve priserne, dog indtil videre i meget mindre skala.

I denne uge er et par hundrede realkreditforretninger forsvundet. I efteråret var det tusinder.

Boligejere bør ikke forvente at se realkreditrenterne falde til under 3 pct. inden for de næste tre år, siger Mendes.

Stigningen vil være et slag for køberne. Den mest udsatte gruppe vil dog være eksisterende boligejere.

Den gennemsnitlige realkreditejer med et typisk £200,000-lån skal betale ekstra £2,000 om året i rente, hvis bankens rente stiger til 5.5 pct., ifølge Pantheon Macroeconomics.

Dette gennemsnit inkluderer de boligejere, der stadig er beskyttet af fastforrentede aftaler. For dem, der omlåner, vil springene være meget mere dramatiske.

Realkreditindehavere vil se deres månedlige betalinger springe til op til 30 pct. af deres indkomst fra omkring 20 pct. i løbet af de sidste par årtier, advarede Barclays' administrerende direktør i denne uge.

CS Venkatakrishnan, kendt som Venkat, sagde, at den kraftige rentestigning ville føre til et "enormt indkomstchok" ved udgangen af ​​næste år.

Bailey har advaret om, at kun en tredjedel af effekten af ​​rentestigninger har kunnet mærkes på boligmarkedet indtil videre.

Selvom antallet af ejendomme, der går i besiddelse, stadig er historisk lavt, vil mange husejere, der kæmper, aldrig optræde i disse tal. Ofte vil familier sælge op længe før deres långivere griber ind, og det er klart, at mange husstande allerede kæmper, da de tilpasser sig byrden af ​​højere realkreditregninger.

I det sidste år er forespørgsler fra husejere, der er i restance på realkreditlån, steget med 50 pct., siger Paran Singh, fra TIC

Finans, som yder specialistfinansiering til boligejere, der kæmper med deres betalinger.

"Hvis renten stiger yderligere, vil jeg forvente at se mindst en yderligere stigning på 25 pct. fra nu af til slutningen af ​​året," siger han.

Bedøm forventninger

Hvor slem bliver smerten lige? Det er et åbent spørgsmål, hvor høje de politiske beslutningstagere i Bank of England bliver nødt til at tage renter for at tæmme inflationen. Den pengepolitiske komité (MPC), der er ansvarlig for at fastsætte dem, har allerede hævet renterne et dusin gange fra 0.1 pct. i december 2021 til 4.5 pct. i dag.

Investorer tror nu, at de vil ramme 5.5 pct. ved udgangen af ​​dette år.

Alligevel forudsagde markederne for lidt over en måned siden, at stramningscyklussen ville være forbi nu.

Stigningen opad har været drevet af inflationen, der fortsat giver grimme overraskelser.

Måned efter måned har det været højere, end både byøkonomer og Bank of England har forudsagt.

Denne fiasko har udhulet bankens troværdighed.

Embedsmænd forventede, at den tocifrede inflation sluttede i februar. Når det ikke gjorde det, forblev politikerne standhaftige i deres overbevisning om, at prisstigninger ville afkøles hurtigt.

Da inflationen forblev tocifret i marts, begyndte økonomer at blive nervøse. Stædigt høj inflation i april, selv om den samlede rente faldt til det laveste i et år, var dråben.

Inflationsoverraskelsen tvang halvdelen af ​​byen til at rive deres renteforudsigelser op, hvor de fleste prognosemænd nu forudsiger renter på 5 pct. eller mere.

"Inflationstallene var dårlige," siger Willem Buiter, et stiftende MPC-medlem. Han mener, at banken har spillet indhentning i et stykke tid. "For at løse inflationsproblemet, bliver de politiske renter i Storbritannien nødt til at stige væsentligt og hurtigt."

Buiter mener, at politikerne bør hæve renten med en halv procent på deres næste møde i juni. "Jeg ser bankrenten toppe med ikke mindre end 6 pct."

Weale, der sad i MPC mellem 2010 og 2016, antyder, at bankens blinde tro på, at inflationen er "stærkt påvirket af virksomhedernes forventninger", i bedste fald er naiv. At forsøge at nedkæmpe inflationen ved at styre forretningsforventningerne er en tåbe.

"[Tidligere bankdirektør] Mervyn King omtalte dette som King Canute-teorien om inflation," siger han.

En del af Storbritanniens problem er, at der er flere kollektive forhandlinger her end i USA. Læger, jernbanearbejdere og lærere har alle truet med flere strejker, hvis deres lønkrav ikke bliver opfyldt.

Raghuram Rajan, en tidligere cheføkonom ved Den Internationale Valutafond, siger: "Det kan være, at kombinationen af ​​lav reallønsvækst i de senere år og større fagforening i Storbritannien gør arbejdere forståeligt nok mere frustrerede over inflationen end i USA og mere. villige til at presse på deres krav.

"Dette kan igen gøre inflationen mere vedvarende, selv under de samme betingelser."

Weale er kendt for at vælge sine ord omhyggeligt, så hans beslutning om at beskrive den nuværende situation som en "løn-pris-spiral" fortjener opmærksomhed.

"Min egen opfattelse er, at det vil gå langsomt at få inflationen ned, mens arbejdsmarkedet forbliver så stramt, som det er," tilføjer han.

Jeremy Hunt har foreslået, at tackling af inflation er den vigtigste prioritet for regeringen, og kansleren signalerer, at han er villig til at tolerere en recession forårsaget af højere rater, hvis det bremser prisstigninger.

Økonomiprofessoren er mere klar over de risici, økonomien står over for ved højere renter.

"Jeg tror ikke, at en recession er nødvendig for at bryde løn-prisspiralen," siger han. "Vi kunne for eksempel finde et øget arbejdsudbud igen, hvis de mennesker, der er faldet ud af arbejdsmarkedet, kommer ind igen."

Han indrømmer dog: ”Det er måske den mest sandsynlige måde at få lønvæksten ned på. I en tid, hvor produktivitetsvæksten er meget svag, kan næsten enhver reduktion i efterspørgslen føre til en recession. Jeg tror ikke, at Bank of England kan bryde spiralen blot ved at sige, at den er forpligtet til 2 pct. inflation."

Jo højere renten går, jo mere smertefuldt vil det være for økonomien, siger Buiter.

"Kan inflationen bringes ned til sit målniveau over en to-årig horisont uden recession? Alt er muligt, men ikke alt er sandsynligt,” siger han. "Jeg frygter, at smertefri eller pletfri desinflation næppe vil være på menuen for Storbritannien."

Buiter forventer yderligere politisk handling fra Bank of England for at "producere mindst en mild recession i Storbritannien, der starter i slutningen af ​​dette år."

Selvom dette er en dyster prognose, ses det som et nødvendigt onde.

Michael Saunders, der forlod MPC sidste år, siger: "Vi er nødt til at bryde [inflationen], fordi jo længere den varer ved, jo dybere bliver den forankret, og jo dyrere er det at komme tilbage til inflationsmålet. Det koster at vente.”

Dette er den nye virkelighed, som investorerne har reageret på i denne uge, og det har sendt det forgyldte marked i stykker.

Pensionskasserne er heldigvis bedre stillet, end de var i oktober sidste år. Et hop i låneomkostninger i kølvandet på mini-budgettet efterlod mange fonde, der brugte Liability Driven Investment (LDI) strategier, der kæmpede for at imødekomme enorme kontantopkald, hvilket udløste efterårets uro.

Fondene har lært deres lektie: Mange har bygget deres pengepuder op, hvilket betyder, at de er bedre forberedt i tilfælde af mere markedskaos.

Bachra siger: "Anekdotisk nok hører vi, at de er næsten dobbelt så store nu, end de var sidste år. Så de er bedre i stand til at modstå de høje udbytter. Og selvom vi bevæger os til disse høje udbytteniveauer, er det i forhold til sidste år sket i relativt små trin. Så jeg er ikke bekymret for, at det her skaber en gentagelse af sidste efterår.”

Rajan, nu professor ved Chicago Booth University, advarer dog om, at risikoen for endnu en markedsnedsmeltning fortsat er betydelig.

"Indtil inflationen er under kontrol, er det nok for tidligt at sige, at vi har set det sidste af volatilitet," siger han.

'Det bliver smertefuldt'

Kansleren var hurtig til at sige, at en recession var en pris værd at betale for at standse inflationen.

"Hvis vi vil have velstand, vækste økonomien, reducere risikoen for recession, er vi nødt til at støtte Bank of England i de vanskelige beslutninger, de tager," sagde han.

Bankens handlinger har direkte konsekvenser for Hunt's, fordi han står over for at levere sin efterårserklæring mod en mørk økonomisk baggrund, der kan tvinge ham til at hæve skattetrykket yderligere.

Ruth Gregory hos Capital Economics, som plejede at arbejde på Office for Budget Responsibility (OBR), siger, at bagsideberegninger tyder på, at hver stigning på et procentpoint i forgyldte afkast vil øge regeringens gældsbetjeningsomkostninger med 8.9 mia. 2027-28.

Hver stigning på et procentpoint i korte renter øger gældsrenteomkostningerne med 7.9 mia.

Markedsbevægelser i denne uge "hvis de fortsætter, kan det tilsammen forventes at tilføje omkring £8-9 mia. til regeringens gældsrentebetalinger inden 2027," siger hun.

Dette ville øjeblikkeligt udslette kanslerens i forvejen minimale frihøjde på 6.5 milliarder pund til at opfylde hans finanspolitiske regel for at få gælden til at falde efter fem år.

Han vil have endnu et år at spille med, når den økonomiske og finanspolitiske prognose ruller yderligere 12 måneder frem. Stærkere vækst på kort sigt kan være med til at opveje virkningen af ​​højere renter. Om det sker, vil være en afgørende faktor for, om kansleren er i stand til at levere skattelettelser før valget, som han gerne vil.

Bachra siger, at der stadig er tid til, at markederne kan svinge tilbage til Hunts favør, og han tror stadig på, at politik vil overtrumfe økonomi i sidste ende.

»Vi er på vej ind i et valgår. Og så jeg tror, ​​at enhver frihøjde, som regeringen har fra et finanspolitisk perspektiv, bare vil blive genbrugt i præ-valget giveaways i månederne [forud for afstemningen]."

I sidste ende vil giveaways dog ikke gøre meget for at maskere den hårde vej forude. Så længe inflationen forbliver over bankens mål på 2 pct., er landet bestemt til at bære hovedparten af ​​højere renter.

Saunders, som nu er seniorrådgiver hos Oxford Economics, mener, at det ikke vil være svært at få inflationen tilbage til 2 pct., selvom det vil have en pris.

"Vi kan nå dertil. Men det bliver smertefuldt. Smertefuldt for økonomien, smertefuldt for husholdningerne og smertefuldt for virksomhederne."

Udvid din horisont med prisvindende britisk journalistik. Prøv The Telegraph gratis i 1 måned, og nyd derefter 1 år for kun $9 med vores amerikanske eksklusive tilbud.