Doug Kass: Tiden med uansvarlig bullishness kan snart være forbi

Torsdag var en ekstra præsentation, da aktierne for anden gang på en uge kollapsede.

Mandagens markedsplanlægning blev efterfulgt af gårsdagens ondskabsfulde fald, da rotationen fra vækst til værdi blev intensiveret, da aktierne tog et brat eftermiddagsdyk.

Min klumme i slutningen af ​​december 2021, "Kunne opsætningen for 2022 betyde en ende på det 12-årige Bull Return? " indarbejdet mine specifikke markeds- og sektor (vækst) bekymringer.

I dette brev afslørede jeg de risici, jeg så.

At opsummere:

* Opsætningen for 2022 er meget anderledes end 2021.

* Efter en lang periode med ubegrænset finanspolitisk og monetær storhed er vi ved at forlade topøkonomisk aktivitet og toplikviditet

* Sælg styrke og køb svaghed?

* Væksten og den indskrænkede skævhed på markedet i "The Nifty Seven" er blevet stadig mere ekstrem, iøjnefaldende og bekymrende

* Siden april 2021 er over halvdelen af ​​S&P-gevinsten kun fra fem aktier

* Januar-effekten i år kan resultere i svaghed i den salvede "Nifty Seven", da investorer udskyder en skattebegivenhed og styrke i nedslåede værdiaktier, da investorer ser relativ værdi

* Jeg er fortsat bange for Omicron, ikke på grund af dets virulens, men på grund af dets sandsynlige fortsatte indvirkning på forsyningskæderne og til gengæld inflationen

Denne illustration fangede mine bekymringer over et toptungt marked, hvor nogle få, salvede soldater ("The Nifty Seven") rykkede stadig højere, da soldaterne - resten af ​​markedet - bevægede sig stadigt lavere, hvilket mindede os om et Bob Farrell-citat, set senere i dette indlæg, om risici forbundet med snævert lederskab.

Det er nu klart, at den første del af januar har udvist en markant ændring og vending i mønsteret, da markedslederne er faldet hårdt sammen med Nasdaq-indekset, og værdiaktier er begyndt at indhente en revanche.

I mit sind var der ikke tid nok til, at ledere kunne foretage skiftet – så vi ser nu Value FOMO, mens investorer løber for at købe værdi og kassere storkapitalteknologi.

Men jeg går foran mig selv – så lad mig gå tilbage til mine tidligere observationer.

På mange måder er det "anderledes denne gang" for markederne.

I en årrække har Federal Reserve og centralbanker rundt omkring i verden prissat penge væsentligt under inflationsraten – hvilket tjener til at give investorer tilladelse til at diskontere pengestrømme til hæsblæsende multipla. Som følge heraf er S&P-indekset steget med en sammensat +23.5 % årlig rate over de sidste tre år.

Jeg har advaret om, at med inflationen ved at løbe ud af kontrol, og med forsyningskædeforskydninger, der ikke let kan rettes, var det uundgåeligt, at Federal Reserve ville være mere "høgeagtig" end konsensus forventede - og at det var uundgåeligt, at markederne ville reagere dårligt.

I denne uge fik vi en forsmag på, hvad der kan være i vores investeringsfremtid, da markederne blev overrasket over at høre, at Fed overvejer ikke blot at afslutte QE, men at skrumpe sin balance allerede i år. Tidligere på ugen resulterede denne afsløring i Fed-protokollen i et hurtigt og betydeligt fald i begge aktier, hvor de mest spekulativt prissatte Nasdaq-aktier led den mest akutte skade og obligationer.

Filmen blev spillet igen i går.

I sidste uge led den lange obligation det værste samlede afkast i kalenderugen i næsten 50 år – faldende i pris (og stigende afkast) i fem på hinanden følgende sessioner – og tabte over 9 % af værdien. Hvis dette tab på -9.3 % blev set som et år, ville det være det femte værste år i fem årtier:

Denne tid er anderledes - både fra Feds politik og politik

Opsætningen af ​​Fed-politikken i 2022 er meget anderledes end i slutningen af ​​2018 eller begyndelsen af ​​2021.

For tre år siden var inflationen stille. På alle måder raser inflationen nu langt over Feds mål, og det skader dem, der har mindst råd til stigende priser. På trods af at have vendt halen i begyndelsen af ​​2019 efter det skarpe udsalg af aktiemarkedet i 4. kvartal 2018, står Fed i dag over for mere formidable politiske og økonomiske hindringer for at støtte aktier.

Inflationen skader de mest sårbare politiske valgkredse, og med langt mere vægt på "lighed" er politikken i 2022 også anderledes end på noget tidspunkt i tidligere år. Fed's politiske optik løfter aktierne igen, mens inflationen øger prisen på mad, energi og boliger for de fleste mennesker, er meget uattraktiv. I det nuværende politiske miljø kan modstanden mod alt, der opfattes som endnu en redningsaktion på 1 %, være mere betydelig, end de fleste mennesker forstår.

Den store rotation ud af vækst

"Markederne er stærkeste, når de er brede og svageste, når de indsnævres til en håndfuld blue-chip-navne."
- Bob Farrells ti regler om investering

I mine skrifter forudser og forsøger jeg at skrive om, hvor pucken er på vej hen, og ikke hvor den har været.

Denne hurtige rentestigning vil sandsynligvis også have en fortsat negativ indvirkning på alle segmenter af markedet – især vækstaktier – ved at hæve de risikofrie kapitalomkostninger og ved at reducere nutidsværdien af ​​deres indtjening.

Beskedent stigende renter i anden halvdel af sidste år var allerede begyndt at tage vinden fra de mest spekulative aktier, hvis håb om indtjening var langt ude i fremtiden.

Følgende diagram, der viser den høje procentdel af Nasdaq-aktier, der handles mindst 50 % under deres seneste højder:

I flere måneder har jeg advaret om farerne ved at indsnævre markedslederskab, og bemærket, at markederne er blevet understøttet af en håndfuld aktiers præstationer – især Meta (FB), Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) og Microsoft (MSFT) - mens mange andre "værdi"-aktier og resten af ​​markedet fortsatte med at falde.

Med stigende kurser ser jeg, at de største teknologivirksomheder, som har en meningsfuld markedsvægtning, og som indtil for nylig kun er blevet beskedent påvirket, sandsynligvis vil lide meget mere i de kommende måneder.

Værdiansættelser forbliver høje

Jeg har og er fortsat af den opfattelse, at den generelle markedsoptimisme og forhøjede værdiansættelser i lyset af talrige fundamentale modvind ikke er berettiget. Desuden tror vi, at markedets ekstreme splittelse – så iøjnefaldende i de sidste mange år – i tidens fulde vil have negative markedskonsekvenser. Faktisk kan skaden i den sidste uge på de tidligere vækstledere være begyndelsen på en længere periode med markedssvaghed.

Selvom værdiansættelser og sentiment ikke er særlig gode timingværktøjer, har jeg brugt meget tid på at krønike og diskutere, hvordan vi er i 95. til 100. percentilen i aktiemarkedsvurderinger – Shiller's CAPE, total market cap/BNP osv.

For mig er følgende diagram - S&P pris til salg, som ikke kan manipuleres af justeringer - fremhæver graden af ​​overvurdering i dag:

Kilde: ZeroHedge

æraen af Uansvarlig bullishness Kan snart være forbi

2021 begyndte med et ægteskab mellem finans- og pengepolitikker, som verden aldrig har set, og da året slutter med en mislykket Byg en bedre regning tilbage og en centralbank, der hurtigt er ved at komme ud af obligationsopkøbsbranchen.

Selvom der altid er en mulighed for, at vores bekymringer kan aftage i indvirkning - hvilket giver mere positive markeds- og økonomiske resultater - er vi stadig i tvivl, da vi vil tillægge en stigende sandsynlighed for, at den økonomiske vækst vil aftage i forhold til forventningerne, og at inflationspres vil fortsætte i ansigtet af forsyningsforskydninger i høj grad påvirket af lande- og virksomhedsrestriktioner. Dette vil sandsynligvis tjene til at give skuffende virksomheders overskud.

Hvis man lægger renteforhøjelser til side, afslutter Fed et program for kvantitative lempelser på 1.44 billioner dollars i de næste tre måneder. Det er mere end QE1 og QE2 tilsammen og er 40 % over størrelsen af ​​QE3. Denne likviditetshane lukkes samtidig med, at Den Europæiske Centralbank afslutter sit pandemiske nødopkøbsprogram (PEPP). BoE er forbi, BoC er forbi, og QE fra Reserve Bank of Australia slutter muligvis om et par måneder.

Med renter, der ligger tæt på nulgrænsen, vil Federal Reserves monetære omdrejningspunkt sandsynligvis vise sig at være problematisk for markederne, da den nu har nye begrænsninger med vedvarende inflation.

Denne overskydende tid og mængde af politik har sat os i en binding af:

* At skabe en farlig aktivboble, der er drevet af politikkens likviditet

* Uddybning af ulighed i indkomst og formue

* Indlede en politik med pengeudskrivning, der har genereret inflation, som det vil være svært at undslippe

Hvad forventer vi ellers i 2022?

Som jeg tidligere har skrevet i min dagbog, er den eneste sikkerhed manglen på sikkerhed, så det er lige så svært, som det nogensinde har været, at udvikle et sæt baseline-antagelser og konklusioner for 2022. Men jeg vil tage et skud på det og give mine synspunkter om, hvad der kan være i vente.

Dette er den vigtigste del af dagens åbner:

1. En generel værdiansættelse nulstilles lavere. I gennemsnit, gennem historien, er en stigning på 100 basispoint i fed funds-renter forbundet med omkring 15 % lavere værdiansættelsesjustering. I betragtning af dagens forhøjede værdiansættelser har denne nulstilling potentiale til at være mere end det historiske gennemsnit.
2. Et hårdt rotationsskift fra vækst til værdi. Til en vis grad afspejler dette Feds omdrejningspunkt, som sandsynligvis vil give højere renter, hvilket vil have en negativ indvirkning på tilbagediskonterede pengestrømsmodeller for langtidsholdbare vækstaktier.
3. Skuffende EPS-vækst, formentlig under 5%, sammenlignet med højere forventninger. En af de største overraskelser i år har været modstandsdygtigheden af ​​virksomhedernes overskud. Bidragende potentielle negative påvirkninger omfatter dog sandsynligt marginpres fra højere omkostninger, en Fed-stramning, nogle tegn på at trække efterspørgslen fremad osv.
4. Beskeden EPS-vækst, hvis overhovedet nogen vækst, kombineret med lavere værdiansættelser kan udmønte sig i negative samlede afkast for S&P i 2022.
5. Med fortsat høj inflation – en regressiv skat, rummer en fortsat udvidelse af forskellen mellem indkomst og formue en lang række sociale, økonomiske og politiske problemer og investeringsforgreninger.
6. En mere aggressiv Fed, end det afspejles i de generelle forventninger. Mindre likviditet kan resultere i en markant reduktion i strømme til aktiefonde, hvilket har givet et hidtil uset brændstof til markederne i 2021.
7. Fortsatte forsyningskædeproblemer, der til dels bringer inflation og inflationspres til niveauer langt over konsensus. Det er vigtigt at huske, at mange af de vigtigste forsyningskæder ligger i udlandet, hvor der er indført mere restriktive forretnings- og sociale lukninger. Med andre ord kontrollerer USA ikke fuldstændigt sin økonomiske skæbne i en flad og indbyrdes forbundet verden.

Resumé

Jeg afsluttede mit “Portend” kolonne for to uger siden med følgende:

Som jeg bemærkede tidligere, er opsætningen for 2022 meget anderledes end i tidligere år. Faktisk er det meget anderledes end på noget tidspunkt i de sidste 13 år - en periode, hvor afkastet for stort set alle årene undtagen ét har været positivt. (Bemærk: 17 ud af de sidste 19 år har vist positive S&P-afkast!)

Vigtigst er det, at finans- og pengepolitikken ikke længere er ubegrænset, og vi er sandsynligvis langt forbi punkterne med den højeste økonomiske aktivitet og den højeste likviditet.

Med pengepolitikken i sving, og Fed nu prioriterer deres inflationskamp, ​​vil renterne fortsætte med at stige – hvilket lægger pres på aktier generelt og på langvarige vækstaktier i særdeleshed.

Efter tre år med sammensat årlig præstation på omkring +23%-24%/år i gennemsnittet, vil en kombination af politiske overvejelser og velplacerede bekymringer om inflation sandsynligvis presse Fed til at være langt mere høgeagtig, end konsensus forventer.

Jeg ser januars fald i aktier som en mulig forløber for resten af ​​2022. Hvis jeg har ret i betragtning, vil dette sandsynligvis resultere i et nyt regime med øget volatilitet på både aktie- og obligationsmarkederne.

"Uansvarlig bullishness" kan være overstået, og snæverheden i markedets fremgang (som støttede indeksene) nærmede sig sandsynligvis en ekstrem for ti dage siden ... ligesom de finansielle forhold strammes.

Træd forsigtigt, da kontanter er konge.

TINA ("der er intet alternativ”), mød CITA ("kontanter er alternativet").

(AAPL, GOOGL, NVDA og MSFT er besiddelser i Handlingsalarmer PLUS medlemsklub. Ønsker du at blive advaret, før AAP køber eller sælger disse aktier? Lær mere nu.)

(Denne kommentar dukkede oprindeligt op på Real Money Pro den 14. januar. Klik her at lære om denne dynamiske markedsinformationstjeneste for aktive handlende og at modtage Doug Kass's Daglig dagbog og kolonner fra Paul Price, Bret Jensen og andre.)