Kommunale obligationer og ESG: Alle hatte, ingen kvæg

Houston, vi har et ESG-problem. Eller gør vi det?

Fra et ESG-risikoperspektiv, mellem vejret og olieafhængig økonomi, ser byen Houston, Texas ud til at have nogle store problemer. Af de to har vejret været det mest synlige.

For Houston, ved Galveston Bay ud for den Mexicanske Golf, er geografi skæbnen. Byen bliver jævnligt ramt af tropiske storme. Ifølge NOAAs nationale centre for miljøinformation, var der 96 dage med mindst én rapport om oversvømmelser eller lynoversvømmelser i Harris County fra 1996 til og med 2015. Dette svarer til et gennemsnit på fire til fem dages oversvømmelser hvert år over den tidsperiode.

Sådan har det været for byen siden dag ét. Byen blev grundlagt i 1836 af brødrene Allen og blev etableret ved sammenløbet af Buffalo og White Oak Bayous. Kort efter oversvømmede alle strukturer i den nye bygd. Problemstillingen har ikke ændret sig meget siden.

For nylig synes stormrelaterede oversvømmelser kun at være det stigende i frekvens og intensitet. Alene siden 2015 er Houston blevet ramt af seks navngivne orkaner og tropiske storme. En af de værste var orkanen Harvey. I 2017 blev stormen anslået at have forårsaget over 70 mia. $ I erstatning, selvom nogle har tallet langt højere.

Af obligationer og orkaner

Den 10. september 2019 afsluttede Houston en 255.3 millioner dollars skattefri obligationsudstedelse sikret ved pant i værdien af ​​ejendomsskatter. Den største serie var 35.62 millioner dollars 2030-løbetid, prissat med en 5.00% kupon ved et startafkast på 1.59% ($129.883). Ifølge data fra IHS MarkitINFO
, AAA-10-års skattefritagne afkast var 1.35 % den dag, obligationerne blev prissat. Afkastforskellen mellem de to kaldes kreditrisikospændet, i dette tilfælde 24 basispoint. Et basispunkt er 1/100^th af 1%.

Den September 17, 2019, Tropisk storm Imelda ramt, hvilket producerer historisk nedbør i alt på mere end 40 tommer i løbet af de næste 48 timer, hvilket forårsager ødelæggende oversvømmelser til Houston og andre områder i det sydøstlige Texas. Ligesom orkanen Harvey forårsagede den milliarder af dollars i skader.

Med al denne dyre miljødrevne skade, hvordan reagerede investorerne? For at måle investorernes reaktion kan vi se på Kommunal Værdipapirreguleringsnævns EMMA handelsdata for at se, til hvilke priser obligationer handles. Brug af handler på de 10-årige 2030-løbeobligationer (tiårige obligationer er en markedsstandard) fra 18. september^th til 24^th66 millioner dollars i gæld flyttet mellem investorer i 12 handler over fire dage. Mens obligationerne blev udstedt til $129.883 (1.59%), var den første handel til $126.138 (1.95%). Hvis du undrer dig over, hvorfor afkastet steg, skal du huske på, at en obligations afkast bevæger sig omvendt til dens dollarkurs.

Face Off

At købe obligationer til $129.883 og derefter sælge dem til $126.138 er ikke et pengeskabende forslag. På en $1 million handel er det et $37,450 tab. På markedets sprogbrug fik den, der solgte obligationer i den første handel, deres ansigt revet af.

Årsagen til det første salg kendes ikke, men hvis det var baseret på Tropical Storm Imelda - timingen er lidt for tæt på blot en tilfældighed - viste det sig at være en dyr panisk fejltagelse.

Den sidste handel, i slutningen af ​​perioden, var 1.53% ($130.34). Hvis investoren, der købte disse obligationer fra den paniske sælger til 1.95 %, solgte dem de få dage senere til 1.53 %, på en handel på 1 million USD, ville de have opnået en pæn fortjeneste på 42,010 USD på fem hverdage.

ESG-risiko, ShmeeSG-risiko

Omkring to år senere, den 31. august 2021, kom Houston på markedet igen med en $ 188.36 millioner serie A skattefri obligationsudstedelse, også sikret ved pant i værdien af ​​ejendomsskatter. De 10-årige obligationer (løbetid: 03/01/2031) i denne udstedelse blev prissat med en kupon på 5 % for at give 1.10 % ($135.088). Denne rente var betydeligt bedre end 2019-serien, specifikt 49 basispoint bedre - 1.10 % mod 1.59 %.

Faktisk klarede Houstons GO-obligationer sig bedre end markedet. Det samlede marked steg betydeligt siden den foregående obligationsudstedelse i 2019. Renten på IHS AAA 10-årige var nu på 0.93%. Denne forbedring på 42 basispoint siden 10. september 2019 holdt dog ikke trit med stigningen på 49 basispoint for obligationerne udstedt af byen Houston.

Og endnu bedre. Kan du huske, at kreditrisikospændet mellem obligationsudstedelsen og markedet i 2019 var 24 basispoint? Da 2021-obligationerne kom på markedet, strammede spændet til 17 basispoint.

ESG-risiko, ShmeeSG-risiko - Houston-obligationerne klarede sig bedre end markedet på alle investeringsresultater.

Muni ESG: All Hat, No Cattle?

At drage den konklusion, at muni-markedets højlydte formaninger om ESG's betydning alle er hatte, men ingen kvæg baseret på kun én by, et par obligationsudstedelser og en håndfuld handler ville ikke være fair.

Ligeledes er det måske også uretfærdigt at basere et overordnet billede af Houstons ESG-rangering på kun én metrik – skader fra orkaner og tropiske storme. Der er langt mere til ESG-målinger end oversvømmelse, uanset hvor vedvarende.

Desuden måske markedet is faktisk at få det rigtigt, som markeder så ofte gør. Trods alt, i 2021 modtog byen en "A"-bedømmelse fra CDP, tidligere kendt som Carbon Disclosure Project. Det var det første år, byen blev anerkendt af denne top-skuffe-bedømmelse, da den deltog 94 andre byer på A-listen.

CDP er ingen Johnny-come-lately-organisation. De har satset på deres krav som værende en standardsætter, siden de blev dannet i 2000. Denne non-profits verdensomspændende kontorer overvåger det globale oplysningssystem for investorer, virksomheder, byer, stater og regioner for at vejlede håndteringen af ​​deres miljøpåvirkninger. Baseret på standarderne fastsat af CDP genererer omkring 10,000 virksomheder og byer miljørapporter om klimaændringer, vandsikkerhed og skove. Over 590 institutionelle investorer, der repræsenterer omkring 110 billioner USD i aktiver, bruger disse rapporter til at vurdere miljørisiko i forhold til afkast. Det understøtter bestemt deres påstand om at være verdens største miljøoplysningsorganisation.

Byen Houston bemærker, at CDP's Cities A-List er baseret på miljødata offentliggjort af byer under CDP's forenede rapporteringssystem. For at score et A skal en by have og offentligt offentliggøre en bydækkende emissionsopgørelse, have et fastsat emissionsreduktionsmål og et vedvarende energimål for fremtiden og have offentliggjort en klimahandlingsplan. En by skal også gennemføre en klimarisiko- og sårbarhedsvurdering og have en klimatilpasningsplan for at demonstrere, hvordan den vil tackle klimafarer.

Temmelig evidensbaserede ting. Men før du krediterer Houstons A-List CDP ESG-offentliggørelsesvurdering for dens obligationsydelse over markedet, skal du huske på, at over de 98 uger mellem Houstons første obligationssalg i september 2019 og dets andet obligationssalg i august 2021, var investor på over $185 milliarder dollars. midler kom på markedet, ifølge Investeringsselskabs Institut. Faktisk oplevede markedet i perioden 93 ugers indstrømning og kun 5 ugers udstrømning, sidstnævnte beløb sig til i alt 4.3 milliarder dollars. Disse tilstrømninger inkluderer ikke midler, der kom ind fra separat administrerede konti, eller investeringsdollar fra andre institutionelle investorer end gensidige fonde, såsom forsikringsselskaber, hvilket sandsynligvis skubber beløbet langt højere.

Ja, Houstons obligationer klarede sig bedre end markedet, men det betyder ikke, at vi kan drage den konklusion, at de markedsslående syv basispoint kan tilskrives den "A"-rating, som CDP kodificerede. Er Houstons outperformance virkelig en anerkendelse af ESG-fremskridt? Der er sparsomt uafhængigt bevis for, at syv basispoint virkelig er, hvad ESG-oplysningsvurderingen er værd.

Det er langt mere troværdigt, at investorernes fondsstrømme og udstedelses-/efterspørgselsubalance genererede den ekstra præstation.

Åh, ikke for ingenting, CDP-ratingen kom i november 2021 - godt efter 2021-obligationerne solgt. Markederne er gode, men sjældent forudseende.

Mine ESG-målinger er større end dine ESG-målinger

Der er et andet spørgsmål: bruger CDP-ratingen virkelig de rigtige ESG-mål? Selvom de er kræsne med hensyn til visse miljøpåvirkninger, ignorerer de fuldstændig andre ESG-faktorer. CDP-afsløringskategorier og -metrikker er robuste, men der ser ikke ud til at være nogen finansiel redegørelse for den tilsyneladende uophørlige oversvømmelsesrisiko fra klimaændringer.

John McLean, leder af Muni QualityScore hos ISS, anlægger et mere ekspansivt ESG-perspektiv. Ved at trække på omfattende datasæt, hvoraf nogle går tilbage til 2009, har ISS kvantificerbare metrics, der dækker alt, der påvirker miljømæssige, sociale og forvaltningsmæssige faktorer i et samfund, fra uddannelse til rent drikkevand til sundhedsadgang til dæmninger med risiko for fejl. I alt er der over 90 millioner datapunkter, der bruges til at etablere en Muni QualityScore på over 27,000 byer og byer, 13,500 skoledistrikter og 3,151 amter – alle knyttet til de over 1.3 millioner CUSIP-identificerede obligationer på det kommunale obligationsmarked, ned til specifikke steder.

Med dette arsenal af data får ISS Muni QualityScore for Houston et samlet "C". Byens miljøscore? Et trist "D".

I Konklusion

Alt dette kan virke lige så tydeligt som mudderet efter en orkan forårsagede oversvømmelser i Houston, fordi ESG stadig er ved at begynde på det kommunale obligationsmarked. Måske har den ikke nået det vendepunkt endnu. Disse handler og, man formoder, mange flere som dem på tværs af mange andre obligationer, er kun et tidspunkt, ikke en indikation af, hvordan dette vil udspille sig over tid. Efterhånden som kredit- og risikovurderinger og efterfølgende investeringsbeslutninger bliver mere raffinerede, kan det bevise, at der vil opstå basispointforskelle for at kvantificere ESG-risici mere præcist.

Åh, en ting mere

Sidste bemærkning. I denne periode vurderede kreditvurderingsbureauerne Houstons udestående generelle obligationsobligationsgæld som AA/Aa3 (henholdsvis S&PGlobal og Moody's). Disse vurderinger forbliver uændrede i dag.

Og hvorfor skulle de ikke være det? For alle de naturkatastrofer og økonomiske skift Houston står over for, især fra petroleumsbranchen (i 2019 blev næsten hver femte dollar tjent i Houston betalt af et energirelateret firma), fundamentalt set er byens skattegrundlag og økonomiske status sund. Der er ingen forringelse af kreditværdigheden.

Endnu.