DR Horton: Bygningsskala og overskud

Jeg gjorde DR Horton Inc. (DHI) til en lang idé i april 2020, som en del af mit speciale "Se gennem dykket". Siden da er aktien steget 101% sammenlignet med en stigning på 55% for S&P 500. På trods af dens store outperformance kan aktien være værd $181+/aktie – yderligere 100%+ upside.

DR Horton er fyldt med opside

• DR Horton har været den største boligbygger (med samlede lukninger) i USA siden 2002.
• Efterspørgslen efter boliger vil fortsætte på kort sigt, fordi det nationale boligudbud forbliver under det historiske gennemsnit.
• Regeringens vilje til at gribe ind i boligfinansieringen mindsker risikoen for stigende renter.
• På trods af stigende arbejds- og materialeomkostninger på tværs af boligbyggeriet realiserer DR Horton større skala, hvilket er med til at beskytte dets marginer.
• Aktien har 118% opside med moderat vækst i overskuddet.

Figur 1: Long Idea Performance: Fra offentliggørelsesdato til 2/15/2022

Hvad fungerer der?

Stærk finanspolitisk præstation i 1. kvartal 22: DR Horton fortsætter med at vokse omsætning og overskud, da stærk boligefterspørgsel giver betydelig medvind. Selskabets regnskabsmæssige 1Q22 (FYE er 9/30) omsætning steg 19% år-over-år (YoY), hovedsageligt på grund af den gennemsnitlige lukkekurs på solgte boliger steg 19% på samme tid. Kerneindtjening steg 47 % år for år fra 796 millioner USD i regnskabsåret 1Q21 til 1.2 milliarder USD i regnskabsåret 1Q22.

Forbedring af lønsomheden: På længere sigt steg selskabets nettodriftsresultat efter skat (NOPAT)-margin fra 7% i regnskabsåret 2016 til 16% over den sidste tolv-måneders (TTM) periode, mens omsætningen af ​​investeret kapital steg fra 1.0 til 1.4. Stigende NOPAT-margener og investerede kapitalomsætninger driver DR Hortons afkast på investeret kapital (ROIC) fra 7 % i regnskabsåret 2016 til 22 % TTM.

Skala er med til at køre effektivitet: DR Hortons nettosalgsordrer i regnskabsåret 1Q20 var 13,126. I regnskabsåret 1Q22 steg nettosalgsordrerne 64% til 21,522. Udvidelse af driften skaber stordriftsfordele, som det fremgår af TTM-salgs-, generelle og administrationsomkostninger som en procentdel af TTM-omsætningen, der falder fra 10.4 % i regnskabsåret 1Q20 til 9.1 % i regnskabsårets 1Q22.

Figur 2: TTM-salg, generelle og administrative omkostninger/indtægter: 1Q20 – 1Q22

Positioneret til langsigtet vækst: Det gennemsnitlige antal påbegyndte enfamilieboliger voksede fra 1.2 millioner i 2017 til knap 1.6 millioner i 2021. Boligbyggernes Landsforening forventer, at igangsættelsen af ​​boliger i 2022 og 2023 vil vokse over 2021-niveauet. Med en gennemsnitlig lukkekurs på $361,800 i regnskabsåret 1Q22, retter virksomheden sig primært mod begynderkøbere, et segment af markedet, hvor der stadig er et betydeligt efterspørgselsefterslæb.

Virksomheden planlægger at imødekomme den stærke efterspørgsel efter boliger ved at øge sit lager til 54,800 boliger i regnskabsåret 1Q22, en stigning på 30 % i forhold til året før.

Ser vi fremad, er DR Horton positioneret til at øge overskuddet, da det forventer at lukke ~91,000 boliger i regnskabsåret 2022, en stigning på 11 % i forhold til regnskabsåret 2021.

Hvad virker ikke

Langsom vækst: Virksomhedens vækst i nettosalgsordrer på 5 % år-til-år i regnskabsåret 1Q22 er langt mindre end væksten på 56 % år-til-år i regnskabsåret 1Q21. Ingen forventede, at virksomheden ville matche vækstrater opnået på det tidspunkt, hvor efterspørgslen steg, men forstyrrelser i forsyningskæden bremsede også nettosalgsordrer. Men på trods af afmatningen i regnskabsåret 2021 er virksomheden vejledende for "tocifret volumenvækst i regnskabsåret 2022".

Stigende materiale- og arbejdsomkostninger: Mens virksomhedens salgsomkostninger pr. kvadratfod steg 2.9 % fra kvartal til kvartal (QoQ) i regnskabsåret 1Q22, steg dets omsætning med 3.4 % QoQ. Selvom materiale- og lønomkostninger stiger, har virksomheden med succes givet dem videre til kunderne, en tendens jeg forventer vil fortsætte i lyset af styrken på det nuværende boligmarked.

Mens arbejdskraft og forsyningskædeproblemer har påvirket virksomhedens drift negativt, kan DR Horton udnytte sin brancheførende skala til bedre at håndtere disse brancheomspændende problemer. Som et resultat forventer jeg, at virksomheden tager endnu flere markedsandele fra bygherrer med mindre skala og driftseffektivitet.

Stigende renter: Det er ingen hemmelighed, at højere priser gør boliger mindre overkommelige for kunderne. DR Hortons store position i det mere overkommelige, entry-level segment af boligmarkedet betyder dog, at det kan drage fordel af, at forbrugere flytter ned på markedet for at finde overkommelige priser.

På trods af den seneste rentestigning er renterne stadig historisk lave, og efterspørgslen efter nye boliger er stadig historisk stærk. Men hvis stigende renter begynder at gøre boliger uoverkommelige for for mange mennesker, vil statslig indgriben sandsynligvis udvide de nuværende bistandsprogrammer eller endda indføre ny lovgivning for at fremme mere overkommelige boliger. Som en entry-level boligbygger vil DHI helt sikkert drage fordel af enhver statslig indgriben for at støtte boligejerskab og derfor boligbyggeri.

DR Horton er prissat for en permanent nedgang i overskuddet på 60 %

DR Hortons forhold mellem pris og økonomisk bogført værdi (PEBV) på 0.4 betyder, at aktien er prissat, så overskuddet falder permanent med 60 % fra TTM-niveauer. Nedenfor bruger jeg min omvendte diskonterede pengestrømsmodel (DCF) til at analysere forventningerne til fremtidig vækst i pengestrømme bagt ind i et par aktiekursscenarier for DR Horton.

I det første scenarie antager jeg DR Hortons:

• NOPAT-marginen falder til 8 % (gennemsnit i 20 år vs. 16 % TTM) fra regnskabsåret 2022 – 2031, og
• omsætningen falder med 2 % (i forhold til konsensus-CAGR på +17 % for regnskabsåret 2022 – 2023) sammensat årligt fra regnskabsåret 2022 – 2031.

I dette scenarie falder DR Hortons NOPAT 8% sammensat årligt over det næste årti, og aktien er i dag værd $83/aktie – svarende til den nuværende kurs. Til reference har DR Horton øget NOPAT med 36 % forhøjet årligt over de seneste 10 år.

DR Hortons aktier kan nå op på $181 eller højere

Hvis jeg antager DR Hortons:

• NOPAT-marginen falder til 11 % (femårigt gennemsnit) fra regnskabsåret 2022 – 2031,
• omsætningen vokser med 17 % CAGR fra regnskabsåret 2022 – 2023 (svarende til konsensus), og
• omsætningen vokser med 1 % sammensat årligt fra regnskabsåret 2024 – 2031, derefter

aktien er værd $181/aktie i dag – 113% over den nuværende kurs. I dette scenarie er DR Hortons NOPAT i finansåret 2031 stadig 1 % under TTM-niveauet. Skulle DR Horton vokse NOPAT mere i takt med historiske vækstrater, har aktien endnu mere opad.

Figur 3: DR Hortons historiske og implicitte NOPAT: DCF Valuation Scenarios

Oplysning: David Trainer ejer DHI. David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen specifik aktie, sektor, stil eller tema.