Den 120 km lange togtur mellem byerne Luoyang og Zhengzhou er et udstillingsvindue for økonomisk utilpashed og knuste drømme. Fra vinduet passerer endeløse, halvbyggede boligtårne efter hinanden under den timelange rejse. Mange af bygningerne ser ud til at være færdige; nogle er færdige og er blevet hjem for familier. Men mange flere er tomme skeletter, hvor byggeriet er ophørt for længe siden. Udviklere er løbet tør for kontanter og kan ikke længere betale arbejdere og købe materialer. Projekter er gået i stå. Familier får aldrig deres hjem.
Togturen gennem Kinas hjerteland er med til at forklare en af landets største kriser i nyere tid: offentlighedens tab af tillid til regeringens økonomiske model. I årtier har ejendomsbranchen været et symbol på Kinas ustoppelige fremgang. Private iværksættere har tjent store formuer. Gennemsnitlige mennesker har set deres nettoformue stige i vejret, da boligværdierne er tredoblet. Lokale regeringer har fyldt deres pengekasser ved at sælge store arealer til udviklere. Forbløffende 70 % af den kinesiske husholdningsformue er nu bundet til fast ejendom.
At underminere tilliden til denne model er at ryste grundlaget for Kinas vækstmirakel. Med gennemgribende covid-19-lockdowns og et undertrykkelse af private iværksættere, sker dette på mange fronter. Men ingen steder er det tydeligere end i ejendomsbranchen, der skønsmæssigt udgør 25 % af bnp. Igangsættelsen af nye projekter faldt med 45% i juli sammenlignet med et år siden, boligsalget med 33% og ejendomsinvesteringen med 12%. Effekterne risler gennem økonomien og rammer både møbelproducenter og stålarbejdere. Slaget mod tilliden kommer på et kritisk tidspunkt for Xi Jinping, Kinas leder, som sandsynligvis vil få en tredje periode på en partikongres i oktober.
At genoplive tilliden til systemet er afgørende for hr. Xi og kommunistpartiet. Alligevel har reaktionen fra regeringen været ukarakteristisk usammenhængende og langsom, med embedsmænd tilsyneladende overvældet af situationens kompleksitet. For at genoprette troen på boligmarkedet skal offentligheden se projekter, der er gået i stå, og priserne stige. I mellemtiden skal byggefirmaer og deres arbejdere have godtgørelse, og lokale og udenlandske investorer skal betales tilbage på deres fastforrentede produkter. Og alt dette skal gøres uden at genopblåse den uholdbare gældsboble, som ejendomsmarkedet er blevet til.
Linjer i sandet
Boligkrisen har to umiddelbare årsager. Den første er en regerings nedkæmpelse af ejendomsbranchens udskejelser. Siden august 2020 har embedsmænd begrænset udviklernes forhold mellem passiver og aktiver, nettogæld til egenkapital og kontanter til kortfristet gæld, i en politik kendt som de "tre røde linjer". Dette har tvunget mange til at stoppe uholdbar låntagning og sælge ned aktiver, hvilket i høj grad begrænser deres mulighed for at fortsætte med at bygge og sælge nye projekter.
Kinas nul-covid-politik er et andet slag. Centralregeringen har tvunget snesevis af byer til at spærre indbyggere inde i deres hjem i dage, og nogle gange uger, i træk, når covid-tilfælde bliver opdaget. I skrivende stund er megabyerne Chengdu og Shenzhen helt eller delvist låst. Nedlukningerne har forhindret folk i at se boliger og foretage indkøb. De har også haft indflydelse på forbrugerens psyke. Iværksættere frygter en pludselig lukning af deres virksomheder. Medarbejdere bekymrer sig om at blive afskediget. Denne form for frygt tilskynder ikke til boligkøb.
Resultatet er et knas. Kinas udviklere er meget afhængige af at sælge boliger længe før de bliver bygget, for at skabe likviditet. Sidste år solgte de 90 % af boligerne på forhånd. Men uden adgang til obligationer og lån, da banker reducerer deres eksponering mod ejendomssektoren, og med et faldende nysalg, er den Ponzi-lignende karakter af ejendomsmarkedet kommet til fulde.
Evergrande, verdens mest forgældede udvikler, misligholdt i december. Et forsøg på at omstrukturere sin offshore-gæld, tænkt som en model til at følge, missede en deadline ved udgangen af juli. Mindst 28 andre ejendomsselskaber er gået glip af betalinger til investorer eller er gået i omstrukturering. Handelen med aktierne i 30 Hong Kong-noterede udviklere, der udgør 10 % af markedet efter salg, er blevet fastfrosset, ifølge Gavekal, et analysefirma. I begyndelsen af august handlede halvdelen af Kinas børsnoterede udviklere til et pris-til-indtjening-forhold på mindre end 0.5, det niveau som Evergrande handlede på fire måneder før det misligholdte, bemærker Song Houze fra MacroPolo, en tænketank i Chicago.
Virksomheder, der for blot måneder siden blev betragtet som sikre væddemål, kæmper nu. Tag Country Garden, Kinas største udvikler efter salg. Tidligere i år trak de fleste analytikere på skuldrene af bekymringerne om, at det ville komme under pres. Investorer fortsatte med at købe deres obligationer. Men den 30. august afslørede Country Garden, at overskuddet for første halvår var faldet med næsten 100%. Ejendomsmarkedet er "hurtigt glidet ind i en alvorlig depression", bemærkede det i sin indtjening. Belastningen på Country Garden indikerer, at problemerne ikke længere er specifikke for visse udviklere. Hele branchen er i fare.
Potentielle boligkøbere er droppet ud af markedet. Langt mere bekymrende er dog de millioner af mennesker, der venter, ofte i årevis, på boliger, som de allerede har betalt for. Kun 60 % af de boliger, der blev forhåndssolgt mellem 2013 og 2020, er blevet leveret.
Hr. Liu, som har bedt om at blive omtalt ved sit efternavn, købte en lejlighed i Zhengzhou i 2014, hvilket indledende udbetalte 250,000 yuan ($40,000). Hjemmet skulle efter planen stå færdigt i 2017. Men den dag kom aldrig. I stedet lejede han en lejlighed, før han til sidst købte en anden i en gammel bygning uden elevator. Det er næppe det liv, han selv forestillede sig. Liu begyndte aldrig at betale sit realkreditlån og har engageret sig i endeløse diskussioner med ejendomsudvikleren om at få sin udbetaling tilbage. "Det nytter ikke noget," siger han.
Analytikere har været opmærksomme på disse problemer i årevis, men havde troet, at de kinesiske myndigheder ikke ville tillade forurettede boligkøbere at protestere. En rapport offentliggjort for to år siden af pwc, et revisionsfirma, bemærkede, at selv når byggeri på boligprojekter går i stå, "har hundredvis eller tusindvis af ukoordinerede husstande normalt ringe evne til at påvirke tingene".
Denne beregning er blevet vendt på hovedet. En lille, men indflydelsesrig bevægelse for at indsamle og offentliggøre data om afvisningen af at betale realkreditlån har overrumplet myndighederne. Den 12. juli begyndte anonyme frivillige at dele data om boykot af realkreditlån på sociale medier. Indtil videre er omkring 350 blevet identificeret; analytikere mener, at dette sandsynligvis er en brøkdel af det sande tal. Statscensorer har gjort deres bedste for at fjerne henvisninger til de eksplosive oplysninger, men kendskabet til protesterne ser ud til at have spredt sig alligevel. Som det gør, vil andre blive overtalt til at udsætte køb eller standse betalinger på realkreditlån.
Investorer og potentielle boligkøbere ser nu med uro på, hvordan staten sammensætter sit svar på både centralt og lokalt niveau. I mere end et årti har kinesiske byer haft en lang række regler og incitamenter til at finjustere lokale ejendomsmarkeder, normalt for at reducere spekulation og afkøle hurtige prisstigninger. Disse omfattede kontrol over adgangen til realkreditlån, samt begrænsninger for, hvem der kan købe boliger, og hvor mange de kan købe.
Byerne løsner nu disse regler. Mellem maj og juli annoncerede kommunale regeringer 304 individuelle foranstaltninger for at genoprette tilliden, ifølge cicc, en kinesisk investeringsbank. Zhengzhou, i centrum af pantelånsprotesterne, var tidligt på vej. I marts annoncerede den 18 aktioner i håb om at stimulere efterspørgslen. Disse omfattede tiltag, der skulle gøre det lettere at få realkreditlån og give familier med ældre medlemmer mulighed for at købe lejligheder, hvis de flytter til byen.
Disse signaler til købere har tiltrukket sig masser af opmærksomhed - ikke fordi de har genoplivet efterspørgslen, men fordi de synes at være i modstrid med centralregeringens politik. I en video, der blev cirkuleret bredt på kinesiske sociale medier i august, blev en lokal kommunistpartichef i Hunan-provinsen set opfordre folk til at købe så mange boliger som muligt: "Købte du en tredje? Så køb en fjerde." Beskeden kolliderer med den fra hr. Xi selv, som har advaret om, at "hjem er til at leve i" og bestemt ikke til spekulative investeringer.
Lokale regeringer er også blevet opfordret af regulatorer og embedsmænd til at skabe redningsmidler til at investere i ufærdige boligprojekter og i sidste ende hjælpe med at levere boliger til frustrerede købere. Zhengzhou har allokeret 80 mia. yuan ($12 mia.) til sagen. Tankegangen går på, at lokale midler vil være bedre tilpasset forholdene på stedet.
Zhengzhou eksperimenterer med den måske mest aggressive lokalplan endnu. Bystyret har udstedt et direktiv til udviklere, der siger, at alt fastholdt byggeri skal genstartes senest den 6. oktober. Insolvente virksomheder, der ikke kan gøre det, skal ansøge om omstrukturering for at bringe nye investeringer ind og også tilbagebetale eventuelle udbetalinger foretaget af boligkøbere som f.eks. Liu. Undladelse af at gøre det kan resultere i, at udviklere bliver efterforsket for underslæb og andre alvorlige forbrydelser.
På deres side har politikere gentagne gange sænket renten på realkreditlån siden midten af maj. For at garantere udbuddet af boliger har centralregeringen taget til fuldt ud at garantere nye obligationsudstedelser fra nogle private udviklere, hvilket effektivt flytter risikoen til staten. Longfor, et kæmpende ejendomsfirma, prissatte en obligation på 1.5 mia. yuan til en kuponrente på 3.3 % den 26. august, langt under markedsprisen. Dette var udelukkende muligt, fordi obligationen var fuldt ud underskrevet af China Bond Insurance, et statsligt agentur. Flere sådanne udstedelser er planlagt for at levere likviditet til udviklere, som regeringen ser som højere kvalitet. Det er begyndelsen på et program til at vælge vindere.
En anden spids af statsstøtte kommer i form af direkte likviditet. Den 22. august sagde centralbanken og finansministeriet, at de vil støtte særlige lån fra statsstyrede politiske banker, der kan ydes til at færdiggøre forudsolgte boliger. Størrelsen af programmet er ikke blevet oplyst, men Bloomberg, en nyhedstjeneste, rapporterede, at 200 milliarder yuan ville blive stillet til rådighed.
Denne form for offentlige udgifter er et tveægget sværd. På den ene side vil det hjælpe med at levere boliger til retmæssige ejere og genstarte afdrag på realkreditlån, hvilket tager presset fra bankerne. Men samtidig fylder pengene et hul skabt af dårlig lokal styring og tvivlsomme ejendomsudviklere. "Det repræsenterer simpelthen penge, der ikke kan bruges på stimulans andre steder," bemærker Alex Wolf fra JPMorgan Chase, en bank.
Tilbage til tegnebrættet
Zhengzhous bestræbelser på at opmuntre nye købere siden marts er faldet fladt. I stedet er forholdene fortsat med at forværres, hvilket tyder på, at det ikke er nok at pille ved lokale politikker. Lokale redningsmidler ser også spinkle ud. På papiret har flere byer store potter at bruge, men de er afhængige af lokale myndigheders finansieringsfirmaer, der selv er spændt på kontanter. Analytikere følger nøje Zhengzhous forsøg på at genstarte al byggeri inden for en måned, men mange stiller spørgsmålstegn ved, om de nødvendige midler til en sådan hurtig løsning er tilgængelige. Foranstaltningerne kan udløse en bølge af kollaps blandt mindre udviklere, hvilket kan forårsage panik og finansiel uro.
Investorer har sat mere håb til centralregeringen, men indtil videre har dens reaktion ikke svaret til krisens omfang. Låneprogrammet på 200 milliarder yuan tegner sig muligvis for kun 10 % af det, der er nødvendigt for at færdiggøre alle landets ufærdige boliger. Omkring 5 milliarder dollars i boligejendomme er blevet solgt på forhånd siden 2020, mener Mr. Song fra MacroPolo, hvilket gør en redningsaktion på selv en lille del af disse boliger utrolig dyr.
Centralregeringen har stadig flere håndtag at trække. Larry Hu fra Macquarie, en investeringsbank, siger, at en række foranstaltninger kan sættes på plads. Disse omfatter midlertidig lempelse af de "tre røde linjer"' politik eller at love at fungere som en udlåner til sidste udvej for alle fastholdte boligprojekter. Sidstnævnte er, selv om det er dyrt, fuldt ud inden for statens økonomiske råderum.
Debatten fokuserer nu ikke på, om centralregeringen kan genoprette tilliden, men på, hvor langt den er villig til at gå. Den oprindelige nedkæmpelse af gearing var beregnet til at straffe virksomheder, der havde påtaget sig for meget gæld. En større redningsaktion vil tilskynde flere udviklere til at bede om hjælp til at færdiggøre boliger, hvilket skubber regeringen til at subsidiere endnu mere af ejendomssektoren, skriver Allen Feng fra Rhodium, et forskningsfirma: "helt modsat af, hvad der var hensigten med tre røde streger'”.
Kampagnen mod gearing var også beregnet til at bringe ejendomssektoren mere i overensstemmelse med efterspørgslen i løbet af det næste årti. Embedsmænd har længe erkendt, at udviklere solgte alt for mange boliger. Omkring 70% af dem, der er solgt siden 2018, blev købt af folk, der allerede ejede en, vurderer JPMorgan. En begrænsning af gældsniveauet skulle tvinge virksomhederne til at tilpasse sig den faktiske efterspørgsel.
Den efterspørgsel vil sandsynligvis falde, efterhånden som Kinas befolkningstilvækst aftager. Boligsalget nåede op på 1.57 mia. kvadratmeter i 2021, mere end dobbelt så højt som i 2007. Men Chen Long fra Plenum, et andet analysefirma, forudser, at den reelle årlige efterspørgsel vil falde til 0.88-1.36 mia. kvadratmeter i løbet af det næste årti. det demografiske skift tager fat, og urbaniseringen bremses. At genopblåse markedet betyder at støtte boblen.
Regeringens balancegang er fyldt med risici. I midten af oktober finder partikongressen sted, mens større byer lukker ned. Boykotter på realkreditlån vil buldre videre og muligvis vokse sig endnu større. Den overordnede tillid til Kinas økonomiske grundlag kan krydse en tærskel, ud over hvilken det bliver langt sværere at genoprette. Alt dette betyder, at hr. Xis tredje periode vil begynde under uheldige omstændigheder.
© 2022 The Economist Newspaper Limited. Alle rettigheder forbeholdes.
Fra The Economist, udgivet på licens. Det originale indhold kan findes på https://www.economist.com/finance-and-economics/2022/09/12/chinas-ponzi-like-property-market-is-eroding-faith-in-the-state
Kilde: https://finance.yahoo.com/news/china-ponzi-property-market-eroding-191632180.html