Gunstig risiko/belønning uklar af kortsigtet usikkerhed

Jeg lavede først JPMorgan Chase & Company
JPM
en lang idé i maj 2020 som en del af mit speciale "Se gennem dykket". Siden da er aktien steget med 37% sammenlignet med en stigning på 42% for S&P 500. På trods af en lidt underperformance på markedet, tror jeg, at aktien er værd $164+/aktie i dag og har 33%+ upside.

JPMorgans aktie har stærk opside baseret på:

• vejledning for vækst i nettorenteindtægter i 2022
• diversificeret, global forretning reducerer risikoen
• stærk fri cash flow (FCF) generering
• den nuværende pris har 33 % opside, hvis overskuddet vender tilbage til 2020-niveauet

ANNONCE

Figur 1: Long Idea Performance: Fra offentliggørelsesdato til 5/2/2022

Hvad fungerer der?

Konstant vækst: JPMorgans samlede aktiver voksede med 7% år/år i 1Q22 til 4.0 billioner dollars, og de gennemsnitlige indlån steg fra 2.2 billioner dollars til 2.5 billioner dollars på samme tid. De gennemsnitlige lån steg 5 % år-til-år (YoY) i 1Q22.

Stigende renter: Økonomisk vækst og forbedrede kreditforhold i 4Q21 drev nettorenteindtægter i bankindustri højere. Denne tendens blev videreført til JPMorgans indtjening i 1. kvartal 22, da selskabet rapporterede nettorenteindtægter[1] steg 9 % år-til-år (YoY). I henhold til figur 2 anslår JPMorgan, at dets nettorenteindtægter vil vokse med 19 % år-til-år (YoY), fra 44.5 milliarder USD i 2021 til 53.0 milliarder USD i 2022. Sådanne vejledninger indebærer, at nettorenteindtægter når bankens næsthøjeste niveau i otte år. Se figur 2.

ANNONCE

Figur 2: JPMorgans netto renteindtægt: 2015 – 2022*

*Virksomhedsvejledning for 2022

Fokus på gratis pengestrøm: Med overskrifter, der sår tvivl om de globale økonomiske udsigter over de næste tolv måneder, ruster JPMorgans pengestrømsfrembringende forretning den til at møde kommende udfordringer. Ifølge figur 3 har JPMorgan genereret 132 milliarder USD (37 % af markedsværdien) i kumulativ FCF i løbet af de sidste fem år.

ANNONCE

I flere år forud for 2022 fokuserede markedet næsten udelukkende på toplinjevækst. Nu, med de nemme penge-dage i fortiden, straffer markedet pengebrændende virksomheder hårdt og vil fortsætte med det, så længe renten ikke længere falder. JPMorgans stabile pengestrømsgenererende drift giver stabilitet og sikkerhed i et marked, der rationaliserer priser til værdi.

Figur 3: Kumulativ fri pengestrøm: 2017 – 2021

Hvad virker ikke

Investment Banking problemer: Efter at have set store gevinster i 2021 faldt omsætningen fra JPMorgans investeringsbanksegment med 28 % år for år i 1. kvartal 22 og bragte ikke-renteindtægter 12 % under niveauet i 1. kvartal 21. JPMorgans veldiversificerede forretning reducerer imidlertid bankens risiko på hele virksomheden. Selvom investeringsbankgebyrerne faldt i 1. kvartal 22, steg gennemsnitlige lån, gennemsnitlige indlån og nettorenteindtægter i samme periode.

ANNONCE

Kortsigtede risici holder aktierne lavere: På kort sigt indebærer JPMorgans operationer en nedadgående risiko, hvis rentekurven fortsætter med at flade ud, eller økonomien bremses yderligere. Derudover kan stigende renter reducere låneefterspørgslen, selvom Corporate , forbruger balancerne er i fremragende stand.

Men på lang sigt betyder JPMorgans markedsledende position, stærke balance og kritiske rolle i økonomien, at banken vil trives på lang sigt. Selvom jeg erkender, at usikkerhed omkring den nuværende økonomi tilføjer en kortsigtet nedadgående risiko til at eje JPM, mener jeg, at investorer bør fokusere på bankens langsigtede position og historie med cash flow-generering. Jeg ser enhver yderligere nedadgående bevægelse i aktiekursen som en mulighed for investorer til at akkumulere flere aktier givet JPMorgans langsigtede konkurrencemæssige styrke.

Aktier er prissat for overskud for kun at vende tilbage til 2020-niveauer

Økonomisk usikkerhed har drevet JPMorgans aktiekurs for lav. På trods af at være den største bank i USA og voksende overskud i årtier, er JPMorgans forhold mellem pris og økonomisk bogført værdi (PEBV) kun 0.7, hvilket betyder, at markedet forventer, at dets overskud vil falde permanent med 30 % fra 2021-niveauet. Nedenfor bruger jeg min omvendte diskonterede cash flow (DCF) model at analysere forventningerne til fremtidig vækst i pengestrømme indbagt i et par aktiekursscenarier for JPMorgan.

ANNONCE

I det første scenarie kvantificerer jeg forventningerne bagt i den aktuelle pris.

• NOPAT-marginen falder til 24% (ti-års gennemsnit vs. 29% i 2021) fra 2022 – 2031, og
• omsætningen falder 2 % sammensat årligt fra 2022 til 2031.

I denne scenarie, JPMorgans NOPAT falder 4% sammensat årligt til $25.8 milliarder i 2031, og aktien er værd $123/aktie i dag – svarende til den nuværende kurs. Med 25.8 milliarder dollars er JPMorgans 2031 NOPAT i dette scenarie 1 % under 2016-niveauet og 9 % under dets gennemsnitlige NOPAT i det seneste årti.

Aktier kan nå op på $164+

Hvis jeg antager JPMorgans:

ANNONCE

• NOPAT-marginen falder til præ-pandemiske 2019-niveauer på 25 % fra 2022 – 2031,
• omsætningen vokser med 4% CAGR fra 2022 – 2024, og
• omsætningen vokser med kun 1 % sammensat årligt fra 2025 – 2031

aktien er værd $164/aktie i dag – 33 % over den nuværende pris. I dette scenarie vokser JPMorgans NOPAT med kun 1% sammensat årligt, og NOPAT i 2031 svarer til 2020-niveauer. Til reference har JPMorgan øget NOPAT med 8 % forhøjet årligt i løbet af det sidste årti og 10 % forhøjet årligt siden 1998 (tidligst tilgængelige data). Skulle JPMorgan vokse NOPAT mere på linje med historiske niveauer, har aktien endnu mere opad.

Figur 4: JPMorgans historiske og implicerede NOPAT: DCF Valuation Scenarios

ANNONCE

Oplysninger: David Trainer ejer JPM. David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen specifik aktie, sektor, stil eller tema.

[1] Denne analyse bruger JPMorgans ledelses-afledte nettorenteindtægtsmåling, der ekskluderer CIB Markets, som består af rentemarkeder og aktiemarkeder.