Opfordrer til nye SPAC-regler og tip til PSLRA-ændring

I månedsvis har SEC-formand Gary Gensler udtrykt bekymring over den voldsomme stigning i SPAC'er og har droppet teasers om en intensiveret håndhævelse, der kommer. Nu er tiden for hovedbegivenheden næsten her. Ifølge formand Gensler bør Kommissionens vejledende princip, når den udarbejder foreslåede regler for SPAC'er i de kommende måneder være - at låne fra Aristoteles - at "behandle ens sager som lignende." Det vil sige, at Kommissionen bør bestræbe sig på at tilpasse SPAC'ers struktur og lovgivningsmæssige forpligtelser tættere med dem, der gælder for en standardbørsnotering. 

Formand Gensler identificerede tre områder af interesse: informationsasymmetrier mellem tidlige og sene investorer, brugen af ​​vildledende eller svigagtig information i markedsføringsmateriale og opdatering af ansvarsordninger for at afbøde interessekonflikter blandt en SPAC's sponsorer og den investerende offentlighed. Med hensyn til, hvordan Kommissionen vil nå disse mål, opfordrede formand Gensler SEC-personalet til at udvikle nye foreslåede regler inden foråret 2022 og udtrykte støtte til yderligere muligheder for private retssager mod SPAC "gatekeepere". Sidstnævnte af disse ændringer kan betyde, at man fjerner safe harbor-bestemmelserne i Private Securities Litigation Reform Act ("PSLRA"), som har beskyttet SPAC-sponsorer mod civilretligt ansvar for deres fremadrettede udsagn.

Formand Genslers bemærkninger giver den klareste vision endnu om, hvordan Kommissionen vil forme SPAC-transaktioner fremadrettet, og antyder, at Gensler gerne vil inddrage både SEC og private sagsøgere i denne indsats. Aristoteles kunne have mente for århundreder siden, at "loven er fornuft fri for lidenskab", men det ser ud til, at SEC bliver mere passioneret (og specifik) omkring det forestående SPAC-nedslag.

Early Bird (eller investor) får ormen

Som forklaret i min tidligere artikel, 'SPAC-Tacular' vækst betyder mere håndhævelse forude, SPAC'er er selskaber dannet uden kommerciel drift, hvis formål er at rejse kapital til at erhverve et andet selskab. Fordi SPAC er lidt mere end et navn med en robust bankkonto, kan en SPAC gennemføre en børsnotering med mindre regulatorisk friktion end en traditionel børsnotering. Når SPAC er gået offentligt igennem sin strømlinede børsnotering, går den ud på den næste fase af sin livscyklus: identifikation og erhvervelse af et privat selskab - det såkaldte "målselskab". Hvis SPAC-aktionærerne godkender det, køber SPAC målvirksomheden ved hjælp af de midler, der er indsamlet under dets børsnotering, selskaberne fusionerer, og—voila!—den nyoprettede driftsvirksomhed er noteret på en offentlig børs. Derudover skal SPAC efter offentliggørelsen af ​​en fusion give sine offentlige aktionærer mulighed for at indløse deres aktier til den oprindelige pris. For at udligne det potentielle underskud af driftskapital efter denne indløsningsperiode vil en SPAC ofte styrke balancen for det eventuelle driftsselskab ved hjælp af en privat investering i offentlig egenkapital – eller "PIPE" – hvor SPAC rejser yderligere kapital gennem en salg af nogle af sine offentlige aktier til institutioner eller velhavende personer. Siden han ankom til SEC i april 2021, har formand Gensler signaleret, at Kommissionen var bekymret for at beskytte detailinvestorer midt i SPAC-boomet, der resulterede i SPAC-aftaler til en værdi af 370 milliarder dollars i 2021. 

Et centralt mål med SEC's regulatoriske dagsorden er at åbne informationsstikket for detailinvestorer, der køber aktier senere i SPAC-processen. I december 2020 udgav Kommissionen for eksempel en uformel vejledning om, hvad den betragtede som bedste praksis for SPAC-afsløringer, som var centreret om at give detailinvestorer mere indsigt i interessen hos en SPAC's sponsorer, og hvordan SPAC vurderede den virksomhed, den planlagde at erhverve. Vejledningen instruerer, at SPAC's sponsorer, direktører og embedsmænd på hvert trin af SPAC's livscyklus - fra SPAC's børsnotering til fusionen med målselskabet - skal oplyse om deres økonomiske incitamenter (især eventuelle konflikter mellem deres kompensation og interesserne i SPAC'en). SPAC's aktionærer), og forklare forretningsrationalet bag deres valg af en målvirksomhed. 

Formand Genslers bemærkninger fra december 2021 sætter fokus på de former for informationsasymmetrier, som SEC vil søge at afhjælpe, og identificerer et særligt træk ved SPAC-finansiering som problematisk - PIPE-transaktionen. Teoretisk set er PIPE beregnet til at give en tilførsel af kontanter, som SPAC kan bruge til at finansiere det nye driftsselskab. Som formand Gensler ser det, er det typiske resultat af PIPE-transaktionen imidlertid en privilegeret klasse af investorer. Ofte er PIPE-investorerne store, velhavende institutioner, og PIPE giver dem mulighed for at købe aktier i SPAC med rabat lige før en splashy fusion med målselskabet. Denne fortrinsadgang giver PIPE-investorer tidlig adgang til information om målselskabet, som de kan bruge til at sælge deres aktier, lige som hypen omkring fusionen når sit højdepunkt. PIPE-investorer kan bruge denne informationsfordel til at høste et overskud ved at aflaste deres aktier, hvilket efterlader de offentlige investorer med udvandede positioner.

Formand Gensler har bedt SEC-personalet om anbefalinger til bedre offentliggørelse "om gebyrer, fremskrivninger, udvanding og konflikter, der kan eksistere i alle stadier af SPAC'er, og hvordan investorer kan modtage disse oplysninger på det tidspunkt, de beslutter sig for, om de skal investere. ” Selvom de nøjagtige konturer af Kommissionens holdning må vente til personalets forslag, er det sandsynligt, at Kommissionen vil forsøge at give offentlige detailinvestorer den samme viden, som institutionelle PIPE-investorer besidder, gennem yderligere oplysninger, før små investorer beslutter sig for at købe aktier. 

Tag dine rosenfarvede briller af (i SPAC Marketing)

Formand Gensler bemærkede også, at SPAC'er, når de annoncerer det foreslåede målselskab, ofte primer markedet for dets aktier med sofistikeret markedsføringspraksis. Ofte, forklarede Gensler, annoncerer SPAC'er deres Target med et glimrende slide-dæk, en bombastisk pressemeddelelse eller opbakning fra en elsket berømthed eller finansmand. Selvom disse indledende offentlige udtalelser giver iøjnefaldende overskrifter, lever de ikke op til de strenge afsløringer, som SEC anser for afgørende for informeret investering. SPAC'ers brug af højt profilerede påtegninger eller skinnende pressematerialer, forklarede Gensler, strider faktisk mod en kerneprincip i amerikanske værdipapirlove: at insidere i en virksomhed - her SPAC's sponsorer - ikke skal have lov til at bruge ufuldstændig markedsføringsmateriale til at tromle. øge efterspørgslen efter aktier, før de nødvendige oplysninger når investorerne.

SPAC'ers formodede brug af ufuldstændig markedsføringsmateriale har været et konsekvent fokusområde for SEC i både Kommissionens interaktion med specifikke SPAC'er og i generel vejledning udgivet til investorerne. I marts 2021 udsendte SEC for eksempel en investor, der advarede mod farerne ved at antage, at en SPAC er en klog investering, blot på grund af glitter og glamour ved berømtheds involvering. I juli 2021 torpederede SEC SPAC med Bill Ackman i spidsen, den kendte finansmand med en hang til aggressiv investering. Selvom SEC ikke gav detaljer om sine indvendinger mod transaktionen, bemærkede det helt sikkert, at buzzen omkring Ackmans SPAC nåede et feberniveau blandt detailinvestorer, hver gang Ackman antydede et potentielt mål. 

Nu ser SEC ud til at være klar til at tage fat på, hvad den anser for at være SPAC'ers ukorrekte brug af markedsføringsmateriale til at styrke efterspørgslen efter aktier med konkrete regler rettet mod SPAC'er som en klasse af investeringsinstrumenter. Gensler opfordrede SEC-personalet til at udvikle en mere omfattende oplysningsordning for SPAC'er, når de annoncerer deres målopkøb. Baseret på Genslers kommentarer vil SEC-regulativer eller -vejledning sandsynligvis kræve, at en SPAC fremsætter yderligere oplysninger på det tidspunkt, den annoncerer et målselskab, idet håbet er, at en sober analyse af målopkøbets langsigtede levedygtighed vil overdøve pralerne af en SPAC's sponsorer, hvilket giver investorer mulighed for at træffe en investeringsbeslutning uden at blive påvirket af en SPAC's marketinghype. I praksis vil en mere krævende oplysningsordning betyde, at SPAC'er vil være tvunget til at udføre mere grundig due diligence på potentielle mål for erhvervelse og udarbejde en mere fyldestgørende offentliggørelse tidligere i processen.

Skær ned i lugerne – SPAC'er kan miste sikker havn i PSLRA

Et vigtigt supplement til SEC's egen håndhævelse er brugen af ​​private sagsøgere til at bekæmpe værdipapirsvindel med retssager mod SPAC-sponsorer. Selvom nogle få private sagsøgere har anlagt sag mod SPAC'er for angiveligt vildledende udtalelser om et målselskab eller for uretmæssigt at handle som et investeringsselskab, har sagsøgernes bar været roligere, end man hidtil kunne forvente, i betragtning af eksplosionen af ​​SPAC'er i 2021. 

En grund til, at SPAC'er i vid udstrækning kan have unddraget sig gruppesøgsmål for værdipapirer, er, at de i øjeblikket falder ind under safe harbor-bestemmelsen i Private Securities Litigation Reform Act ("PSLRA"). I henhold til PSLRA safe harbor-bestemmelsen i 15 USC § 77z-2 er udstedere i visse ansøgninger immune mod ansvar i civile retssager for fremadrettede udsagn om en virksomheds udsigter, så længe fremskrivningerne er lavet i god tro og ledsages ved en advarsel om, at fremskrivningerne er usikre. Det er vigtigt, at PSLRA udelukker fra safe harbor-erklæringer, der er lavet i forbindelse med en børsnotering eller dem, der er lavet af "blankocheck-selskaber." SPAC'er er dog ikke traditionelt blevet anset for at falde ind under nogen af ​​disse udelukkelser, og fremadrettede udtalelser fra SPAC-sponsorer er således beskyttet af den sikre havn. 

SEC har støttet at lukke dette tilsyneladende smuthul. I april 2021 hævdede den daværende fungerende direktør for SEC Division of Corporation Finance, John Coates, at SPAC's fusion med et Target var beslægtet med en børsnotering, og at SPAC'er ikke skulle være immune over for private retssager om væsentlig fejlinformation ved at finde dækning under PSLRA's sikker havn. 

Coates' erklæring inkluderede standardsproget, at hans fortolkning af PSLRA ikke var en bindende udtalelse fra SEC, men kun hans personlige opfattelse. Formand Gensler ser ud til at dele Coates' vurdering og kan være klar til at gøre det til Kommissionens formelle holdning. I sine bemærkninger fra december 2021 advarede Gensler om, at der "kan være nogle, der forsøger at bruge SPAC'er som en måde at arbitrage ansvarsordninger på." Gensler foreslog, at sponsorerne, revisorerne og rådgiverne bag en SPAC's opkøb af et målselskab skulle være underlagt civilretligt ansvar for utilstrækkelig due diligence eller væsentlig fejlinformation ligesom garantigivere af en traditionel børsnotering. Gensler bad om anbefalinger fra SEC-personalet om, hvordan Kommissionen kan "bedre tilpasse incitamenter mellem gatekeepere og investorer, og hvordan [den] kan adressere status for gatekeepers ansvarsforpligtelser." I sidste ende ville Kommissionen sandsynligvis have brug for Kongressens hjælp til at ændre PSLRA for at udelukke SPAC'er fra dens safe harbor-bestemmelser, og House Committee on Financial Services udgav lovudkast, der ville gøre netop det. Ikke desto mindre, hvis SEC skulle indtage en formel holdning om, at SPAC-sponsorer skulle stå over for et større ansvar for deres fremtidige udtalelser vedrørende målvirksomheder, ville det give et stærkt momentum for en markant ændring i retssager om private værdipapirer, der helt sikkert ville føre til flere retssager mod SPAC-insidere. 

En forårs SPAC overraskelse

Med SEC'et målrettet mod den 22. april 2022 som den dato, hvor det håber at udsende en foreslået regel eller vejledning om SPAC'er, behøver den investerende offentlighed ikke at vente længe, ​​før de finder ud af præcis, hvad SEC har planlagt. Hvis man læser tebladene i formand Genslers nylige bemærkninger, vil foråret 2022 sandsynligvis se, at Kommissionen vil pålægge SPAC'er yderligere oplysningskrav vedrørende deres struktur og potentielle interessekonflikter, bremse oppustede markedsføringsstrategier og presse på for yderligere muligheder for private retssager til at sagsøge en SPAC's insidere for deres fremadrettede udtalelser. Hvorvidt skift i Kommissionens holdning over for SPAC'er sætter en krog i deres popularitet på Wall Street skal vise sig. Hvis - for at citere Aristoteles en sidste gang - "Vi er, hvad vi gentagne gange gør," viser SEC's vedvarende fokus på SPAC'er, kulminerende i formand Genslers seneste kommentarer, at Kommissionen har til hensigt at øve betydelig indflydelse på SPAC-markedet i de kommende måneder.

Anthony Sampson, en medarbejder hos firmaet, hjalp til med udarbejdelsen af ​​denne blog.

For at læse mere fra Robert J. Anello, besøg venligst www.maglaw.com.