Udton rygterne om Peloton, før markedet sælger nyhederne

At erhverve Peloton (PTON) hvor som helst tæt på dens nuværende værdiansættelse ville være en dårlig brug af kapital. Pelotons regnskabsmæssige indtjening i 2Q22, ledelsesændringer og sænkede helårsindtægtsvejledning understreger min tese om, at aktien er vildt overvurderet og kan falde så lavt som $8/aktie.

Pelotons aktiekurs steg for nylig på nyheder om et potentielt opkøb af f.eks. Amazon (AMZN) eller Nike (NKE). Jeg tvivler dog på, at Peloton bliver opkøbt, fordi der er alt for mange konkurrenter, der tilbyder et lignende produkt som Peloton, og der er ikke noget særligt ved Pelotons teknologi, der gør det til et attraktivt opkøbsmål. Opkøbsrygter øger ofte en aktie midlertidigt for at give professionelle mulighed for at losse den.

Amazon, Nike eller endda Apple (AAPL) ønsker sandsynligvis ikke at anskaffe sig det udstyr og den produktionshovedpine, der følger med Pelotons forretning, og værditilvæksten ved at erhverve abonnenter er sandsynligvis lav, givet den høje sandsynlighed for, at Peloton-abonnenter/brugere også allerede er kunder hos Amazon, Nike og Apple.

For at Peloton kan blive et attraktivt opkøbsmål, vil dets aktie skulle handle under $8/aktie, hvilket er mere end 50 % lavere end det nuværende niveau. Jeg mener, at investorer, der stadig ejer Peloton-aktier, bør komme ud nu, før aktien falder endnu lavere.

Jeg forbliver bearish på Peloton

Jeg føjede oprindeligt Peloton til min fokuslisteaktier: Short Model Portfolio i oktober 2020, og den klarede sig bedre end S&P 500 som short med 103 % i 2021. Selv efter et fald på 76 % i 2021, forbliver Pelotons værdiansættelse adskilt fra virkeligheden af ​​virksomhedens meget yderligere fundamentale forhold.

Ulempen ved COVID Bump er her

Efter COVID-19-inducerede lockdowns drev forbrugerne til træningsudstyr til hjemmet, ville Pelotons år-til-år (YoY) indtægtssammensætning altid være svær at toppe. Som forventet faldt interessen for hjemmetræningsudstyr, efterhånden som økonomierne genåbnede, og Pelotons "væksthistorie" afslørede sig i 2021, da omsætningsvæksten fra år til år fortsatte med en nedadgående tendens.

Peloton reducerede for nylig sin fulde finanspolitiske 2022-indtægtsguidning til et interval på $3.7 til $3.8 milliarder, ned fra et tidligere estimat på $4.4 til $4.8 milliarder. I midten vil en sådan vejledning repræsentere et fald i omsætningen på 7 % år-til-år. Firmaet reducerede også sin 2022-vejledning for abonnenter til 3 millioner, hvilket er et fald fra tidligere estimater på 3.35 til 3.45 millioner.

En sådan nedtur i forretningen burde ikke overraske investorer. Jeg advarede investorer i december 2021 om, at Peloton forblev betydeligt overvurderet, og mange analytikere udsendte angående (for tyre) noter om Pelotons fremtidige resultater. Guggenheim og Raymond James bemærkede begge, at abonnementerne sandsynligvis vil være lavere end forventet på grund af svækket efterspørgsel. JMP Securities fremhævede webstedsbesøg, og sidevisninger faldt år for år i december.

Konkurrencetryk driver 78%+ Ulempen

Jeg skitserer de mange modvind, som Peloton møder i min rapport her. Den største udfordring for enhver Peloton-tyresag er den stigende konkurrence fra etablerede virksomheder og nystartede virksomheder på tværs af hjemmetræningsudstyrsindustrien, sammen med Pelotons fortsatte mangel på rentabilitet.

For eksempel har Apple udvidet sin fitness-abonnementstjeneste, som allerede er integreret med dens eksisterende produktpakke. Amazon annoncerede for nylig Halo Fitness, en tjeneste til hjemmevideotræning, som integreres med Amazons Halo fitness-trackere.

Tonal, der tæller Amazon som en tidlig investor, tilbyder en vægmonteret styrketræningsenhed, og Lululemon tilbyder Mirror. Mærker som ProForm og NordicTrack har tilbudt cykler, løbebånd og mere i årevis og øger deres indsats inden for abonnementstræningsklasser. Som svar annoncerede Peloton sit seneste produkt, "Guide", et kamera, der forbindes til et tv, mens det sporer brugerbevægelser for at hjælpe med styrketræning. Truistanalytiker Youssef Squali kaldte tilbuddet "undervældende" sammenlignet med konkurrenterne.

Pelotons kampe kommer også, da traditionelle fitness-konkurrenter oplever fornyet efterspørgsel.

Ydermere er Peloton af sine børsnoterede peers, som omfatter Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon og Planet Fitness (PLNT), den eneste med negativ nettodriftsoverskud efter skat (NOPAT) marginer. Firmaets investerede kapitalomsætning er højere end de fleste af dets konkurrenter, men er ikke nok til at skabe et positivt afkast af investeret kapital (ROIC). Med en ROIC på -21% i forhold til TTM er Peloton også den eneste virksomhed, der er nævnt ovenfor, der genererer en negativ ROIC. Se figur 1.

Figur 1: Pelotons rentabilitet vs. konkurrence: TTM

Omvendt DCF Math: Peloton er prissat til at tredoble salget på trods af svækket efterspørgsel

Jeg bruger min omvendte diskonterede pengestrømsmodel (DCF) til at kvantificere forventningerne til fremtidig profitvækst, der er indbygget i Pelotons aktiekurs. For at retfærdiggøre ~$37/aktie skal Peloton blive mere rentabel end nogensinde i sin historie. Jeg ser ingen grund til at forvente en forbedring i rentabiliteten og ser forventningerne til $37/aktie som urealistisk optimistiske med hensyn til virksomhedens udsigter.

Specifikt, for at retfærdiggøre en pris på ~$37/aktie, skal Peloton:

• forbedre sin NOPAT-margin til 5 % (3x Pelotons bedste margin nogensinde sammenlignet med -8 % TTM), og
• øge omsætningen med en CAGR på 17 % gennem regnskabsåret 2028 (mere end 2x forventet vækst i industrien for hjemmegymnastikudstyr i løbet af de næste syv år).

I dette scenarie ville Peloton generere 12.4 milliarder dollars i omsætning i regnskabsåret 2028, hvilket er mere end 3 gange dets TTM-omsætning og 7 gange dets præ-pandemiske omsætning i 2020. Med 12.4 milliarder dollars ville Pelotons omsætning indebære en andel på 18 % af dets samlede adresserbare marked (TAM) i kalenderen 2027, som jeg betragter som de kombinerede online/virtuelle fitness- og fitnessudstyrsmarkeder til hjemmet. Til reference var Pelotons andel af dets TAM i kalenderen 2020 kun 12 %. Af konkurrenter med offentligt tilgængelige salgsdata havde iFit Health, ejer af NordicTrack og ProForm, Beachbody (BODY) og Nautilus henholdsvis 9 %, 6 % og 4 % af TAM i 2020.

Jeg synes, det er alt for optimistisk at antage, at Peloton vil øge sin markedsandel markant i betragtning af det nuværende konkurrencelandskab og manglende evne til at sælge eksisterende produkter, samtidig med at de opnår tre gange højere marginer end virksomhedens højeste margin nogensinde. De seneste prisnedsættelser på deres produkter indikerer, at høje priser er uholdbare og kan presse marginerne endnu mere i de kommende år. I et mere realistisk scenarie, beskrevet nedenfor, har aktien stor nedsiderisiko.

PTON har 51 %+ ulemper, hvis konsensus er rigtig: Selvom jeg antager Pelotons

• NOPAT-marginen forbedres til 4.2 % (mere end 2 gange den bedste margin nogensinde og lig med Nautilus' 10-årige gennemsnitlige NOPAT-margin før COVID-19),
• omsætning falder -7 % i regnskabsåret 2022 (midtpunkt i ledelsesvejledning),
• omsætningen vokser med konsensushastigheder i 2023 og 2024, og
• omsætningen vokser 14 % om året i regnskabsåret 2025-2028 (næsten 2x CAGR til hjemmegymnastikudstyrsindustrien til og med kalender 2027), og derefter

aktien er værd $18/aktie i dag – en nedgang på 51 % i forhold til den nuværende kurs. Dette scenarie indebærer stadig, at Pelotons omsætning vokser til $8.8 milliarder i regnskabsåret 2028, en andel på 12 % af dets samlede adresserbare marked, svarende til dets andel af TAM i kalenderen 2020.

PTON har 78 % nedadgående, selvom rentabiliteten overgår COVID-høje: Hvis jeg antager Pelotons

• NOPAT-marginen forbedres til 3.4% (1.5x højeste margin i virksomhedens historie) og
• omsætningen vokser med 11 % årligt til og med regnskabsåret 2028

aktien er kun værd $8/aktie i dag – en 78% nedadgående i forhold til den nuværende kurs.

Hvis det ikke lykkes Peloton at opnå den omsætningsvækst eller marginforbedringer, jeg antager for dette scenarie, ville nedsiderisikoen i aktien være endnu højere.

Figur 2 sammenligner Pelotons historiske NOPAT med NOPAT impliceret af hvert af ovenstående DCF-scenarier.

Figur 2: Pelotons historiske vs. implicitte NOPAT

Datoer repræsenterer Pelotons regnskabsår, som løber frem til juni hvert år

Ovenstående scenarier antager, at Pelotons ændring i investeret kapital svarer til 10 % af omsætningen i hvert år af min DCF-model. Til reference var Pelotons årlige ændring i investeret kapital i gennemsnit 24 % af omsætningen fra regnskabsåret 2019 til regnskabsåret 2021 og svarede til 52 % af omsætningen over TTM.

Hvert scenarie ovenfor tager også højde for det seneste aktieudbud og efterfølgende modtagne kontanter. Jeg behandler konservativt disse kontanter som overskydende kontanter på balancen for at skabe best-case scenarier. Men skulle Pelotons pengeforbrænding fortsætte med de nuværende kurser, vil selskabet sandsynligvis få brug for denne kapital meget hurtigere, og nedadgående risiko i aktien er endnu højere.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, sektor, stil eller tema.