Gramercy Funds CIO om nye markeder, der investerer midt i Rusland-krigen, herunder ukrainske obligationer

(Klik link. for at abonnere på Delivering Alpha-nyhedsbrevet.)

Emerging markets, især dem i Østeuropa, er blevet pisket midt i den igangværende konflikt mellem Rusland og Ukraine. Med sanktioner på plads og Ruslands hårde deadline nærmer sig i april, er investorer særligt fokuseret på regionens statsgæld - et område, som Gramercy Funds har specialiseret sig i siden starten i 1998. 

Robert Koenigsberger er CIO for investeringsselskabet på 5.5 milliarder dollars. Han satte sig med CNBC's Delivering Alpha-nyhedsbrev for at diskutere hans investering i ukrainske obligationer, og hvorfor en russisk misligholdelse i 2022 ville være meget anderledes end landets finanskrise i 1998.

 (Nedenstående er blevet redigeret for længde og klarhed. Se ovenstående for fuld video.)

Leslie Picker: Du har købt ukrainske obligationer. Hvor meget ejer du på dette tidspunkt? Og kan du forklare din tankegang bag denne investering?

Robert Koenigsberger: Heldigvis ejede vi intet Rusland eller intet Ukraine, da vi kom ind i invasionen den 24., og helt ærligt var analyserne enkle. Vi troede, at sandsynligheden for en invasion desværre stort set var et møntkast. Og dengang handlede ukrainske obligationer til 80 cent, og russiske obligationer handlede et sted mellem 100 og 150. Så vi følte, at Ukraine måske havde 10 point på opsiden i den heldige anledning af ingen invasion eller måske 50 eller 60 nedadgående. Efter den 24. så vi aktiver handles, obligationer handles så lavt som måske lave 20'ere/høje teenagere, og så det gav os muligheden for at etablere en startposition i Ukraine og helt ærligt være meget dynamisk med denne position. Fordi vi forventer, at der på den anden side af denne konflikt, ja, vil være et meget stærkt og godt støttet Ukraine af Vesten, men jeg vil også håbe og forvente, at obligationsejere vil dele byrden og opsvinget. Og vi har fundet på dette koncept med en ukrainsk inddrivelsesobligation, der kan hjælpe med at lette broen tilbage til de finansielle markeder for Ukraine til sidst.

Vælger: Hvad mener du dog om den tankegang, som siger, at man skal undgå ukrainske obligationer på grund af risikoen for, at Ukraine rent faktisk bliver en del af Rusland, hvilket ville gøre denne gæld i det væsentlige værdiløs?

Koenigsberger: Der er bestemt denne forestilling, og lad os håbe, at det ikke bliver en del af Rusland, men vi har en lang historie med lande, der ikke længere eksisterer, men deres gældsbeholdning forbliver. Et par kommer til at tænke på - Jugoslavien, langt tilbage hvornår. Jugoslavien eksisterede ikke, men dets gældsbeholdning blev samlet op af de efterfølgende republikker, der kom derfra. Og så længe vi taler om Rusland, svigtede Sovjetunionen, ophørte med at eksistere, men dets gældsbeholdning blev stadig hædret i en gældsomlægning tilbage i '99 og 2000...Vores udgangspunkt er, at Ukraine vil fortsætte med at eksistere. Vi tror ikke, det vil blive absorberet af Rusland. Den vil fortsat have en gældsbeholdning, den vil fortsat have en stor del af aktiverne og den gældsservicekapacitet, den har i dag. Selvfølgelig vil det tage meget tid for dem at genopbygge det, men jeg vil ikke påstå, at gældsbeholdningen er værdiløs.

Vælger: Hvad med gældsbeholdningen i Rusland lige nu? Har du prøvet at bytte det, uanset om det er på den lange eller den korte side? Har du en stilling der?

Koenigsberger: Vi er fuldstændig uengageret i Rusland. Vi har været uinvolveret i måneder før invasionen. Når først invasionsrisikoen blev noget med betydelig vægt, bare risiko-belønningen, gav asymmetrien bare ikke mening. Du ved, post-invasionen er Rusland 2022 meget anderledes end Rusland i 1998-99. Efter den misligholdelse var meget af den smerte, Rusland led dengang, ikke nødvendigvis udelukkende selvforskyldt. Meget af smerten i dag er åbenlyst selvforskyldt. Men lad os tænke over det, bottom's up og top down, hvorfor russisk gæld ikke giver mening her. Bottom up, vi hører stadig fra kunder denne forestilling om selvpålagte boykot eller sanktioner, jeg tror, ​​det er stadig meget tidligt i spillet teknisk set i forhold til mængden af ​​forsyninger, der vil blive solgt af ETF'er og investeringsforeninger og lang tid. [uforståelige] gældsinvestorer på nye markeder på et tidspunkt, hvor rørene er brudt. Og hvad jeg mener med det er, at bankerne holder op med at handle, rørene til at afvikle det – Euroclear, DTC, hvad har du – afregner ikke. Så selvom du vil handle, bliver det svært. Så helt ærligt ser jeg lidt af en bottoms-up-tsunami komme, hvor der er uelastisk udbud af, at indehavere bliver bedt om at stoppe med at holde dette i en verden, hvor det er svært at slippe af med at holde det, hvilket burde betyde lavere priser. 

Og så ovenfra og ned, hvordan kommer Rusland til at se ud, "dagen derpå?" Og jeg synes, man skal tilbage og se på, hvor ustabilt Rusland var i perioden fra muren faldt i begyndelsen af ​​90'erne, til Vladimir Putin konsoliderede magten senere det årti. Det var meget nervepirrende at skulle forstå, hvem der skulle konsolidere magten, hvad det ville betyde. Og jeg kan for eksempel huske, at jeg i gamle dage, da Jeltsin var præsident, plejede at få opkald fra vores handelsskranke, og de sagde: "Boris Jeltsin er på hospitalet," og vi skulle triage. hvorfor han var på hospitalet, fordi det ene hospital var til at ædru op og det andet var hjertehospitalet. Og hvis det var hjertehospitalet, måtte vi være virkelig bekymrede for, hvad det betød for magten på den anden side af Jeltsin. Og jeg tror desværre, at det er der, vi er i dag. Jeg mener, mange siger bare, at løsningen på Rusland er, at Putin ikke længere er der. Men med slutningen af ​​Putin ville blive begyndelsen på hvad? Og så jeg tror, ​​ovenfra og ned, er der mange udfordringer ved også at tænke på russisk gæld.

Vælger: Hvad tror du er sandsynligheden for en hård standard på dette tidspunkt inden den 15. april?

Koenigsberger: Så standard handler normalt om evnen og viljen for nogen til at betale. I Ruslands tilfælde indikerer de bestemt betalingsvilje, men mangel på kapacitet eller kapacitet. Og den evne er ikke nødvendigvis, fordi de ikke har de økonomiske ressourcer. Den evne er, fordi det teknisk set vil være meget svært for dem at betale... Det er ikke så ulig Argentina, da Cristina Kirchner helt tilbage, tror jeg, satte næsten en milliard dollars i Bank of New York, men siden en domstol havde sagt til Bank of New York: "Det har du ikke råd til for obligationsejerne," blev det kendt som en teknisk standard. Så jeg tror, ​​det er ret sandsynligt, at du vil se en misligholdelse i Rusland, uanset om de prøver at betale eller ej. 

Vælger: Tror du, at dette vil være smertefuldt, det vil kvæle økonomien i Rusland, hvis det går i en misligholdelse, eller tror du, at de egentlig ikke havde planer om at få adgang til de udenlandske markeder for gæld alligevel? Deres gældsbelastning i forhold til andre lande, deres størrelse er relativt lille, kun 20 milliarder dollars i udenlandsk valuta på dette tidspunkt. Så er det endda så monumentalt for dem fra et sanktionssynspunkt?

Koenigsberger: Jeg tror ikke, at gælden og isolationen er så monumental. Rusland kommer til at lide dybe økonomiske konsekvenser. Hastigheden af ​​disse sanktioner og dybden af ​​disse sanktioner er uden fortilfælde. Og læg bare gældsbeholdning til side, jeg tror ikke rigtig, om de betaler eller ej, det kommer til at gøre en forskel for, om Rusland ikke er en isoleret økonomi, hvilket er anderledes end 1998-99. Da de havde misligholdelsen dengang, var tanken, at Rusland i sidste ende vil ønske at få adgang til kapitalmarkederne igen, at misligholdelsen af ​​gælden er selve problemet, og derfor bliver de nødt til at løse det meget hurtigt for at få adgang til markederne. Og faktisk er det, hvad der skete. Inden for 12 til 13 måneder omstrukturerede de Vneshekonombank-lånene, der derefter blev til obligationer fra Rusland, og de var i stand til at få adgang til markederne. Uanset om de betaler eller ej i denne uge, om de betaler april-udløbet, vil de ikke få adgang til markederne, og det vil ikke løse de alvorlige økonomiske konsekvenser, som den økonomi kommer til at lide under.

Vælger: Hvad tror du er de bredere implikationer for emerging markets? Indien, Kina [er] store handelspartnere for Rusland, så man ville formode, at hvis deres økonomi lider som følge af dette, kan det have ringvirkninger til andre nye markeder, naturligvis også Europa og USA. Men jeg er specielt interesseret i de steder, der er i det nye marked, som du har undersøgt. 

Koenigsberger: I tilfældet med Rusland-Ukraine-konflikten, indvirkningen på oliemarkedet, mener jeg, umiddelbart kan du begynde at se vindere og tabere inden for emerging markets. Og EM anses altid for at være en råvareaktivklasse. Nogle steder som Mexico eksporterer olie. Nogle steder som Tyrkiet importerer energi. Så det er svært at komme med en generel udtalelse om, hvad det kommer til at betyde. Når det er sagt, tror jeg, at begivenhederne den 24. februar overraskede verden. Det var ingens grundtilfælde, at der ville være en invasion og også en invasion af, hvad jeg ville kalde en kapital I-invasion. Måske skulle der ske et indbrud mod den østlige del af Ukraine. Men dette overraskede alle, og derfor vil ringvirkningen sandsynligvis overraske folk. Og jeg tror, ​​at en del af udfordringen her er den kumulative effekt, ikke? Jeg mener, vi har lige været igennem en global pandemi, og nu er vi i gang med den krig i Ukraine, og ringvirkningerne af det.

Vælger: For ikke at nævne, at der allerede er inflationspres, centralbanker hæver renten, hvilket historisk set har haft en indvirkning på de nye markeder. I betragtning af den komplicerede makrobagtæppe, hvor kan du så se det udspille sig? Hvem er vinderne og hvem er taberne?

Koenigsberger: Du starter med olie, du starter med råvarer, du prøver at finde ud af, hvilken side et land eller en virksomhed kan være på det. En af de andre ting, der måske er mindre indlysende, er denne forestilling om, at – og det er en generel udtalelse, som jeg generelt ikke bryder mig om at komme med, men – COVID og denne krise bliver en større udfordring for suveræner og deres balance. ark, end det måske er for virksomheder. Så når først de har forstået investeringsimplikationerne, kan stater være mere udfordret, virksomheder kan være et mere sikkert sted at være, ikke ulig sidste år, hvor vi så, at højafkastvirksomheder på emerging markets klarede sig bedre end staterne. Det var af en anden grund, fordi de højere renter medførte lavere priser. Men forestil dig en suveræn, der har en beslutning om: "Giver vi priserne igennem til vores samfund, der ikke har råd til disse priser, når det gælder fødevarer? Eller subsidierer vi det?” Og jeg tror, ​​at valget vil være, at de vil subsidiere for at forsøge at mindske virkningen for deres samfund. Nå, ved at gøre det, ikke ulig vi har set med balancer på udviklede markeder, vil det lægge pres på de balancer, der ikke var der før fra et gældsperspektiv, gæld til BNP-perspektiv, gældsbæredygtighedsperspektiv. Så det er bestemt en af ​​de ting, man skal være opmærksom på herude.