Toppede investorinteressen i finansiel rapportering med Enron?

Renter nær nul i mere end et årti, passiv indeksering, stigningen i maskinlæring og fraværet af en regnskabsulykke siden Enron er de vigtigste årsager til den faldende investorinteresse i finansiel rapportering. Vejen frem kan være at gøre kvantmodeller mere intelligente ved at inkorporere mikroindsigter, som en god analytiker kan få ud af regnskaber.

"Hvem læser en 10-K længere?"

Jeg bliver stillet dette spørgsmål ret ofte, når jeg underviser min klasse i dyb fundamental analyse af regnskaber. Jeg holdt en tale med investeringschefer i statens pensionskasser forleden og spurgte, hvem af dem der rutinemæssigt læser en 10-K. Omkring 10 % af forsamlingen på omkring 60 betjente rakte hånden op. Det er bekymrende. Her er et par hypoteser relateret til, hvorfor den lunken investorinteresse.

"Gratis" penge efter 2008 på grund af kvantitative lempelser

Når renten er tæt på nul, er det næsten det samme at realisere indtjening næste år i forhold til sige 10 år fra nu. Lavere kurser tilskynder også til investeringer i spekulative investeringer såsom kryptovaluta eller meme-aktier såsom AMC. Min senior kollega, Trevor Harris, påpeger "uden diskonteringsrente er fundamentale faktorer potentielt mindre relevante." Man kan argumentere for, at vækstaktier har en tendens til at klare sig godt, når renten er lav i forhold til værdiaktier. Men selv for vækstaktier er analytikeren nødt til at vurdere adgangsbarrierer, konkurrencefordele og prisfastsættelse af virksomheden fra årsregnskaber.

Ingen interesse blandt de passive

Fodnote 38 i foreslåede SEC-klimaregler opremser de mange billioner dollar investorgrupper, der presser på for sådanne regler. Listen omfatter Blackrock, med aktiver under forvaltning (AUM) på 9 billioner USD den 11. juni 2021, da reglen blev foreslået, og CERES, repræsenterer et investornetværk om klimarisiko og bæredygtighed, der repræsenterer AUM på 37 billioner USD, CII eller Council of Institutional Investors med AUM på $4 billioner, Investeringsrådgiverforeningen med AUM på $25 billioner, Investeringsselskabs Institut med $30.8 billioner, PIMCO med AUM på $2 billioner, SIFMA (Værdipapirindustrien og finansielle markeder) med AUM på 45 billioner USD, State Street Globale rådgivere med AUM på $3.9 billioner og Vanguard Group med AUM på $7 billioner.

Dette er en imponerende mængde ildkraft. Hvornår var sidste gang, at så megen ildkraft i fællesskab slog til lyd for specifik afsløring og rapportering af relaterede problemer i en 10-K?

Ændrede prioriteter for FASB og SEC?

Jack Ciesielski, ejer af RG Associates, et forsknings- og porteføljeforvaltningsfirma, har hævdet, at FASB har bekymret sig selv med forenkling af regnskabsstandarder, frem for at prioritere forbedringen af ​​regnskabsaflæggelsen til gavn for investorerne, især da virksomheder er blevet mere komplekse og større og placerer flere investeringer i immaterielle aktiver.

Antallet af AAER'er (Accounting and Auditing Enforcement Releases) fokuseret på finansiel rapportering og oplysningsspørgsmål udstedt af SEC er også faldet støt siden Enrons dage. EN detaljeret datasæt vedligeholdt af Patty Dechow ved University of Southern California antyder, at rapportering og offentliggørelse af AAER'er toppede med 237 i 2004. I 2012 faldt antallet af AAER'er til 65. I 2018, det sidste år, hvor data blev rapporteret, udstedte SEC 73 AAER'er. Det er blevet antydet, at SEC's håndhævelsesprioriteter efter Enron og vedtagelsen af ​​Dodd-Frank-loven var gået over til politistyring af terrorfinansiering og derefter til nedsmeltningen af ​​realkreditlån efter 2008. Kommissær Clayton var i sin periode 2016-2020 kendt for at fokus på "svindel i detailhandlen". Vægten ser nu ud til at være på ESG og krypto-relaterede spørgsmål.

Selvfølgelig er der andre samtidige udviklinger at analytikere har givet skylden for et så lille antal rapporteringsrelaterede AAER'er. Har fremkomsten af ​​PCAOB reduceret antallet af regnskabs- og rapporteringsuregelmæssigheder? Det er svært at undersøge, dels fordi PCAOB ikke offentliggør navnene på firmaer med utilfredsstillende revision.

Har faldet i antallet af offentlige virksomheder noget med dette at gøre? Michael Mauboussin, Dan Callahan og Darius Majd fra Credit Suisse First Boston (CSFB) konstatere, at antallet af børsnoterede virksomheder næsten halveredes fra 7,322 i 1996 til 3,671 i 2016. Jeg er ikke sikker på, at denne faldende tendens kan forklare det lavere antal AAER'er. I et af mine studier, Chief Financial Officers (CFO'er) foreslog, at omkring 20 % af virksomhederne i en given periode forvalter indtjening for at give en forkert fremstilling af økonomiske resultater. Selvom halvdelen af ​​disse er svig, har regulatorer potentielt meget mere arbejde at gøre.

Ingen større regnskabsulykke siden Enron

Jack Ciesielski påpeger, "der har været færre regnskabstragedier. Egeninteresse forbundet med at opdage og forebygge tragedier er lav nu. Desuden oplevede jeg ofte, at der var en højere grad af interesse for finansielt regnskab blandt investorer, når FASB var aktiv/proaktiv. Investorer og især salgssideanalytikere var interesserede i, hvordan regnskabsændringer ville påvirke deres indtjeningsmodeller. FASB er ikke kun gået dybt ind i "forenkling", de har heller ikke påtaget sig projekter, der ikke er så dramatiske som f.eks. indkomstskatter i SFAS 109 eller OPEB'er med 106 eller dagsværdi i SFAS 157. FASB softpedaler deres projekter nu."

Stigningen i kvantinvesteringer

"Investorer er blevet monokromatiske (f.eks. værdi/vækst baseret på M/B eller marked i forhold til bogføring og P/E eller pris-indtjening) og bekymrer sig først om regnskabsføring, når det er for sent," siger Jack Ciesielski. For eksempel har en relativt stor litteratur påpeget forvridningen af ​​M/B og P/E på grund af fejlmåling af immaterielle aktiver. Store summer af penge køres via kvantmodeller, der kan være ret forenklede.

Ciesielski tilføjer "mange, som jeg ved, stoler på Beneishs M-score, eller Sloans periodiseringer for at overbevise sig selv om, at der ikke er noget chikaneri, og der er ingen grund til at gå længere." Begge Dan Baneish , Richard Sloan, de akademikere, der kom med henholdsvis M-score og optjeningsanomali, er kære kolleger, som jeg respekterer og beundrer meget. De vil nok selv indrømme, at opsummerende mål som Beneish-score og periodiseringer savner nuancer forbundet med en virksomheds forretning. For eksempel kan indkomstforøgende periodisering enten repræsentere en forkert fremstilling af en virksomheds indtjening eller naturlig vækst, som afspejlet i højere driftskapitaltilførsel. Kvanten kan forsøge at betinge sådanne periodiseringer på støjende fuldmagter, såsom dem, der er afhængige af corporate governance, men sådanne forsøg på at identificere ledelsesmæssig opportunisme er normalt ikke særlig tilfredsstillende.

Pranav Ghai, administrerende direktør for Calcbench siger, "vi ser en øget efterspørgsel efter vores maskinudvundne økonomi, men det er automatiseret efterspørgsel. For XNUMX år siden var brugerne folk som Mary Meeker (eller hendes team) og/eller Dan Reingold hos Credit Suisse. Dagens brugere er Aladdin, Blackrocks porteføljestyringssoftware."

Det følger måske, at Aladdin er mindre tilbøjelig til at bekymre sig om SEC eller FASB's erklæringer eller mangel på samme relateret til finansiel rapportering. Selvom Larry Fink, den administrerende direktør, bekymrer sig om nuancerne i regnskaber, ville den interesse oversættes til de kanaler, der findes i Blackrock? Og hvad de andre quant butikker såsom Citadel, Worldquant eller AQR?

Fremkomsten af ​​maskinlæring

Vi lever i en verden, hvor kompleksitet for det meste håndteres gennem maskinlæringsapplikationer. Maskiner har ikke sans for begrænsningerne af de underliggende regnskabsmæssige tiltag. En sådan maskinlæringsapplikation kan heller ikke stille strategiske spørgsmål, som en analytiker potentielt kan om en virksomheds økonomiske bæredygtighed. En forskningsgruppe bestående af en af ​​de største passive indeksforvaltere kører rutinemæssigt NLP'er (naturlig sprogbehandling) på 10K'er og proxy-erklæringer (og pressemeddelelser, konferenceopkaldsudskrifter og mere). Mikroarbejde forbundet med at forstå mosaikken af ​​information, der afspejles i regnskaber, skalerer imidlertid ikke godt og er derfor meget dyrt at implementere for mere end 5000 aktier.

Mangel på tålmodig kapital

Medmindre en analytiker kan vise, at en strategi baseret på fundamentale faktorer kan give alfa hurtigt, er hedgefonde normalt ikke så interesserede. Handel er blevet relativt omkostningsfrit, fordi teknologien underliggende handelssystemer og børser marcherer videre. Trevor Harris siger: "Jeg tror, ​​at problemet med tålmodig kapital ikke er nyt, det er bare, at ETF'er og investeringsforeninger har spredt sig. Næsten nul transaktionsomkostninger har gjort investering "omkostningsfri", så handel og kortsigtet aktivitet er vokset."

Diversificering

”Investorerne hører hele tiden, at de skal diversificeres. Jo mere diversificerede de er, jo mindre er vigtigheden af ​​et enkelt virksomhedsspecifikt emne, såsom regnskab. Dette er blot en af ​​mange risici, de diversificerer væk,” siger Vahan Janjigian, Chief Investment Officer i Greenwich Wealth Management, LLC.

Hvad, om noget, kan man gøre ved en sådan lunken interesse?

»Jeg tror, ​​det eneste, der kan gøres, er at bevare troen. På et tidspunkt vil der være en "regnskabstragedie", der forstærker vigtigheden af ​​at se bag om tallene", siger Jack Ciesielski.

Vi har måske også brug for en måde at gøre maskinbaserede modeller mere intelligente med hensyn til mikroanalysen, som mange af os elsker at arbejde på, når vi ser på 10Ks og proxy-erklæringer. ESG er en helt ny mulighed for at bringe de mikrofærdigheder, som analytikere udvikler med regnskaber, til et område, der har hårdt brug for disciplin i måling og rapportering.