Netflix er stadig overvurderet med mindst $114 milliarder

Jeg har været bearish på Netflix (NFLX) i årevis, ikke fordi det giver en dårlig service, men fordi firmaet er en agnfisk i en tank fyldt med hajer.

Jeg mener, at Bill Ackman's Pershing Square er forkert at købe aktier i Netflix, og jeg frygter, at andre investorer vil følge trop og købe denne farligt overvurderede aktie, blot fordi de stoler på og beundrer Bill Ackman. Det falder mig mærkeligt, at Bill Ackmans hedgefond kun er en top-20-indehaver af Netflix-aktier – hvorfor ikke blive en top-10-indehaver?  

Jeg forventer, at Netflix vil fortsætte med at miste markedsandele, efterhånden som flere konkurrenter kommer ind på markedet, og peers som Disney (DIS), Amazon (AMZN) og Apple (AAPL) fortsætter med at investere massivt i streaming.

Simpel matematik viser, at Netflix forbliver meget overvurderet, da den nuværende aktiekurs antyder, at selskabet vil fordoble sin abonnentbase til 470 mio., hvilket er højst usandsynligt.

Netflix er stadig overvurderet med mindst $114 milliarder

Med abonnentmisset i 4Q21 og svag guidance for abonnentvækst i 1Q22 er svaghederne i Netflix' forretningsmodel ubestridelige. Selv efter et fald på 47 % fra det højeste niveau i 52 uger, tror jeg, at aktien kan have en yderligere nedside på 66 %.

Som jeg vil vise, tager stærk konkurrence markedsandele, og det er ved at blive klart, at Netflix ikke kan generere noget i nærheden af ​​den vækst og overskud, som den nuværende aktiekurs indebærer.

Netflix mister markedsandel: Abonnentvækst fortsætter med at skuffe

Netflix tilføjede 8.28 millioner abonnenter i 4Q21, under dets tidligere estimat på 8.5 millioner og konsensusestimat på 8.32 millioner. Ledelsen guidede til 2.5 millioner tilføjelser i 1Q22, hvilket ville repræsentere et 37 % år-til-år (YoY) fald i antallet af abonnenter og være den langsomste abonnentvækst i de seneste fire år.

Jeg forventer, at en sådan afdæmpet vækst er det nye normale, som det blev bemærket i min rapport fra april 2021, fordi konkurrence tager meningsfulde markedsandele fra Netflix og gør abonnentvækst dyrere. Figur 1 fremhæver Netflix' tab af markedsandele i USA i 2021, såvel som de klare gevinster fra HBO Max, Apple TV+ og Paramount+.

Figur 1: Netflix mister markedsandel til konkurrenter

Kilde: JustWatch

Jeg forventer, at Netflix vil fortsætte med at miste markedsandele, efterhånden som flere konkurrenter kommer ind på markedet, og peers som Disney (DIS), Amazon (AMZN) og Apple (AAPL) fortsætter med at investere massivt i streaming.

Ikke længere det eneste spil i byen

Streamingmarkedet er nu hjemsted for mindst 15 tjenester med mere end 10 millioner abonnenter (se figur 2). Mange af disse konkurrenter, såsom Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) og HBO Max (T) har mindst én af to vigtige fordele:

1. rentable virksomheder, der subsidierer billigere streamingtilbud
2. et dybt katalog over indhold, der ejes af virksomheden, snarere end licenseret fra andre

Konkurrence mod firmaer, der tjener nok penge i andre forretninger, til at de har råd til at tabe penge i deres streamingvirksomheder, betyder, at Netflix muligvis aldrig genererer positive pengestrømme. Netflix lider også af en "vinderforbandelse" med sit licenserede indhold: Efterhånden som det får abonnenter, ved indholdsejerne, at de kan opkræve mere for at licensere indhold. Netflix har haft en imponerende succes med indholdsgenerering, men indtil det har sit eget dybe indholdskatalog, skal det betale dyre licensgebyrer og bruge store penge på at bygge brand-cache.

Figur 2: Masser af konkurrenter i onlinestreaming

Priserne repræsenterer abonnementsniveau med de mest lignende funktioner på tværs af hvert tilbud

*Repræsenterer Amazon Prime-medlemmer, som alle kan bruge Amazon Prime. Amazon har ikke officielt afsløret Prime Video-brugere.

**Priser baseret i Yuan, omregnet til dollars

*** Kræver abonnement på Hulu + Live TV

***Månedlige aktive brugere (MAU'er). Som en gratis tjeneste rapporterer Tubi MAU'er i stedet for antallet af abonnenter.

Sværere at hæve priserne med så mange billige alternativer

Jeg undervurderede Netflix' evne til at hæve priserne og samtidig bevare abonnementsvæksten. Jeg forventede, at konkurrenterne ville komme ind på streamingmarkedet før, men nu hvor konkurrencen viser sig i styrke, fungerer mit speciale som forventet. Netflix' seneste prisstigning vil være en sand test af, hvor klæbrig dens brugerbase er.

Forbrugerne har en voksende liste over billigere alternativer til Netflix, så en vilje til at acceptere prisstigninger er ikke en selvfølge. Ifølge figur 3 opkræver Netflix nu mere end alle andre store streamingtjenester. Til reference bruger jeg Netflix's "Standard" plan og de tilsvarende pakker fra konkurrenter i figur 3.

Figur 3: Månedlig pris for streamingtjenester i USA

Det har aldrig været dyrere at skaffe kunder

En kombination af stigende inflation og stigende konkurrence har fået Netflix til at betale mere end nogensinde for at skaffe abonnenter. Marketingomkostninger og udgifter til streaming af indhold er steget fra $959 pr. ny abonnent i 2019 (præ-pandemi) til $1,113 pr. ny abonnent i 2021.

For en bruger, der betaler 15 USD om måneden i USA, tager det over seks år for Netflix at gå i balance. I Europa og Latinamerika, hvor den gennemsnitlige indtjening pr. medlemskab er lavere, er denne break-even henholdsvis otte år og elleve år.

Vækst eller overskud, aldrig begge dele

Netflixs frie pengestrøm var positivt i 2020 for første gang siden 2010, ofte et positivt tegn for en virksomhed. Men i dette tilfælde falder positiv FCF sammen med Netflix, der skærer i udgifterne til indhold under COVID-19-pandemien. Det falder også sammen med en markant langsommere abonnentvækst (se figur 4), hvilket næppe er en overraskelse i betragtning af den hyperkonkurrencedygtige, indholdsdrevne karakter af streamingforretningen.

Netflix' ledelse planlægger at gøre, hvad virksomheden altid har gjort, bruge mere på indhold. Men den langsigtede afmatning i abonnentvæksten tyder på, at det ikke vil være nok at kaste milliarder af dollars på indhold til at afværge konkurrencen. Hvad 2020 og 2021 viste Netflix var, at ulven altid er ved deres dør. Uden at bruge store penge på indhold og markedsføring, dukker nye abonnenter ikke op. 

Figur 4: Ændring i abonnentvækst og indholdsforbrug: 2014 – 2021

Begrænset evne til at tjene penge på indhold skaber en pengebrændende virksomhed

På grund af de store udgifter, der kræves for at producere indhold, har virksomheden brændt igennem $11.7 milliarder i FCF i løbet af de sidste fem år. Over TTM ligger det frie cash flow på -374 millioner dollars. Den tunge pengeforbrænding vil sandsynligvis fortsætte, da Netflix har én indtægtsstrøm, abonnentgebyrer, mens konkurrenter som Disney tjener penge på indhold på tværs af forlystelsesparker, merchandise, krydstogter og mere. Konkurrenter som Apple, AT&T (T) og Comcast/NBC Universal (CMCSA) genererer pengestrømme fra andre virksomheder, der kan hjælpe med at finansiere indholdsproduktion og generelle tab på streamingplatforme.

Spørgsmålet bliver så, hvor længe vil investorer blive ved med at satse på kontanter for at understøtte abonnentvækst uden vækst i overskuddet. Jeg tror ikke, at Netflix' pengetabende monokanal-streamingvirksomhed har udholdenhed til at konkurrere med Disneys (og alle de andre videoindholdsproducenters) udgifter til originalt indhold – i det mindste ikke på niveauet til at øge antallet af abonnenter og omsætning på satser, der er indeholdt i værdiansættelsen.

Figur 5: Netflix' kumulative gratis pengestrøm siden 2015

Mangel på liveindhold begrænser abonnentvækst

Netflix har historisk set holdt sig ude af live-sportsarenaen, en holdning der ser usandsynlig ud til at ændre sig. Co-CEO Reed Hastings udtalte i midten af ​​2021, at Netflix ville kræve eksklusivitet, som ikke tilbydes af sportsligaer, for at "tilbyde vores kunder en sikker handel." For forbrugere, der kræver live-indhold som en del af deres streamingbehov, er Netflix enten ikke en mulighed eller skal købes som en komplementær tjeneste med en konkurrent.

I mellemtiden sikrer Disney, Amazon, CBS, NBC og Fox (som hver har sin egen streamingplatform) rettigheder til mere og mere live-indhold, især NFL og NHL, hvilket giver dem et meget populært tilbud, som Netflix ikke kan matche.

Netflix' værdiansættelse indebærer, at abonnenter vil fordobles

Jeg bruger min omvendte diskonterede pengestrømsmodel (DCF) og finder ud af, at forventningerne til Netflixs fremtidige pengestrømme ser alt for optimistiske ud i betragtning af de ovennævnte konkurrencemæssige udfordringer og vejledning til at bremse brugervæksten. For at retfærdiggøre Netflix' nuværende aktiekurs på ~$380/aktie skal virksomheden:

• fastholde sin NOPAT-margin i 2020 på 16 %[1] (i forhold til TTM på 18.5 %, treårigt gennemsnit på 12 % og femårigt gennemsnit på 9 % og
• øge omsætningen med 14 % forhøjet årligt frem til 2027, hvilket forudsætter, at omsætningen vokser ved konsensusestimat i 2022-2024 og 14 % hvert år derefter

I dette scenarie er Netflixs underforståede omsætning i 2027 på 63.1 milliarder USD 4.8x TTM-omsætningen for Fox Corp (FOXA), 2.4x TTM-omsætningen for ViacomCBS (VIAC), 1.6x den kombinerede TTM-omsætning for Fox Corp og ViacomCBS (VIAC) og 94 % af Disneys TTM-omsætning.

For at generere dette indtægtsniveau og nå de forventninger, som dets aktiekurs indebærer, har Netflix brug for:

• 340 millioner abonnenter til en gennemsnitlig månedlig pris på $15.49/abonnent
• 472 millioner abonnenter til en gennemsnitlig månedlig pris på $11.15/abonnent

$15.49 er den nye månedlige pris for Netflix' standard amerikanske abonnement. Størstedelen af ​​Netflix' abonnentvækst kommer dog fra internationale markeder, som genererer meget mindre pr. abonnent. Den samlede (amerikanske og internationale) gennemsnitlige månedlige omsætning pr. abonnent er $11.15. Til den pris skal Netflix mere end fordoble sin abonnentbase til over fire hundrede og halvfjerds millioner for at retfærdiggøre sin aktiekurs.

Netflixs underforståede NOPAT i dette scenarie er $9.9 milliarder i 2027, hvilket ville være 5x 2019 (præ-pandemi) NOPAT fra Fox Corp, 2.6x 2019 NOPAT for ViacomCBS, 1.7x den kombinerede 2019 NOPAT af Fox Corp og ViacomCBS, og 93CBS, og 2019CBS. % af Disneys XNUMX NOPAT.

Figur 6 sammenligner Netflix' implicitte NOPAT i 2027 med TTM NOPAT[2] for andre indholdsproduktionsfirmaer.

Figur 6: Netflix's 2019 NOPAT og Implied 2027 NOPAT vs. indholdsproducenter

Der er 47 % downside, hvis marginerne falder til 3-års gennemsnit

Nedenfor bruger jeg min omvendte DCF-model til at vise den underforståede værdi af NFLX under et scenarie med en realistisk vurdering af det stigende konkurrencepres, som Netflix står over for. Konkret, hvis jeg antager:

• Netflixs NOPAT-margin falder til 12.1 % (svarende til dets 3-årige gennemsnit) og
• Netflix øger omsætningen med 11 % forhøjet årligt frem til 2027 (over ledelsens vejledte omsætningsvækstrate for 1. kvartal 22)

aktien er kun $202 værd/aktie i dag – en nedadgående 47 %. I dette scenarie ville Netflixs omsætning i 2027 være $52.2 milliarder, hvilket indebærer, at Netflix har 281 millioner abonnenter til den nuværende amerikanske standardpris på $15.49 eller 390 millioner abonnenter ved den samlede gennemsnitlige omsætning pr. abonnent på $11.15/måned. Til reference har Netflix's 222 millioner abonnenter ved udgangen af ​​2021.

I dette scenarie er Netflixs underforståede omsætning på 52.2 milliarder USD 4x TTM-omsætningen fra Fox Corp, 1.9x TTM-omsætningen for ViacomCBS, 1.3x den kombinerede TTM-omsætning for Fox Corp og ViacomCBS og 77 % af Disneys TTM-omsætning.

Netflixs underforståede NOPAT i dette scenarie ville være 3x 2019 (præ-pandemi) NOPAT fra Fox Corp, 1.6x 2019 NOPAT af ViacomCBS, 1.1x den kombinerede 2019 NOPAT af Fox Corp og ViacomCBS og 58% af Disneys 2019 NOPAT.

Der er 66 % downside, hvis marginerne falder til 5-års gennemsnit

Skulle Netflixs marginer falde endnu mere i konkurrencepresset for flere udgifter til oprettelse af indhold og/eller abonnentkøb, er ulempen endnu større. Konkret, hvis jeg antager:

• Netflixs NOPAT-margin falder til 9.2 % (svarende til dets 5-årige gennemsnit) og
• Netflix øger omsætningen med 11 % forhøjet årligt frem til 2027 (over ledelsens vejledte omsætningsvækstrate for 1. kvartal 22)

aktien er kun $131 værd/aktie i dag – en nedadgående 66 %. I dette scenarie ville Netflix' underforståede omsætning og abonnenter være de samme som i Scenario 2. Netflix' underforståede NOPAT i dette scenarie ville være 2.4x 2019 (præ-pandemi) NOPAT fra Fox Corp, 1.2x 2019 NOPAT for ViacomCBS, 82 % den kombinerede 2019 NOPAT af Fox Corp og ViacomCBS, og 45% af Disneys 2019 NOPAT.

Måske for optimistisk

Ovenstående scenarier antager, at Netflix' år-til-år-ændring i investeret kapital er 10 % af omsætningen (svarende til 2020) i hvert år af min DCF-model. Til kontekst er Netflix' investerede kapital vokset 38 % sammensat årligt siden 2013, og ændringen i investeret kapital har i gennemsnit været 24 % af omsætningen hvert år siden 2013.

Figur 7 viser, hvor kapitalintensiv Netflix' forretning har været siden 2013. Ikke alene er investeret kapital større end omsætningen, men ændringen i investeret kapital har været lig med eller større end 10 % af omsætningen hvert år siden 2013. Det er mere sandsynligt. at udgifterne skal være meget højere for at opnå væksten i ovenstående prognoser, men jeg bruger denne lavere antagelse til at understrege risikoen i denne akties værdiansættelse.

Figur 7: Netflix-omsætning, investeret kapital og ændring i investeret kapital som % af omsætning: 2013-TTM

Grundlæggende forskning giver klarhed i skummende markeder

2022 har hurtigt vist investorer, at fundamentale forhold betyder noget, og aktier stiger ikke kun. Med et bedre greb om fundamentale forhold har investorerne en bedre fornemmelse af, hvornår de skal købe og sælge – og – ved hvor meget risiko de tager, når de ejer en aktie på bestemte niveauer. Uden pålidelig fundamental forskning har investorerne ingen mulighed for at måle, om en aktie er dyr eller billig.

Som vist ovenfor, ved at kombinere mere pålidelig fundamental forskning med min omvendte DCF-model, viser jeg, at selv efter faldende efterindtjening, har NFLX stadig en betydelig downside.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, stil eller tema.

[1] Antager, at NOPAT-marginen falder tættere på med historiske marginer, efterhånden som omkostningerne stiger fra pandemiske lavpunkter. Eksempelvis faldt Netflix' bruttomargin kvartal-over-kvartal i alle fire kvartaler af 2021.

[2] Jeg bruger 2019 NOPAT i denne analyse til at analysere præ-COVID-19 rentabiliteten for hvert firma, givet pandemiens indvirkning på den globale økonomi i 2020 og 2021.