Løser SEC's navneregel problemet med "sandheden i reklamer" med amerikanske fonde?

Reglen er et skridt i den rigtige retning, men strukturelle problemer med etiketter vil fortsat være et problem

Måske foranlediget af eksplosionen af ​​"ESG"-midler, der kan eller måske ikke rent faktisk investerer i virksomheder med lavt kulstofindhold eller virksomheder med bedre "S" eller "G", udstedte SEC en ny navne-regel at løse mærkningsudfordringer med investeringsforeninger, ETF'er, unoterede lukkede fonde og BDC'er (business development corporations). Fondsindustrien er simpelthen massiv og fortjener mere forskning og sendetid i regeringskredse, end den får i øjeblikket, efter min mening. Side 117 af SECs navneregel oplyser, at der pr. 31. juli 2021 var 10,223 investeringsforeninger (eksklusive pengemarkedsfonde) med cirka 18,588 milliarder USD i samlede nettoaktiver, 2,320 ETF'er med cirka 6,447 milliarder USD i nettoaktiver, 736 lukkede fonde med nettoaktiver på 314 milliarder USD og 49 UIT'er (unit investment trusts) med nettoaktiver på $598 mia. Wow!

Lad os starte med et overblik over, hvad reglen foreslår, før vi reflekterer over dens implikationer.

Nøgletræk ved det nye navneforslag er som følger:

· 80% regel

Fonde er forpligtet til at vedtage en politik om at investere mindst 80 % af deres aktiver i overensstemmelse med det investeringsfokus, som fondens navn antyder. Den nye regel udvider i bund og grund den ældre 80 %-regel til ethvert fondsnavn med udtryk, der antyder et investeringsfokus med særlige karakteristika. Tidligere var fondsnavne med udtryk som "vækst" og "værdi", der konnoterer en investeringsstrategi, undtaget fra 80 %-reglen. Ikke mere. Dette er en velkommen udvikling i betragtning af den generelle tvetydighed forbundet med, hvad disse etiketter betyder, et problem, jeg havde rejst tidligere.

· Midlertidige afgange

Afvigelser fra 80%-politikken er under normale omstændigheder tilladt under den gamle regel. Den nye regel følger en mindre principbaseret tilgang ved at specificere omstændigheder, hvor sådanne afvigelser er eksplicit tilladt (imødekomme usædvanligt store pengestrømme eller store indløsninger, at tage en position i kontanter eller statspapirer for at undgå et tab på grund af markedsforhold eller en reorganisering ) og hvor hurtigt overholdelse skal genoprettes (30 dage).

· Meddelelse ved ændring

Fonden skal give aktionærerne et varsel mindst 60 dage før enhver ændring i dens 80 % investeringspolitik.

· 80 % hersker ikke en sikker havn

Den nye regel siger, at overholdelse af 80 %-politikken ikke er beregnet til at være en sikker havn for væsentligt vildledende eller vildledende navne. Mere om det senere, især med henvisning til fonde med et indeks.

· Nominel værdi af derivater

I henhold til den nye regel skal fonde bruge den nominelle værdi, i modsætning til markedsværdien, af alle derivater, de besidder, for at kontrollere overholdelse af 80 %-investeringspolitikken. Jeg forstår SEC's bekymring over, at en fond med emerging market-gæld i sit navn kunne sige at investere 80 % af sine aktiver i emerging markets, men bruge derivater til at opnå betydelige investeringer i amerikanske aktier. Hvis dagsværdien af ​​de derivater, der er brugt til 80 %-testen, vil fonden bestå denne test, da dagsværdien af ​​dens amerikanske indsats er meget mindre end vækstmarkedsinvesteringen.

Når det er sagt, så lyder det stadig underligt for mig. Hvad hvis derivaterne blev brugt til f.eks. at satse på emerging markets-gæld? Vi ville have opfyldt mere end sige 110% aktiver i kurvkravet. Er det nødvendigvis et godt resultat?

Nominelle værdier er størrelsesordener større end markedsværdien eller dagsværdien af ​​disse derivater. Derfor løber vi risikoen for skøre resultater, når tænkte værdier tages i betragtning. Ja, fonde vil sandsynligvis stoppe med at spekulere i ikke-relaterede investeringer. Løber vi risikoen for utilsigtede konsekvenser af at skade risikostyringens brug af derivater? Forstår vi fuldt ud, hvorfor fonde bruger derivater i første omgang? Er dette mere et ledelsesspørgsmål, der bedst overlades til fondens bestyrelse? Alternativt, har fonde tydeligt angivet deres politik for brug af derivater i prospektet og politiets offentliggørelse?

· Lukkede fonde

Fordi investorer mangler let exit som et middel, har unoterede lukkede fonde og BDC'er ikke tilladelse til at ændre deres 80 % investeringspolitikker uden en aktionærstemme.

· Definer vilkår i navn i prospektet

Afdelingens prospekt skal definere de termer, der bruges i navnet. Jeg kan godt lide denne idé.

· Almindelig engelsk betydning

Fondens navn skal stemme overens med disse termers almindelige engelske betydning eller etablerede branchebrug. Dette er også fornuftigt. For eksempel forventes "ABC solar fund" at investere i solteknologi og ikke for eksempel kulstoffangstteknologi. Hvis fonden ønsker at gøre det, skal den muligvis omdøbe sig selv til "ABC solar and carbon capture fund." Nogle vil hævde, at dette er besværligt, men etiketter skal have en vis integritet for at systemet kan fungere og have troværdighed.

· Indvirkning på navne på ESG-fonde

SEC er gået hårdere ned på ESG-fonde. De definerer "integrations"-fonde som væsentligt vildledende, hvis navnet indikerer, at fondens investeringsbeslutninger inkorporerer en eller flere ESG-faktorer, selvom ESG-faktorer ikke er afgørende for valg af en investering. Grundlæggende kan integrationsfonde ikke bruge udtrykket ESG i deres navne. Kun ESG-fokuserede og ESG-påvirkningsfonde kan. Dette er en væsentlig strejke mod i det mindste "navnevask" i ESG's vilde verden.

På side 26 synes reglen at foreslå, at "XYZ ESG-fond" skal vedtage en 80 % investeringspolitik for at imødegå alle disse tre elementer, selvom SEC erkender, at der er flere rimelige måder, hvorpå politikken kan håndtere disse elementer. Dette er en interessant udvikling i betragtning af den overdrevne vægt på E i de fleste samtaler og målinger om ESG.

· Rapportering til SEC

Fonden skal indsende en formular til SEC, der angiver, hvilken investering de havde, der er inkluderet i fondens 80 % kurv. Dette er en interessant måde at hjælpe investorer med at sammenligne, hvad to "værdifonde" faktisk rummer givet de utallige måder, hvorpå "værdi" kan defineres og måles.

· Optag hvorfor ikke 80%?

Fonde, der ikke vedtager en 80 %-investeringspolitik, er forpligtet til at opbevare en skriftlig dokumentation for, hvorfor de ikke falder ind under reglen.

Et par kommentarer til reglen følger:

1.0 Vil den nye mærkningsregel hjælpe?

Reglen er et godt skridt i den rigtige retning, men de strukturelle problemer forbliver efter min mening. En fond kan angive, at den følger en "grundlæggende kvalitet"-strategi, og 80 % af dens midler er faktisk investeret i en sådan strategi. Hvem holder øje med, hvad "fundamental kvalitet" betyder? Det nye definitionsbaserede krav i prospektet kan måske hjælpe, men jeg er ikke så sikker. Her er et eksempel på hvordan GMO Kvalitetsfond beskriver sit investeringsmål:

GMO søger at nå fondens investeringsmål ved at investere fondens aktiver primært i aktier i virksomheder, som GMO mener er af høj kvalitet. GMO mener, at en virksomhed af høj kvalitet generelt er en virksomhed, der har en etableret virksomhed, der vil levere et højt niveau af afkast på tidligere investeringer, og som vil udnytte pengestrømme i fremtiden ved at foretage investeringer med potentiale for et højt afkast af kapital eller ved at returnere kontanter til aktionærerne gennem udbytte, aktietilbagekøb eller andre mekanismer. Ved udvælgelsen af ​​værdipapirer til fonden anvender GMO en kombination af investeringsmetoder og tager typisk hensyn til både systematiske faktorer, baseret på rentabilitet, profitstabilitet, gearing og andre offentligt tilgængelige finansielle oplysninger, og dømmende faktorer, baseret på GMO's vurdering af fremtidig rentabilitet, kapital allokering, vækstmuligheder og bæredygtighed mod konkurrencekræfter. GMO kan også stole på værdiansættelsesmetoder, såsom diskonteret pengestrømsanalyse og multipla af pris i forhold til indtjening, indtægter, bogførte værdier eller andre grundlæggende målinger. Derudover kan GMO overveje ESG-kriterier (miljømæssige, sociale og forvaltningsmæssige) såvel som handelsmønstre, såsom kursbevægelser eller volatilitet i et værdipapir eller grupper af værdipapirer. Fonden kan også bruge en begivenhedsdrevet strategi, såsom fusionsarbitrage."

Denne beskrivelse er bred nok til cover de fleste tilgange til investering generelt. Vil den nye regel for eksempel gøre et indhug her? Hvordan vil nogen vide med sikkerhed, at GMO har eller ikke har investeret i en "kvalitets"-aktie? Kan dette mål forfalskes med beviser? Måske hvis GMO købte aktier, der ikke har været offentlige længe, ​​da det ville være i strid med den "etablerede" forretningsidé, der blev lovet i prospektet. Hvor meget vægt tillægger GMO de nævnte faktorer såsom tidligere afkast (hvad er det? Tidligere aktieafkast eller regnskabsafkast? Er det afkast på aktiver eller egenkapital?), profitstabilitet og gearing? Hvordan måler og tænker de på kapitalallokering eller vækst eller fremtidig bæredygtighed? Hvilke ESG-kriterier overvejer de? Hvilke værdiansættelsesmålinger stoler man mest på (DCF eller multipla) og hvornår?

Du kan modargumentere, at disse udgør fondsforvalterens hemmelige sovs, og som "køber pas på" gælder, er vi alle gode. Måske. Men det rejser spørgsmålet om, hvor meget bør fondsmarkedet overvåges? Er disse påstande overhovedet verificerbare? Skubber dette ansvaret for ledelsen til fondens bestyrelse og/eller revisorer? Revisorerne fokuserer på, om regnskabet for GMO eller fonden faktisk afspejler de afholdte investeringer og ikke nødvendigvis på, om investeringsprocessen faktisk afspejler de mål, der er lovet investorerne.

Hvorfor ikke tillade midler at gøre, hvad de vil, så længe "køber pas på" gælder? Gælder "køber pas på" virkelig med et stort flertal af spredte opmærksomhedsudfordrede detailinvestorer? Jeg har for det første købt fonde baseret på deres navne uden at grave hårdt i prospektet. Hvor meget paternalisme eller beskyttelse bør en tilsynsmyndighed sigte efter at yde sådanne detailinvestorer?

2.0 Ville offentliggørelse af midler i modsætning til 80 %-reglen have været en bedre lovgivningsmæssig reaktion?

Nogle har hævdet, at offentliggørelse ville have været et bedre svar i modsætning til at påtvinge 80 % investeringspolitikreglen. Jeg er ikke så sikker. Vi har afsløringer under det nuværende regime, og det har ikke stoppet spredningen af ​​tvivlsomme ESG-fonde. Jeg vil hævde, at vi som samfund har overdrevet tillid til afsløringskraften til at håndhæve regeringsførelse, da det er blevet sværere at få lovpligtige regler igennem den politiske proces. Det er ikke indlysende, at et 250-siders prospekt fyldt med offentliggørelse, der er vagt og fuld af lovlighed, nødvendigvis er overlegent til at opnå bedre sociale resultater end en lys linjeregel såsom 80 % i denne sammenhæng med spredte og uopmærksomme detailinvestorer, der blot sender deres 401 (K) bidrag mekanisk til en investeringsforening for at drage fordel af dollaromkostningsgennemsnit.

3.0 Vil 80 %-reglen føre til mere standardisering i fondenes investeringsporteføljer?

Andre bekymrer sig om, at reglen vil begrænse markedsdrevne valg i porteføljeallokering og dermed føre til for meget homogenitet i beholdninger og begrænse fleksibiliteten til at ændre strategier som reaktion på markedsbegivenheder. Jeg er ikke så sikker. Husk, at vi har haft en 80 %-regel i et stykke tid nu. Det nye forslag udvider blot denne regel til også at omfatte investeringsstrategier.

Iagttager vi meget homogenitet i investeringsstrategierne for de fonde, der allerede er omfattet af 80 %-reglen? Hvor mange fonde overtræder i øjeblikket 80 %-reglen? Jeg kender ikke til solid empirisk dokumentation for det spørgsmål. Jeg tvivler dog på, at bekymringen om homogenitet er et stort problem. Kravet om 60 dages forudgående varsel kan være noget byrdefuldt i denne henseende, men den midlertidige afdriftsbestemmelse, der er tilladt af SEC i 30 dage, lyder som et rimeligt kompromis for at håndtere nødsituationer, der bevæger sig på markedet.

4.0 Skulle SEC have brugt historiske afkast til at udvise minimumseksponeringer for visse risikofaktorer i stedet for 80 % aktivreglen?

Absolut ikke, efter min mening. Enhver, der har kørt disse regressioner af fondens afkast på tre faktorer (størrelse, marked til bog, momentum osv.), vil fortælle dig, at disse samtaler hurtigt vil degenerere til statistisk labyrint forbundet med den valgte tidsperiode til at køre regressionen, hvordan brudpunkterne forbundet med høj størrelse eller lav størrelse defineres og så videre. En enklere test baseret på observerede beholdninger af midler er så meget lettere for investoren at forstå og for en verifikator at revidere. Måske kan formidlere som Morningstar køre disse regressioner og rapportere, hvor højt benævnt specifikke fondes porteføljer er med hensyn til størrelse, marked til bog og andre sådanne faktorer.

5.0 Fondsovervågning på indeksalgoritme eller score?

På side 70 anfører SEC, at teknisk overholdelse af 80 %-investeringspolitikken ikke helbreder et fondsnavn, der er væsentligt vildledende eller vildledende. Denne bestemmelse er især interessant i forbindelse med en afdeling, der følger et indeks, og hvis det underliggende indeks indeholder komponenter, der er i modstrid med afdelingens navn. Overvej en fond, der følger S&P ESG-indekset. Bemærk den aktuelle kontrovers forbundet med Tesla bliver startet ud af det indeks. S&P 500 ESG-lederindekset omfatter for eksempel Exxon. Deres metodologi udelukker fossile brændstofselskaber med relativt lave S&P ESG-scores. Skal en ESG-fokuseret fond, der er afhængig af ekskluderende screening af fossile brændstoffer, holde S&P 500 ESG-lederindekset eller ej?

I slutningen af ​​dagen er den grundlæggende byggesten for computere, der kører penge, et indeks, som igen er afhængig af en eller anden algoritme eller en score, der bruges til at konstruere dette indeks. Hvem er ansvarlig for at styre en sådan algoritme eller score? Har en fond virkelig ressourcerne til at identificere og løse uoverensstemmelsen mellem dens investeringsmål og logikken bag det indeks eller den score, som fonden bruger?

6.0 Hvordan løser andre områder deres mærkningsproblemer?

Går vi lidt tilbage, er det værd at spørge, hvordan andre domæner har løst mærkningsproblemer. Mine marketingkolleger hos Columbia er særligt interesserede i dette emne, og jeg ser frem til feedback fra det fællesskab om SEC's nye navneregel.

Når det er sagt, kan jeg ikke lade være med at undre mig over labyrinten af ​​"økologiske" fødevareetiketter eller etiketter, der er tildelt æg i en købmand. USDA, som er ansvarlig for håndhævelsen af ​​det "organiske" mærke, ser ud til at stole på en række offentlige og private certificeringsorganer, der konkurrerer med hinanden om at certificere mærket. Er der nogen, der rent faktisk certificerer "ESG Integrated" eller "Value", som fondene bruger nu? Det tror jeg ikke. Skal vi tilskynde til oprettelsen af ​​et sådant certificeringsmarked? Det er ret svært at kontrollere det "økologiske" mærke i betragtning af kompleksiteten af ​​globale forsyningskæder og fremkomsten af ​​udenlandske certificeringsorganer. Problemet med fondsmærkning lyder noget enklere til sammenligning, men det rejser spørgsmålet om, hvordan revisioner certificererne, selv om de skulle opstå.

Hvad med etiketter på æg såsom "naturlige", "burfrie", "fritgående", "vegetarisk diætbaserede æg", "opdrættede græsgange", "økologiske", "humane", "omega3", "farmfriske, ” eller ”ingen hormoner”? Hvordan overvåges disse? Mit gæt er, at dette rum er et rod. Certificeringer, angiveligt involvere, at landmanden indsender en form af en eller to sider med minimal eller ingen verifikation af disse udsagn i disse formularer. Klager i forbindelse med mærkning indgives normalt af aktivister til USDA eller FDA (Federal Drug Administration), da USDA regulerer kød, fjerkræ og flydende ægprodukter, mens FDA fører tilsyn med mejeriprodukter, fisk og skalæg. Har vi en lignende klageproces for fejlmærkede midler?

Den sidste mulighed med vildledende etiketter er naturligvis retssager fra dyrerettighedsgrupper, men at lancere og vinde retssager mod firmaer med gode ressourcer er ikke-trivielt. Vil vi se en lignende bevægelse mod vildledende fondsbetegnelser fra investoradvokatgrupper?

I slutningen af ​​dagen lyder problemet med ægmærkning skræmmende. Jeg er glad for, at jeg for det meste er veganer. Selvom jeg bliver nødt til at tænke mere over de par ægomelet-morgenmad, jeg har hver uge.