Chobanis lavvækstvirksomhed er prissat for hypervækst

Chobani (CHO) forventes snart at blive børsnoteret med en rygtet værdiansættelse på $10 milliarder, hvilket ville give aktien en uattraktiv vurdering. For 79 år siden ændrede Chobani yoghurtmarkedet med mere tiltalende græsk yoghurt, men ved den værdiansættelse ser jeg en utiltalende XNUMX % nedadgående truende.

Hovedpunkter i denne rapport:

• Jeg forventer, at investorer vil tabe penge på Chobanis børsnotering til en værdiansættelse på 10 milliarder dollars.
• At retfærdiggøre en sådan værdiansættelse kræver en firdobling af omsætningen inden 2026, hvilket ville svare til ~51 % af det samlede forventede amerikanske yoghurtmarked. Som reference var Chobanis markedsandel 20% i 3Q21.
• Der findes internationale muligheder, men Chobani siger selv, at det ikke er i stand til at udnytte dem på et øjeblik.
• Jeg synes, Chobani er tættere værd $ 2.1 milliarder i betragtning af, at græsk yoghurt ikke længere er et forstyrrende højvækstprodukt, og virksomheden står over for intens konkurrence inden for nye produktlinjer, herunder fra netop de detailhandlere, der distribuerer dets produkter.
• På trods af sin førende markedsandel var Chobanis kerneindtjening negativ i 2019 og 2020, og konkurrencepres ser ud til at holde kerneindtjeningen lav fremover.

Chobani skal tage 51 % af det amerikanske yoghurtmarked for at retfærdiggøre børsnotering

Efter min mening er Chobani groft overvurderet til 10 milliarder dollars. Når jeg bruger min omvendte diskonterede pengestrømsmodel til at kvantificere markedets forventninger til fremtidig profitvækst, der kræves for at retfærdiggøre denne børsnoteringsvurdering, tror jeg, at markedet i høj grad overvurderer Chobanis forretningspotentiale.

For eksempel kræver det forventede overskud, at Chobani tager ~51% af det forventede amerikanske yoghurtmarked i 2026, op fra 20% i øjeblikket. Til reference er Yoplaits 25% i 2011 den højeste markedsandel set i USA Alt mindre end 51% markedsandel i 2026, og Chobanis aktie har en betydelig downside.

Figur 1: Chobani-markedsandel vs. implicit markedsandel i 2026

Kilder: Research And Markets

Jeg giver flere detaljer om Chobanis værdiansættelse senere i denne rapport, men først identificerer jeg de vigtigste forhindringer, der gør det usandsynligt for Chobani at opnå de høje forventninger til markedsandele, som ligger bag den rygtede børsnoteringsvurdering. Jeg vil også se på, hvad Chobani kunne være værd i mere realistiske vækstscenarier.

Potentielle markedsandele er begrænset til græsk yoghurt

Det er bestemt imponerende, at Chobani har taget næsten halvtreds procent af det græske yoghurtsegment, hvilket resulterer i at eje 20% af det samlede amerikanske yoghurtmarked. Græsk yoghurt udgør i øjeblikket ~52% af det samlede amerikanske yoghurtmarked. 

Realistisk set vil Chobani aldrig opnå et monopol på noget segment af markedet, hvis det ikke er af anden grund end konkurrence- og antitrustlovgivningen. I så fald betyder det at vinde flere kunder enten at konvertere ikke-græske yoghurtspisere eller udvide til ikke-græsk yoghurt. Begge veje er vanskeligere end blot at konvertere kunder fra konkurrenter, der allerede er i det græske yoghurtsegment.

Chobani er ved at løbe tør for vækstmuligheder i sit hovedprodukt

I sin S-1 udråber Chobani en årlig vækstrate (CAGR) på 19 % fra 2010 til 2020, hvilket er imponerende. Væksten startede dog fra et lavt grundlag. Hvis vi flytter perioden blot et par år frem til 2013 til 2020, var Chobanis omsætning CAGR kun 3.5 %. Med en førende markedsandel og halvandet årti af drift er Chobani nu den modne etablerede operatør med langsomme vækstrater, der matcher. Fremadrettet forventes det amerikanske yoghurtmarked at vokse med kun 2.9% CAGR gennem 2026.

Der er intet iboende galt med en langsom vækst, moden virksomhed, undtagen når denne virksomheds børsnoteringsvurdering indebærer tocifrede vækstrater.

Internationale muligheder er store, men Chobani er et indenlandsk selskab

International ekspansion repræsenterer bestemt en vækstmulighed for Chobani, da det globale yoghurtmarked i øjeblikket er 1 milliarder dollars værd ifølge S-90.7. Chobani indrømmer dog, at det ikke i øjeblikket er i stand til at ekspandere til globale markeder. Fra sin S-1 (fremhævet) "Inkrementel international ekspansion er en stor mulighed og kan være en meningsfuld vækstdriver på tværs af hele vores produktportefølje på længere sigt. På kort sigt forventer vi at fokusere på Nordamerika og Australien".

Faktisk kom 91 % af Chobanis salg i løbet af de ni måneder, der sluttede den 25. september 2021, fra Nordamerika. Til reference er det australske yoghurtmarked, Chobanis andet fokus, en anslået værdi på 1.4 milliarder dollars.

Nye produkter kan give vækstmuligheder...

For at drive yderligere vækst i sin forretning udnytter Chobani sit eksisterende brand på tværs af lignende produktkategorier, hver med højere vækstrater end markedet for moden yoghurt. For eksempel har Chobani lanceret produkter på følgende markeder:

• Plantebaseret mælk – forventet 11 % CAGR frem til 2026
• Ikke-mejeriprodukter af probiotiske drikkevarer – forventet 8% CAGR gennem 2026
• Kaffeflødekande – forventet 6 % CAGR frem til 2026
• Klar til at drikke kaffedrikke - forventet 5% CAGR gennem 2026

Højere forventede vækstrater fra nye produktlinjer lyder tillokkende, men de repræsenterer kun en brøkdel af Chobanis forretning. Yoghurtsalget udgjorde 86 % af Chobanis omsætning i de ni måneder, der sluttede den 25. september 2021.

…Men nye produkter giver ny konkurrence

Chobani var i stand til at erstatte etablerede yoghurtproducenter som Yoplait, ejet af General Mills (GIS) og Danone (DANOY), for at tage en andel på 20 % af det amerikanske yoghurtmarked i 3. kvartal 21.

Men for at retfærdiggøre forventningerne bagt i dens rygtede børsnoteringsværdiansættelse, må investorer tro, at den kan gøre det samme på tværs af flere nye produktkategorier, hver med deres egne nye deltagere og etablerede virksomheder. Nedenfor er en ikke-udtømmende liste over konkurrenterne på hvert af Chobanis produktmarkeder.

Yoghurt:

• yoplait
• Dannon
• Oikos
• Stonyfield Farms
• Faser
• Private label/købmands eget mærke

Mælk og mælkealternativer

• Oatly (OTLY)
• Silke (ejet af Danone)
• Mandelbrise
• Horizon (ejet af Danone)
• Planet Havre
• So Delicious (ejet af Danone)
• Ripple
• Private label/købmands eget mærke

Kaffekerner

• Coffee-mate (ejet af Nestle)
• International Delight (ejet af Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Så lækkert
• Silke
• Private label/købmands eget mærke

Klar til at drikke kaffedrikke

• La Colombe
• Peets
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) kaffe
• Stok (ejet af Danone)
• Califia Farms
• Lokal kaffe med lokal distribution

Distributionspartnere kan hurtigt blive de mest truende konkurrenter

Chobani bemærker i sin S-1, at det i øjeblikket sælger sine produkter gennem ~95,000 detailsteder i USA, herunder store dagligvarebutikker som Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) og Kroger (KR) . Disse virksomheder repræsenterer dog i stigende grad Chobanis største konkurrence.

Som jeg bemærkede i min Danger Zone-rapport om Beyond Meat (BYND), har detailhandlere en konkurrencefordel i forhold til selvstændige fødevareudbydere. Detailhandlere genererer enorme mængder data om forbrugernes præferencer, hvilket giver dem fri adgang til, hvilke produkter de skal introducere private label og/eller butiksmærkeversioner for. For eksempel sælger både Kroger og Walmart allerede deres eget mærke af græsk yoghurt, og Kroger sælger havremælk gennem sit Simple Truth-mærke.

Efterhånden som forhandlere fra Kroger til Sprouts Farmers Market (SFM) læner sig kraftigt op af private label for at forbedre avancerne, vil Chobanis primære distributionspartnere fortsætte med at blive dens konkurrenter, og disse konkurrenter kontrollerer også tilfældigvis hyldeplads i detailhandelen. Med andre ord kan konkurrenterne skære ned på Chobanis hyldeplads for at give plads til at sælge deres egne produkter. 

Førende andel er ikke lig med førende rentabilitet

På trods af sin førende markedsandel på det amerikanske yoghurtmarked udviser Chobani ingen pris- eller omkostningsfordele i forhold til sine større konkurrenter. Af sine nærmeste ligestillede, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone og Oatly (OTLY), er Chobanis nettodriftsoverskud efter skat (NOPAT) margin kun højere end Oatly og er halvdelen af ​​det markedsværdivægtede gennemsnit af 51 Foods. Forarbejdningsvirksomheder under dækning. Virksomheden har en bedre balanceeffektivitet, som illustreret af dens førende investerede kapitalvendinger, men det er ikke nok til at opveje lavere marginer, når det kommer til afkast af investeret kapital (ROIC).

Chobanis ROIC rangerer under Nestle, General Mills og markedsværdivægtet gennemsnit for den samlede industri. Se figur 2.

Ikke overraskende er virksomheden med den højeste NOPAT-margin i figur 2 General Mills, som er et multinationalt konglomerat af forskellige forbrugerfødevaremærker, ikke kun ét mærke begrænset til et relativt lille slutmarked. General Mills' store skala skaber større effektivitet, øget gearing over distributionssteder og en diversificering, som Chobani mangler.

Figur 2: Chobanis rentabilitet vs. Konkurrenter

Konkurrence begrænser yderligere marginforbedring

Virksomheder over hele kloden har at gøre med virkningerne af højere råmateriale-, arbejds- og logistikomkostninger. Nogle virksomheder, såsom Sysco (SYY) eller Sprouts Famers Market, er i stand til at overføre disse højere omkostninger til forbrugerne og bevare deres avancer.

Chobani besidder ingen sådan fordel på grund af den ultra-konkurrencedygtige karakter af forbrugerfødevareindustrien. Selv indrømmer virksomheden, at hvis den hæver priserne for at opveje stigende omkostninger, vil forbrugerne blot købe den næstbilligste erstatning. Chobani bemærker specifikt i sin S-1, "vi er generelt ude af stand til at overføre stigninger i råvareomkostninger til forbrugerne på grund af prispres."

Det ser usandsynligt ud at udvide marginerne, mens markedsandelen vokser, givet konkurrence fra etablerede virksomheder, der ønsker at tage markedsandele tilbage, og disruptive startups, der kommer ind på markedet.

Fortjenesten vil sandsynligvis forblive minimal eller negativ

Chobani er på trods af sin modne forretning (sammenlignet med andre nylige børsnoteringer) og førende markedsandele ikke rentabel på GAAP eller basisindtjening i 2019, 2020 eller de ni måneder, der sluttede den 25. september 2021.

Chobanis materialeomkostninger og de samlede salgsomkostninger vejer tungt på virksomhedens resultater. I 2018 udgjorde salgsomkostninger 74% af omsætningen, og salgs-, generelle og administrative omkostninger udgjorde 21% af omsætningen.

Virksomheden rapporterer en driftsindtægtsmargin på 4.6 % i 2018. I de ni måneder, der sluttede den 25. september 2021, steg salgsomkostningerne til 79 % af omsætningen, og dens driftsindtægtsmargin faldt til kun 3.7 %.

Chobanis kerneindtjening faldt fra -17 millioner dollars i 2019 til -21 millioner dollars i 2020. Mit estimat for Chobanis kerneindtjening for ni måneder, der sluttede den 25. september 2021, er -19 millioner dollars. Efterhånden som virksomheden forfølger sin toplinje-vækststrategi med at udvide til nye produktlinjer, vil hård konkurrence med større skala sandsynligvis forhindre virksomheden i at opnå meningsfuldt positive overskud på kort sigt.

Figur 3: Chobani-omsætning og kerneindtjening: 2019 til og med de første ni måneder 2021

* Jeg estimerer kerneindtjening over de ni måneder, der sluttede den 25. september 2021, ved at antage, at kerneindtjening blev forbedret i samme takt som rapporteret driftsindtjening i 2020. 

Chobani er prissat til at tage 51 % af det forventede amerikanske yoghurtmarked i 2026

Nedenfor giver jeg flere detaljer, herunder klare, matematiske beviser for, at Chobanis forventede værdiansættelse på 10 milliarder USD er for høj og tilbyder uattraktiv risiko/belønning.

For at retfærdiggøre en værdiansættelse på 10 milliarder dollars skal Chobani:

• øjeblikkeligt forbedre sin NOPAT-margin til 12 % (svarende til markedsværdivægtet peer-gruppegennemsnit og 2x Chobanis margin, pr. figur 2) og
• øge omsætningen med 23 % forstærket årligt frem til 2026, hvilket er næsten 8 gange den forventede vækstrate for yoghurtindustrien frem til 2026, og mere end 2 gange den forventede vækstrate for plantebaseret mælkemarked frem til 2026 (Chobanis hurtigst voksende produktmarked).

I dette scenarie ville Chobani generere $4.9 milliarder i omsætning, hvilket er på niveau med Monster Beverages TTM-omsætning og næsten 4x Chobanis egen 2020-omsætning. I dette scenarie ville Chobanis yoghurtomsætning i 2026[1] svare til ~51 % af det forventede amerikanske yoghurtmarked i samme år, op fra 20 % i 3Q21. Igen, til reference, er Yoplaits 25 % i 2011 den højeste markedsandel set i USA 

I denne verdenshistorie er antallet af virksomheder, der vokser omsætningen med 20%+ sammensat årligt i så lang en periode, utrolig sjældent, hvilket får forventningerne bagt i Chobanis forventede børsnoteringsvurdering til at se endnu mere urealistiske ud. Selv i Chobanis valgte periode 2010-2020 voksede den omsætning med "kun" 19% sammensat årligt.

DCF-scenarie 2: Hele virksomheden vokser i takt med det hurtigst voksende produktmarked

Vi gennemgår et yderligere DCF-scenario for at fremhæve nedadgående risiko, hvis hele Chobanis forretning vokser lige så hurtigt som den forventede vækst på det plantebaserede mælkemarked, som forventes at være det hurtigst voksende (til og med 2026) marked, som Chobani opererer på.

Hvis jeg antager Chobanis:

• NOPAT-marginen forbedres straks til 10% (over Danones margin på 9%), og
• omsætningen vokser med 11 % (plantebaseret mælk forventet CAGR gennem 2026) forhøjet årligt frem til 2026, derefter 

Chobani er 3.6 milliarder dollars værd - en 64% nedside til den rygtede børsnoteringsvurdering. Se matematikken bag dette omvendte DCF-scenarie. I dette scenarie vil Chobanis salg i 2026 stadig repræsentere 34 % af det forventede amerikanske yoghurtsalg i 2026.

Skulle Chobani kæmpe for at forbedre avancerne i så hurtigt et tempo eller øge omsætningen mere på linje med nogle af dets langsommere voksende produktmarkeder, kan aktien være endnu mindre værd.

DCF Scenario 3: Chobani matcher Danones marginer

Jeg gennemgår et yderligere DCF-scenarie for at fremhæve den negative risiko, hvis Chobanis marginer matcher Danone, og omsætningen vokser mere på linje med dets andre produktmarkeder.

Hvis jeg antager Chobanis:

• NOPAT margin forbedres straks til 9%, og
• omsætningen vokser med 7 % sammensat årligt (2x Chobanis omsætning CAGR fra 2013-2020 og mere i overensstemmelse med de forventede CAGR'er for kaffefløde-, kaffedrikke- og probiotiske drikkemarkeder) gennem 2026, derefter

Chobani er kun 2.1 milliarder dollar værd - en 79% nedside til den rygtede børsnoteringsvurdering. Se matematikken bag dette omvendte DCF-scenarie.

Figur 4 sammenligner virksomhedens underforståede fremtidige NOPAT i disse tre scenarier med dets historiske NOPAT. Til kontekst inkluderer jeg også 2020 NOPAT af forbrugerfødevarefirmaer Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) og B&G Foods (BGS). Jeg er ikke i stand til at inkludere Chobanis nærmeste konkurrenter (dem, der er anført i figur 2) på grund af, at hvert firmas respektive NOPAT bogstaveligt talt er ude af diagrammet.

Figur 4: Rygtet børsnotering er for høj

Hvert af ovenstående scenarier forudsætter også, at Chobani vokser omsætning, NOPAT og FCF uden at øge arbejdskapitalen eller anlægsaktiverne. Denne antagelse er højst usandsynlig, men giver mig mulighed for at skabe best-case scenarier, der viser de ekstraordinært høje forventninger, der er indlejret i den nuværende værdiansættelse.

Begrænset dum pengeopsamlingsrisiko

I sig selv er det usandsynligt, at Chobani vil generere det overskud, der er nødvendigt for at retfærdiggøre en forventet værdiansættelse på 10 milliarder dollars, men der er altid potentialet for den større fjols til at erhverve virksomheden. Chobanis valg til at blive behandlet som et offentligt velgørende selskab gør imidlertid en buyout mindre sandsynlig. Som et offentligt formålsselskab er Chobani forpligtet til at balancere aktionærernes og alle interessenters interesser, hvilket kan resultere i "handlinger, der ikke maksimerer aktionærernes værdi." 

Chobani har flere anti-overtagelsesbestemmelser på plads, der ville gøre erhvervelse dyrere/besværligere, hvis grundlæggeren ophører med at have mindst halvtreds procent af stemmerne i virksomheden. Bestemmelserne omfatter etablering af en klassificeret bestyrelse (også kendt som forskudt bestyrelse, hvor medlemmerne tjener forskudte 3-årige perioder, så kun en del af bestyrelsen kan udskiftes på én gang), eliminering af aktionærernes mulighed for at indkalde til særlige møder og forbud mod aktionærer fra at kunne besætte ledige stillinger i bestyrelsen.

Hold øje med disse røde flag

Med en høj værdiansættelse, der indebærer en betydelig forbedring i både omsætning og overskud, bør investorer være opmærksomme på, at Chobanis S-1 også inkluderer disse andre røde flag.

Offentlige aktionærer har intet at sige: En ulempe ved at investere i Chobanis børsnotering og visse andre nylige børsnoteringer er det faktum, at aktierne ikke giver meget eller ingen indflydelse på virksomhedsledelse. Investorer i børsnoteringen vil få klasse A-aktier med kun én stemme pr. Chobanis grundlægger og administrerende direktør, Hamdi Ulukaya, vil indirekte eje 100 % af B-aktierne med ti stemmer pr.

Mens specifikke stemmeprocenter ikke er blevet offentliggjort endnu, bemærker Chobani i sin S-1, at "Hamdi Ulukaya vil være i stand til at kontrollere sager, der kræver godkendelse af aktionærer...Denne koncentration af ejerskab gør det usandsynligt, at nogen ejere eller gruppe af besiddelser i vores klasse A almindelige aktier vil være i stand til at påvirke den måde, vi ledes på eller retningen af ​​vores forretning."

Med andre ord tager Chobani investorernes kapital gennem sin børsnotering, mens den reelt ikke giver nogen kontrol over virksomhedens beslutningstagning og ledelse. Ulukayas besiddelse af kontrol med virksomheden bør komme til en pris med klasse A-aktierne til en pris rabat til deres iboende værdi.

Ikke-GAAP EBITDA ser bedre ud end virkeligheden: Justeret EBITDA giver ledelsen et betydeligt spillerum i, hvordan det præsenterer resultater, og Chobanis ledelse gør fuld brug af det. For eksempel fjerner Chobanis justerede EBITDA i 2020 $16.3 millioner (1% af omsætningen) i omkostninger relateret til lancering af nye produkter og $4.4 millioner i lagerkompensationsomkostninger. Efter at have fjernet alle elementer, rapporterer Chobani justeret EBITDA på $191 millioner i 2020. I mellemtiden er den økonomiske indtjening, virksomhedens sande pengestrømme, meget lavere til $34 millioner.

Mens Chobanis justerede EBITDA følger samme tendens som økonomisk indtjening fra 2019 til 2020, skal investorer være opmærksomme på, at der altid er en risiko for, at Adjusted EBITDA kan bruges til at manipulere indtjeningen fremadrettet.

Kritiske detaljer fundet i økonomiske arkiver af My Firms Robo-Analyst Technology

Nedenfor er detaljer om de justeringer, jeg foretager baseret på Robo-Analyst-resultater i Chobanis S-1:

Resultatopgørelse: Jeg lavede justeringer på 137 millioner USD med en nettoeffekt af at fjerne 137 millioner USD i ikke-driftsudgifter (10 % af omsætningen). Du kan se alle de justeringer, der er foretaget i Chobanis resultatopgørelse her.

Balance: Jeg foretog $120 millioner justeringer for at beregne investeret kapital, med en nettoeffekt af at øge den investerede kapital med $72 millioner. Den mest bemærkelsesværdige justering var $21 millioner i anden totalindkomst. Denne justering udgjorde 3 % af de rapporterede nettoaktiver. Du kan se alle de justeringer, der er foretaget i Chobanis balance her.

Værdiansættelse: Jeg foretog 1.5 milliarder dollars i justeringer af aktionærværdien, med en nettoeffekt af at falde aktionærværdien med 1.5 milliarder dollars. Den største justering af aktionærværdien var $1.5 milliarder i samlet gæld. Denne justering repræsenterer 15 % af den forventede børsnoteringsvurdering. Se alle justeringer af Chobanis værdiansættelse her.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, stil eller tema.

[1] For at beregne underforstået markedsandel antager jeg, at Chobanis Yoghurt-salg udgør 80 % af omsætningen, hvilket er et fald fra 86 % af omsætningen i de ni måneder, der sluttede den 25. september 2021.