Er aktiemarkedet i tre tabte årtier?

Der er en teori inden for adfærdsøkonomi kaldet "pengeillusionen."

Den hævder, at folk har en tendens til at måle deres rigdom ind nominel vilkår. Og selvom de forstår inflation og har nok matematisk sans til at lave procenter, gør de det simpelthen ikke - uanset årsagen.

Tag for eksempel tanken om at være millionær. På trods af det faktum, at dollaren ikke går nær så langt, som den engang gjorde, fortsætter den som et symbol på rigdom den dag i dag og er et fast budskab i annoncer, tabloidoverskrifter og, selvfølgelig, bogtitler:

ANNONCE

Men at være millionær er ikke indbegrebet af ægte succes længere. I løbet af de sidste 50 år har dollaren mistet omkring 85 % af sin værdi. Og med en ægte millioner dollars i dag havde du knap råd til en etværelses lejlighed i SF.

Ikke så meget af "American Dream", hvis du spørger mig.

Om noget burde en "inflationsjusteret" millionær i dag have en nettoformue på mindst 7.5 millioner dollars. (Bemærk, Penguin Books.)

Det samme med lønninger.

Jeg læste engang en undersøgelse, der viste, at arbejdere ville se en lønnedgang på 2 % ved nul inflation som uretfærdig. Alligevel ville de være tilfredse med en lønstigning på 2 % ved 4 % inflation, selvom de ville miste købekraft på begge måder. Det hele ligger i opfattelsen.

ANNONCE

I sidste ende får denne psykologiske særhed det til at se ud til, at vi er rigere, end vi faktisk er.

Jeg formoder, at det er grunden til, at arbejdere undlod at forhandle højere ægte lønninger i næsten to årtier på trods af, at virksomheder har beskudt titusindvis af billioner til aktionærerne i udbytte og tilbagekøb.

(Sidebemærkning: Når inflationen er så bidende, som den er i dag, begynder folk at blive mere bevidste om, hvad deres dollars kan købe. Så i dag kan dette fænomen være mindre udtalt, end det var under de sidste to årtier med lav inflation.)

Men pengeillusionen påvirker ikke kun folks privatøkonomi. Det spiller også på markedets psyke.

Tak fordi du læste I mellemtiden på markeder...! Abonner gratis for at modtage nye indlæg og støtte mit arbejde.

ANNONCE

Var 1970'erne et tabt årti eller næsten tre årtier?

Hvis du gennemsøger de almindelige medier, så læg mærke til, hvor meget data, især historiske referencer, er nominelle vs. inflationsjusterede. Jeg lavede en anekdotisk undersøgelse forleden og så på 20-30 veldelte datapunkter/diagrammer.

Og overraskelse, overraskelse, 9 ud af 10 var nominelle data, der ofte dækker over vigtige ting – især når du refererer og drager paralleller med længerevarende eller endda flere årtiers tidsrammer.

Tag 1970'erne.

De finansielle medier summer af paralleller mellem nutidens bjørnemarked og det, der begyndte i 1971 efter den første inflationsopgang. Og de er kommet til den samme tilsyneladende betryggende konklusion.

ANNONCE

Aktiemarkedet faldt i krater og derefter plateau i et stykke tid. Men da Volcker slog ned på inflationen og senere sænkede kurserne, lancerede aktierne et massivt strukturelt tyremarked i flere årtier.

Og de har ret i nominelle tal. Dow havde noget af et tabt årti - hvilket allerede var slemt nok for de investorer med kortere tidsrammer. Men efter 1982 blev det mere end tredoblet på fem år og indhentede den tabte tid.

Det lyder faktisk betryggende for langsigtede investorer.

Om 15 forfærdelige år, fra januar 1970, ville du stadig have opnået 98 % nominel Vend tilbage. Det svarer til 4.7 % årligt afkast. Det er ikke så slemt, da aktier ikke har rykket sig to tredjedele af den tid, vel?

ANNONCE

Men hvis du tager i betragtning, hvor meget købekraft dollaren mistede i løbet af 1970'erne, tog det, forstå det25 år – eller halvdelen af ​​gennemsnitsmenneskets arbejdsliv – for Dow’en at komme tilbage.

Det er sådan, pengeillusionen kan narre investorer til at tro, at deres investeringer giver mere tilbage, end de faktisk er. Og som vi lige har været vidne til her, kan de også skæve historiske sammenligninger betydeligt.

Pengeillusion skjuler fundamentale faktorer i inflationsperioder

Nominelle tal forvrænger ikke kun reelle afkast.

ANNONCE

I tilfælde af aktier, broderer de fundamentale forhold som indtægter og til gengæld indtjening, som på deres side pifter værdiansættelsesforhold op, som investorer stoler på for at måle, om aktien er rimeligt prissat.

Et godt eksempel ville være at se på indtjeningen fra et nominelt vs. inflationskorrigeret perspektiv.

Lad os først se på, hvor S&P 500's EPS i øjeblikket er – det tal, du oftest ser i overskrifter som et indtjeningsbenchmark. Denne metrik beregnes ved at dividere resultat efter skat med det udestående antal aktier.

I andet kvartal af 2022 ramte S&P 500's sidste 12-måneders EPS en rekord nogensinde. Den næste 12-måneders prognose aftager, men den er heller ikke så slem. Hvad "indtjening recession,” højre?

ANNONCE

Hvis vi borer lidt dybere ned og ser på den procentvise vækst, bliver indtjeningen allerede knap så imponerende. I andet kvartal faldt EPS-væksten (YoY) til lige under 10%.

Selvfølgelig kræver det ikke en fest, men igen, det er heller ikke forfærdeligt. Faktisk, i store dele af det sidste årti, som bragte det længste tyremarked i historien, svævede indtjeningsvæksten omkring det samme niveau.

Endsige indtjeningsnedgangen, som vi så i 2008 og 2020.

Lad os nu tage EPS endnu et skridt videre og gøre det til alles foretrukne forward-kurs-indtjening-forhold (p/e), som beregnes ved at dividere aktiekurserne med dens forventede 12-måneders indtjening.

S&P 500 er i det væsentlige tilbage til værdiansættelser før Covid og under det 10-årige gennemsnit på 16.9. Ved denne foranstaltning er mid- og small cap-segmenterne en endnu større handel. Deres værdiansættelser er på niveauer, der sidst er set i bunden af ​​Covid-krakket.

ANNONCE

Det er ikke så overraskende. Med S&P 500 faldet 22 % i år, hvilket reducerer tælleren P, og nominel EPS op, hvilket øger nævneren E, p/e skal ned.

Er det ikke et kup? Godt, nominelt Ja.

Tilsyneladende har virksomheder indtil videre formået at sende inflationen videre til forbrugerne og spare deres avancer. Men betyder det virkelig, at din investering er lige så værdifuld, når du har justeret for inflationen?

Hvis du ser på en "opgraderet" værdiansættelses-metrik kaldet Shiller P/E (Cape), som bruger indtjening justeret for både økonomisk cyklikalitet og inflation, skriger S&P 500's reelle værdiansættelse ikke så meget af en handel:

(For at være retfærdig er dette ikke ligefrem en æble-til-æbler-sammenligning, fordi Shiller P/E ikke kun justerer indtjeningen for inflation, det tager indtjening fra de seneste 10 år at eliminere skævvridningen af ​​økonomisk cyklikalitet.)

ANNONCE

Men der er også en anden måde at måle aktiens inflationsjusterede værdiansættelse på.

Hvad hvis vi inverserer P/E?

Hvis du vender P/E på hovedet, får du en noget mindre kendt metrik kaldet indtjeningsudbytte.

Det beregnes ved at dividere indtjening pr. aktie (EPS) med markedspris pr. aktie. Og i teorien viser det, hvor meget du tjener på hver dollar investeret i aktien. Tænk på det som renten på obligationer, bare ikke fast.

Den “rente” du tjener på virksomhedens indtjening afhænger af P/E.

Jo højere forholdet er, jo mere betaler du for en del af indtjeningen. Og til gengæld tjener du mindre. Omvendt, jo lavere P/E, desto større del af indtjeningen kan en dollar købe - hvilket betyder et højere indtjeningsudbytte.

ANNONCE

I 2. kvartal 2022 var S&P 500's nominelle indtjeningsafkast på 4.16 %. Det betyder, at hvis du investerede i en ETF, der følger dette indeks til dagens pris, ville din investering give et afkast på lidt over 4 % om året, hvis S&P 500's pris og indtjening ikke ændrede sig.

Men hvis du justerer det afkast til dagens inflation (blå linje), falder det dybt i det røde:

I andet kvartal faldt det reale indtjeningsudbytte til -4.48 %, hvilket er det laveste niveau siden 1940'erne. Det betyder, at hvis virksomhederne ikke forbedrer deres indtjening, eller inflationen ikke aftager, vil investorer, der køber ind selv ved dagens lave værdiansættelser, miste 4.5 % om året i reale termer.

Lyder den "nominelle" S&P 500 værdiansættelse stadig som en Bargain?

Aktier vs. obligationer

ANNONCE

Med renteinvesteringer beregner investorerne nærmest instinktivt, hvor meget obligationer vil give efter inflation. Det er fordi obligationsrenterne er udtrykt i procenter, og du kan simpelthen regne ud i dit hoved.

Med aktier er det derimod mindre indlysende. Men nu hvor vi allerede har oversat S&P 500's indtjening til et afkast, kan vi se på, hvordan deres ægte indtjeningen klarer sig mod sikrere obligationer i en sammenligning af flere æbler til æbler.

Tag den 10-årige statskasse, som vi vil bruge som benchmark for det "risikofrie" afkast. I dag giver det et afkast på 4.1 % - op fra 1.6 % så sent som sidste januar.

Ved nu, hvor inflationen er i dag, men hvor vil den blive gennemsnittet i de næste 10 år? Du kan bruge din fornemmelse eller se på undersøgelser. Men langt det mest objektive benchmark er 10 års breakeven rate, som i realiteten fortæller os den gennemsnitlige inflation, markedet prissætter i løbet af de næste 10 år.

ANNONCE

I dag er den 10-årige break-even rate på 2.45 %, hvilket betyder det i teorieny, hvis du købte 10-årige statsobligationer i dag og holdt dem til udløb, ville de give dig 1.57 % efter inflation risikofri.

Hvad med aktier?

Som vi lige har diskuteret, kom S&P 500's indtjeningsafkast i sidste kvartal til lige lidt over 4.1 %, hvilket betyder, at aktier giver knap så meget som risikofrie statsobligationer. Og hvis du justerer dem for inflation, som du gør obligationer, får du stort set det samme afkast.

Med andre ord er aktierisikopræmien, som er det merafkast, investorer forventer af aktier for at kompensere for højere risiko, forsvundet i løbet af det seneste år. Og efter to år med negative afkast er statsobligationer tilbage i spillet.

ANNONCE

Det er nøglen. Som jeg viste i sidste måned, viser S&P 500's forward P/E en næsten perfekt invers korrelation med 10-årige reale afkast.

Selvfølgelig kan indtjeningsrenten ændre sig meget hurtigere end obligationsrenten. Men for at det kan ske, skal aktierne vise fortsat vækst i indtjeningen, hvilket er usandsynligt i betragtning af de seneste nedjusteringer.

Ellers skal der være en nedgang i værdiansættelserne, hvilket i dette markedsklima er mere sandsynligt.

TARA-regimet er hårdt for bestandene

ANNONCE

Jeg kan ikke finde en bedre måde at afslutte dette brev på end at låne fra hvad vi skrev tilbage i september 29 om det nye TARA-regime på aktiemarkedet.

"Efterhånden som obligationer af investeringsgrad begynder at generere realindkomst efter år med negative afkast, vender markedet tilbage til normalitet, hvor investorer har muligheder for at bytte overvurderede aktier ud med sikrere renteindtægter.

Goldman Sachs kalder denne udvikling for TARA. "Investorer står nu over for TARA (der er rimelige alternativer) med obligationer, der virker mere attraktive," skrev analytikeren i et nyligt notat.

Vil aktier formår at øge deres indtjening lige så meget som at kompensere for tabet af deres tiltrækning mod voksende obligationsindkomst? Eller tværtimod, vil vi se en Morgan StanleyMS
-forudsagt indtjening recession, som vil gøre aktier endnu mindre attraktive?

ANNONCE

Tiden vil vise det.

Men hvis Fed holder sit ord om yderligere stigninger, vil obligationernes tiltrækning mod aktier kun vokse. Og i en så usikker makrobaggrund kan comebacket af denne sikre havn finde på at finde en masse investorer fra aktier.

Vær på forkant med markedstendenserne med I mellemtiden i Markets

Hver dag udsender jeg en historie, der forklarer, hvad der driver markederne. Tilmeld dig her for at få mine analyser og aktievalg i din indbakke.

ANNONCE