Disciplineret vækst gør Skechers USA til et kvalitetshold

Jeg lavede først Skechers USA
SKX
a Long Idea i april 2016 og lukkede positionen i marts 2018 for at fastholde dens 5 % outperformance i forhold til S&P 500. Kort efter gjorde jeg aktien til en Long Idea igen i maj 2018. Siden da er aktien steget 29 % i forhold til til en gevinst på 53 % for S&P 500. Aktien præsenterer stadig fremragende risiko/belønning og kan være værd $70+/aktie i dag – en 79 %+ opside.

Skechers aktie har stærk opside baseret på:

• virksomhedens store fysiske butiksfodaftryk
• konsekvente stigninger i markedsandele
• storskalafordele, som virksomheden nyder godt af som det tredjestørste globale fodtøjsmærke
• evne til at nå sit nichemarked med komfort og værdi
• den aktuelle værdiansættelse af aktien indebærer, at overskuddet permanent vil falde 20 % under det nuværende niveau.

Figur 1: Long Idea Performance: Fra offentliggørelsesdato til 5/2/2022

Hvad fungerer der?

Butikker driver vækst: Skechers driver en grossistvirksomhed, der leverer til traditionelle stormagasiner og specialbutikker. Derudover driver Skechers et direkte-til-forbruger-segment, der kan prale af et stort netværk af 4,308 Skechers-mærkede butikker over hele verden. Antallet af Skechers-butikker er mere end fire gange de ~1,048 globale detailbutikker af fodtøjsgiganten Nike
NKE
.

Skechers' store distributionsnetværk er en vigtig fordel på det stærkt fragmenterede beklædnings- og fodtøjsmarked. Selvom der er få barrierer for adgang til fodtøjsindustrien, er det meget vanskeligere at nå ud til kunder på den måde, Skechers kan. Skechers' stærke distributionsnetværk har givet næring til virksomhedens salgs- og overskudsvækst historisk og positionerer den til fortsat vækst fremadrettet.

Markedsandelsgevinster: Skechers er tredjestørste fodtøjsmærke i verden, og virksomheden vokser stadig. Virksomhedens salg i USA voksede fra 1.1 milliarder USD i 2012 til 2.6 milliarder USD i 2022, eller 10 % forhøjet årligt. På samme tid steg Skechers' andel af amerikanske udgifter til tøj og fodtøj fra 0.08 % til 0.14 %, ifølge figur 2.

Figur 2: Skechers' andel af amerikanske udgifter til tøj og fodtøj: 2012 – 202

Internationalt salg er endnu stærkere: Skechers har et stærkt globalt brand i over 180 lande. Mens virksomhedens indenlandske forretning er stærk, tegnede dets internationale segment sig for 57 % af det samlede salg i 1Q22 og vokser endnu hurtigere end dets indenlandske segment. Siden 2016 er Skechers' internationale omsætning vokset med 18 % CAGR, og alene sidste år steg virksomhedens internationale omsætning 37 % år-til-år (YoY).

Ser vi fremad, hvis Skechers kan øge salget i overensstemmelse med sine historiske rater, er virksomheden positioneret til at vokse sin andel af det globale marked for fritidsfodtøj, hvilket Forskning og Markeder forventer at vokse med kun 2.6% CAGR gennem 2026.

Omkostningerne falder: Virksomhedens disciplinerede tilgang til vækst adskiller sig fra mange af sine konkurrenter. Allbirds (BIRD) vedtog for eksempel en "grow-at-all-cost"-strategi. Skechers, på den anden side, vokser omsætning og vinder markedsandele, mens den sænker sin driftsomkostningsprocent. Skechers' sidste tolv-måneders (TTM) driftsudgifter i procent af omsætningen er faldet kvartal-til-kvartal (QoQ) i hvert af de seneste fem kvartaler, fra 45% i 4Q20 til lige under 40% i 1Q22.

Figur 3: Skechers' driftsomkostninger i procent af omsætning: 4Q20 – 1Q22

Kerneindtjening bliver ved med at vokse: Skechers' vækstgevinster på toplinjen fører også til konsistente bundlinjeresultater. Skechers forbedrede kerneindtjeningen YoY i ni af de seneste ti år, hvor kun 2020 oplevede et YoY-fald i den periode. Virksomhedens kerneindtjening steg fra $6 millioner i 2012 til $434 millioner i 2021.

Hvad virker ikke

Meget konkurrencedygtig industri: Fodtøjsindustrien er fragmenteret og har meget få adgangsbarrierer. Store konkurrenter, som Nike og Adidas (ADDYY) har stærke, veludviklede brands og store marketingbudgetter. Nikes evne til at bruge millioner af dollars på anbefalinger er en langvarig konkurrencefordel, som virksomheden nyder godt af ved at holde sit brand relevant. Til reference er Nikes samlede salgs- og administrationsomkostninger over de sidste tolv måneder (TTM) på 14.5 milliarder $ 2.2x Skechers' TTM-omsætning.

Selvom det måske har et mindre marketingbudget, er Skechers stadig i stand til at lukke godkendelsesaftaler og endda køre Super Bowl annoncer på vej til at udvikle et velkendt globalt brand centreret omkring komfort og overkommelighed. Virksomheden ved, hvordan man rammer, hvor det tæller, når det kommer til at bruge begrænsede marketingressourcer. Desuden, som allerede nævnt, er Skechers største fordel i fodtøjsindustrien dets distributionsnetværk.

Kina-risikoen er reel: Det meste af Skechers' fodtøj er fremstillet i Kina og Vietnam, hvilket betyder, at virksomheden kan stå over for store forstyrrelser i driften, hvis politiske spændinger påvirker handelen med disse lande. En stor del af den internationale fodtøjsindustri står imidlertid over for lignende eksponering. For eksempel under Nike's skat 2021, Kina og Vietnam tegnede sig for ~72% af deres NIKE-fodtøjsproduktion.

Udover fremstilling er Kina Skechers' næststørste marked og tegnede sig for 19% af virksomhedens salg i 2021. De COVID-relaterede nedlukninger i Kina vil have en skadelig effekt på Skechers samlede salg fra regionen i 2022. Selvom pandemien præsenterer sig en vis risiko på kort sigt, kan stigende geopolitiske spændinger potentielt føre til et mere skadeligt og permanent fald i salget, hvis Skechers blev tvunget til at forlade Kina. Et sammenbrud i de globale handelsforbindelser er klart en risiko for enhver virksomhed, der er afhængig af en lavprisproduktionsmodel. Når det er sagt, er lederne af Kina og USA ikke uvidende om den risiko, som politiske spændinger udgør for økonomisk velstand.

Aktie er prissat for permanent fortjenestefald på 20 %

Vigtigt er det, at jeg argumenterer for, at risikoen for, at Skechers mister alt sit salg i Kina, allerede er prissat ind i aktien. Skechers' forhold mellem pris og økonomisk bogført værdi (PEBV) på 0.8 betyder, at aktien er prissat, så overskuddet falder permanent med 20% fra det nuværende niveau. Nedenfor bruger jeg min omvendte diskonterede cash flow (DCF) model at analysere forventningerne til fremtidig vækst i pengestrømme bagt ind i et par aktiekursscenarier for Skechers.

I det første scenarie antager jeg Skechers':

• NOPAT-marginen falder til 7 % (10-årigt gennemsnit vs. 9 % i 2021) fra 2022 – 2031, og
• omsætningen falder med -0.2% sammensat årligt fra 2022 – 2031.

I denne scenarie, Skechers' NOPAT falder 2% sammensat årligt i løbet af det næste årti, og aktien er værd $39/aktie i dag – svarende til den nuværende kurs. Til reference voksede Skechers NOPAT med 10 % forhøjet årligt i løbet af de sidste fem år og 23 % øget årligt i de ti år før pandemien fra 2009 – 2019.

Aktier kan nå $70 eller højere

Hvis jeg antager Skechers':

• NOPAT-marginen forbliver på 2021-niveauer på 9 % i 2022 – 2031,
• omsætningen vokser med konsensusestimat på 17 % i 2022, 9 % i 2023 og 12 % i 2024, og
• omsætningen vokser med kun 3 % sammensat årligt fra 2025 – 2031

aktien er værd $70/aktie i dag – 79 % over den aktuelle pris. I dette scenarie vokser Skechers NOPAT med kun 6% sammensat årligt fra 2022 til 2031. Skulle Skechers vokse NOPAT mere i overensstemmelse med historiske vækstrater, har aktien endnu mere opad.

Figur 4: Skechers' historiske og implicerede NOPAT: DCF Valuation Scenarios

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, sektor, stil eller tema.