Colgate-Palmolive: Stabilitet midt i flygtighed

Jeg gjorde først Colgate-Palmolive (CL) til en Long Idea i marts 2018. Siden da er aktien steget 12% sammenlignet med en stigning på 48% for S&P 500. På trods af dens underperformance tilbyder aktien stadig investorerne gunstig risiko/belønning, især midt i den nuværende markedsvolatilitet. Jeg tror, ​​aktien er mindst $104 værd/aktie i dag – en 35%+ upside.

Colgates aktie har en stærk langsigtet opside baseret på:

• virksomhedens store andel af det globale marked for tandpasta og manuelle tandbørster
• Colgates produkters næsten recessionsikre modstandsdygtighed
• virksomhedens store distributionsnet
• forventet langsigtet vækst på virksomhedens nøglemarkeder
• den nuværende pris har 35 % opside ved konsensusvækstrater.

Figur 1: Long Idea Performance: Fra offentliggørelsesdato til 5/10/2022

Hvad fungerer der?

Stærkt globalt brand og distributionsnetværk understøtter omsætningsvækst: Colgate-Palmolive har stærke mærker og et stort distributionsnetværk, der skaber en stærk konkurrencefordel. Ifølge Kantar Brand Footprint Survey, Colgate-produkter findes i mere end 60 % af alle globale husholdninger, og det er næst efter Coca-Cola
KO
som verdens mest udvalgte mærke. Mindre konkurrenter kan ikke matche Colgates karakteristiske mærker, distributionsnetværk og detailhyldeplads. Disse fordele hjalp virksomheden med at forbedre sit organiske salg med 4 % år-til-år (YoY) i 1Q22[1].

Virksomheden er godt positioneret til at fortsætte sin omsætningsvækst gennem resten af ​​2022. Virksomhedens produktion og distribution er tilbage på fuld kapacitet, og virksomheden planlægger at øge annonceudgifterne. I lyset af denne udvikling øgede Colgate sin 2022-indtægtsguidning fra 4 % til 5 % ved midtpunktet.

Stabile pengestrømme i miljøer med flere markeder: Colgates stærke varemærke, omfattende distributionsnetværk og robuste efterspørgsel efter dets produkter gør det muligt for virksomheden at generere ensartet fri pengestrøm (FCF). Uanset det økonomiske miljø er mundpleje, sæbe, deodorant og rengøringsprodukter afgørende for hverdagen og udviser stor efterspørgsel.

Colgate har genereret positive FCF hvert år siden 1998 (tidligst tilgængelige data). I løbet af det seneste årti har Colgate genereret 24.7 milliarder USD (38 % af markedsværdien) i FCF, ifølge figur 2. Colgates konsekvente pengestrømme gør aktien til et naturligt valg for investorer, der leder efter stabilitet midt i økonomisk usikkerhed.

Figur 2: Colgates kumulative frie pengestrøm siden 2012

Colgates digitale transformation: Colgate udvikler hurtigt en stærk digital kanal, der vil udnytte de samme produktions- og distributionsfordele, som deres nuværende kanaler nyder godt af. Colgates digitalt salg voksede 27 % år-til-år i 2021 og udgjorde 13 % af det samlede salg. Virksomhedens forbedrede onlinefunktioner forbereder den bedre til at konkurrere med det øgede antal direkte-til-forbruger-konkurrenter på dets slutmarkeder.

Colgate er mere rentabel end konkurrenter: Colgate har de højeste investerede kapitalomsætninger blandt sine peers, der er anført i figur 3. Høje investerede kapitalomsætninger hjælper virksomheden med at levere overlegent afkast på investeret kapital (ROIC) sammenlignet med konkurrenterne. Colgates ROIC på 17 % er meget højere end det markedsværdivægtede gennemsnit af sine peers på 12 %.

Figur 3: Colgate vs. Peers: NOPAT Margin, IC Turns & ROIC: TTM

Kæledyrsernæring er en vækstdriver: I løbet af TTM tegnede Colgates kæledyrsernæring sig for ~20% af det samlede salg, og siden 2016 er kæledyrsfoder vokset hurtigere end resten af ​​virksomhedens samlede salg. Ser frem til, Grand View Research forudsiger, at det globale dyrefodermarked vil vokse med 4.4 % CAGR frem til 2030.

Desuden øget kapacitet fra Colgates nyindkøbte dyrefoder produktionsanlæg vil understøtte fortsat vækst i Colgates kæledyrsernæringssegment.

Figur 4: Indtægter fra foder til kæledyr i procent af det samlede antal siden 2016

GAAP-indtjening er undervurderet: Colgate er mere rentabelt, end investorer er klar over. Colgates GAAP-indtjening er faldet fra $2.7 milliarder i 2020 til $2.0 milliarder TTM. Imidlertid er virksomhedens TTM Core Earnings, som måler virksomhedens normaliserede driftsoverskud, på 2.6 milliarder dollar meget højere. Skulle GAAP-indtjening i højere grad afspejle virksomhedens basisindtjening i fremtiden, kan dets aktier rykke højere på en indtjeningsoverraskelse.

Hvad virker ikke

Forsinket salg fra Nordamerika og Europa i 1Q22: Colgate pressede igennem aggressive prisstigninger for at opnå en stærk organisk salgsvækst i 1. kvartal 22 på nye markeder, som voksede 4.5 % år/år i 1. kvartal 22. Selskabet udskød dog at hæve priserne i Nordamerika og Europa indtil udgangen af ​​1Q22. Som et resultat steg det organiske salg i Nordamerika med kun 0.5 % år-til-år, og det organiske salg i Europa faldt 3 % år-til-år. Ledelsen noterede i sin 1Q22 indtjeningsopkald, at de ser "stærkt salg" fra Nordamerika og Europa i april. Forudsat at efterspørgslen forbliver stærk, vil de prisstigninger, der blev gennemført i slutningen af ​​første kvartal, strømme igennem til overskud i de kommende kvartaler.

Marginerne falder: I sin nylige 1Q22 indtjeningsopkaldColgates ledelse indrømmede, "2022 tegner sig som et sværere år, end vi forventede med større end forventet stigninger i råvarer, som du har set fra andre, især fedtstoffer og olier og logistik." Konkret oplever virksomheden en stigning på 60 % år for år i prisen på fedtstoffer og olier, som bruges i hvert af dets produktsegmenter. Colgate oplever også højere transportomkostninger. Fragtraterne fra dets produktionsfaciliteter i Mexico til dets distributionsfaciliteter i USA er 30% højere end i 2021.

Selvom omsætningen voksede i 1. kvartal 21, påvirkede stigende omkostninger bundlinjen. Kerneindtjening faldt fra $708 millioner i 1Q21 til $646 millioner i 1Q22. Øgede råvare- og transportomkostninger tærer på virksomhedens bruttomargener, og Colgates nettodriftsresultat efter skat (NOPAT) margin er faldet fra 19 % i 2019 (før pandemien) til 17 % over TTM.

På lang sigt forventer jeg dog, at Colgate effektivt vil opveje øgede råvare- og transportomkostninger med prisstigninger. Stigende inflation har sandsynligvis skabt et mere elastisk prismiljø for Colgates produkter, da dets konkurrenter også er tvunget til at justere deres prissætning opad. Det vigtigste er, at Colgates overlegne ROIC og operationelle effektivitetsposition er at klare inputprisinflation og fortsætte med at generere frit cash flow bedre end konkurrenterne.

Vækst af private labels: En langsigtet udfordring, som mange forbrugerproduktvirksomheder står over for, er væksten af ​​private label-produkter. Forbrugerne har i stigende grad accepteret private labels. Det langsigtede skift mod private label-produkter accelererede under COVID-19-pandemien, hvor næsten 40 % af amerikanske forbrugere prøv nye mærker midt i udbredte forsyningskædeproblemer. Mange af disse forbrugere fortsætter med at holde fast i de private label-produkter, de valgte under pandemien.

Colgate er dog bedre positioneret end de fleste forbrugerproduktvirksomheder, da deres private label-konkurrence stort set er begrænset til dets håndsæbe- og tandbørstemarkeder.

Tab af markedsandele under pandemien: Selvom Colgate fortsat er den største globale udbyder af tandpasta og manuelle tandbørster, mistede virksomheden markedsandele under pandemien. Colgates andel af det globale tandpastamarked faldt fra 42 % i 1Q19 til 39 % i 1Q22, mens virksomhedens andel af det globale marked for manuelle tandbørster faldt fra 32 % til 31 % på samme tid.

Selvom dets markedsandel er faldet en smule fra det præ-pandemiske niveau, er Colgates andel af det globale marked for tandpasta og manuelle tandbørster forblevet uændret siden 1. kvartal 21. Derudover steg Colgates andel af markedet for manuelle tandbørster i USA fra 42 % i 1Q19 til 44 % i 1Q22.

Geopolitiske risici: Som reaktion på Rusland/Ukraine-konflikten suspenderede Colgate salget af alle produkter i Rusland undtagen "essentielle sundheds- og hygiejneprodukter til daglig brug". I dets 1Q22 10-Q, udtaler Colgate, at dets handlinger som reaktion på Rusland/Ukraine-konflikten "ikke har haft en væsentlig indvirkning på vores forretning." Som reference udgjorde salget til Eurasien ~2% af det samlede salg i 2021.

Mens konflikten i Ukraine kan øge risikoen for flere konflikter over hele kloden, er Colgates eksponering for ethvert enkelt land uden for USA begrænset. Cirka 70 % af virksomhedens salg blev genereret i mere end 200 lande uden for USA i 2021. Virksomhedens primære geopolitiske risiko er inputomkostninger, som er en risiko, som dens konkurrenter deler.

Aktie er prissat for fald i overskud

Colgates forhold mellem pris og økonomisk bogført værdi (PEBV) er kun 0.9, hvilket betyder, at markedet forventer, at dets overskud vil falde og permanent forblive 10 % under TTM-niveauerne. Nedenfor bruger jeg min omvendte diskonterede cash flow (DCF) model at analysere forventningerne til fremtidig vækst i pengestrømme bagt ind i et par aktiekursscenarier for Colgate.

I det første scenarie kvantificerer jeg de forventninger, der er indbygget i den aktuelle pris. Jeg går ud fra:

• NOPAT-marginen forbliver på TTM-niveauer på 17 % (under fem års gennemsnit på 19 %) fra 2022 – 2031, og
• omsætningen falder 1 % (i forhold til 2022 – 2024 konsensus estimat CAGR på 4 %) sammensat årligt fra 2022 til 2031.

I denne scenarie, Colgates NOPAT falder 1% sammensat årligt frem til 2031, og aktien er værd $77/aktie i dag – svarende til den nuværende kurs.

Aktier kan nå op på $104+

Hvis jeg antager Colgates:

• NOPAT-marginen forbliver på TTM-niveauer på 17 % fra 2022 – 2031,
• omsætningen vokser med 4 % CAGR fra 2022 – 2024 (svarende til konsensus estimat CAGR fra 2022 – 2026), og
• omsætningen vokser med kun 2 % (mod 3 % CAGR i løbet af de sidste to årtier) sammensat årligt fra 2027 – 2031, derefter

aktien er værd $104/aktie i dag – 35 % over den aktuelle pris. I dette scenarie øger Colgate NOPAT med 2 % forhøjet årligt over de næste 10 år. Som reference har Colgate øget NOPAT med 2 % forhøjet årligt i løbet af de sidste fem år og 5 % øget i løbet af de sidste to årtier. Skulle Colgates NOPAT-vækst forbedres til historiske niveauer, har aktien endnu mere opad.

Figur 5: Colgates historiske og implicerede NOPAT: DCF Valuation Scenarios

David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen specifik bestand, sektor, stil eller tema.

[1] Colgate definerer organisk salg som nettosalg eksklusive, hvor det er relevant, påvirkningen af ​​udenlandsk valuta, opkøb og frasalg.