Ingen automatiseret overskud i Mobileye's børsnotering

Den 26. oktober 2022 forventes Mobileye (MBLY) at blive børsnoteret. Ved sin nuværende målrettede værdiansættelse får aktien en uattraktiv vurdering. I betragtning af øget konkurrence, en historie med urentabilitet og et udifferentieret produktudbud, forventer jeg, at investorer vil tabe penge ved denne børsnotering til $19/aktie.

Hovedpunkter i denne rapport:

• 19 USD/aktie indebærer, at virksomheden vil øge omsætningen mere end 10x i 2031 og øge andelen af ​​det globale chaufførassistende marked fra 5 % i 2021 til 20 % i 2031
• øget konkurrence betyder, at Mobileye sandsynligvis vil miste andel på markedet for førerassistance, ikke vinde
• overgangen til fuld selvkørende teknologi vil tage mange år endnu, og Mobileye vil ikke nyde en væsentlig konkurrencefordel i branchen
• Jeg tror, ​​at Mobileye er tættere på $4/aktie værd, hvis virksomheden kan holde trit med væksten i chaufførassistende industri
• Mobileyes nettodriftsresultat efter skat (NOPAT) er faldet siden Intel-opkøbet og er på vej i den forkerte retning med TTM.

Omsætningsvæksten aftager hurtigt

Selvom omsætningen er vokset med en imponerende 47% CAGR siden 2012, er Mobileyes væksthistorie ved at løbe tør for gas. Virksomhedens omsætningsvækst var allerede i tilbagegang, før Intel købte den i 2017, og omsætningsvæksten er fortsat med at aftage siden. I henhold til figur 1 faldt Mobileyes omsætningsvækst år-til-år (YoY) fra 102 % i 2013 til kun 21 % i 1. halvår 22. Med 21 % er Mobileyes år-til-år-ændring under præ-pandemiske niveauer på 26 % i 2019.

Figur 1: Mobileye's YoY-ændring i omsætning

*Huldårsindtægt for 2017 er ikke tilgængelig. 2018-værdien er CAGR fra 2016 – 2018.

En forpasset mulighed med Intel

Intel betragtede Mobileye som en passiv investering og investerede aldrig yderligere kapital i virksomheden. Som følge heraf er Mobileyes teknologi kommet bagud på begge dets målmarkeder: førerassistent og selvkørende.

I driver-assist-segmentet står Mobileyes EyeQ-system på chips (SoC'er), som tegner sig for 94% af omsætningen i 2021, nu bag SoC'erne, der tilbydes fra større chipdesignere. I henhold til figur 2, Qualcomm (QCOM) og NVIDIA (NVDA) kan allerede prale af SoC'er, der er mere kraftfulde [målt ved tera operationer per sekund (TOPS)] end Mobileye's EyeQ Ultra, som er sat til at gå i produktion i 2025.

Figur 2: Mobileye's System On Chip TOPS vs. Konkurrence

Billedet er heller ikke mere rosenrødt i virksomhedens selvkørende segment. Ifølge den senest tilgængelige Guidehouse Insights førertavle for selvkørende systemer, placerede Mobileye sig som nummer otte ud af de ti bedste selvkørende virksomheder i 2021, som er nede fra femte i 2020.

Man kunne forvente, at et partnerskab med en af ​​de mest profitable teknologivirksomheder i verden ville have hjulpet Mobileye med at fremme sit markedsledende teknologiske forspring. Det gjorde den desværre ikke.

Selvom Intel stadig vil eje ~94% af Mobileye efter børsnoteringen, bør investorer ikke forvente, at Intel ændrer sin tilgang med Mobileye. Tværtimod er Intel laser-fokuseret på at allokere al sin kapital til at udvide sine chipproduktionskapaciteter.

Mobileye vil ikke nyde en First Mover-fordel i selvkørende

På trods af de enorme bedrifter, som industrien har opnået, er selvkørsel en ekstremt kompliceret udfordring at løse. Virkelig pålidelig selvkørsel kan tage årtier, hvis ikke år. Desuden er det usandsynligt, at en enkelt virksomhed vil være udstyret til at løse alle de kompleksiteter, der er forbundet med at opnå en udbredt anvendelse af selvkørende. Vejen til selvkørende vil sandsynligvis fortsat være markeret med mange år med små trinvise forbedringer, og det vil tage år, før selvkørsel fungerer godt nok til masseadoption.

For ikke at blive overset, skal forbrugerne også være klar til at omfavne selvkørende teknologi, hvilket også tager tid. Ifølge JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI) undersøgelse, "Forbrugernes parathed til automatisering er ikke i nærheden af, hvor det skal være for at bringe almindelige køretøjskøbere ind på markedet for fuldautomatiske personbiler og lastbiler i de kommende år". Ifølge MCI-undersøgelsen faldt forbrugernes parathed til selvkørende køretøjer fra 42 i 2021 til 39 i 2022.

En større TAM løser ikke Mobileyes problemer

Selvkørende køretøjer lover at spare nuværende chauffører tid og penge, samtidig med at antallet af ulykker reduceres. Der er ingen tvivl om, at den selvkørende industri vil have en enorm værdi, hvilket bidrager til tyreafhandlingen for enhver selvkørende virksomhed.

Den forventede vækst på det globale marked for selvkørende køretøjer driver Mobileye's estimerede TAM fra 16 milliarder dollars i oktober 2022 til 480 milliarder dollars i 2030. Mens virksomheden håber at forbedre sin toplinjevækst og marginer, efterhånden som det selvkørende marked udvides, vil Mobileye vil fortsat stå over for konkurrenter med overlegen teknologi og større finansielle ressourcer, hvilket vil gøre det meget vanskeligt at opnå massiv omsætningsvækst og betydelig marginforbedring.

Forskrifter kan udjævne dataspillefeltet

Mobileye indsamler virkelige data gennem de systemer, det allerede har installeret i hele verden. Selvom virksomhedens rigdom af data kan hjælpe den med at udvikle sin teknologi, er Mobileyes dataindsamling muligvis ikke en sand forskel fra konkurrenterne. Når alt kommer til alt, har andre virksomheder, dvs. Alphabets (GOOGL) Waymo, også deres egne skatkammer af data.

På lang sigt forekommer det desuden usandsynligt, at regulatorer vil tillade nogen meningsfuld datafordel i den selvkørende industri at fortsætte i en verden med fuld automatisering på grund af den vægt, regulatorer lægger på offentlig sikkerhed. For at gøre selvkørsel så sikker som muligt, vil regulatorer sandsynligvis tvinge selvkørende virksomheder til at dele deres data med hinanden for at skabe det mest omfattende og sikreste integrerede selvkørende system muligt.

Mangel på differentiatorer betyder lave adgangsbarrierer

Det mindre teknologisk avancerede chaufførassistmarked, hvor Mobileye i øjeblikket konkurrerer, præsenterer et billede af, hvad fremtiden for den selvkørende industri med tiden vil blive. På grund af de relativt lave barrierer for adgang til chaufførassist-markedet står Mobileye over for pres på sine marginer, som det fremgår af virksomhedens negative NOPAT siden 2020 (se detaljer nedenfor). Når man ser fremad, vil Mobileyes førerassist-segments marginer fortsat stå over for pres fra autopartsleverandører, chipdesignere og bilproducenter, der kommer ind på markedet for førerassist.

På samme måde inkorporerer Mobileye, sammen med resten af ​​den selvkørende industri, chips, kameraer, radar og lidar for at understøtte selvkørende systemer. Mobileyes brug af udstyr, der er standard på tværs af branchen, efterlader virksomheden lidt plads til at udvikle en konkurrencefordel, der ville gøre det muligt for det at opnå de marginer, der kræves for at opfylde de forventninger, der er indlejret i midtpunktet af dens målrettede børsnoteringspris på $19/aktie.

Bilproducenter kunne bruge deres egen teknologi

Mobileye's SoC er blevet godt modtaget på tværs af førerassistentindustrien og er blevet implementeret i over 125 millioner køretøjer. Men den tidlige udbredte anvendelse af Mobileye's SoC fortsætter muligvis ikke som bilproducenter og autopartsleverandører, der ønsker at bygge selvkørende systemer internt. For kort tid siden udstyrede Tesla sine modeller med Mobileye-produkter indtil de to selskaber adskilte måder i 2016, hvorefter Tesla erstattede Mobileye med sin egen teknologi. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars og Xpeng Motors forfølger alle interne løsninger til deres behov for førerassistent. Skulle bilproducenter fortsætte med at forbedre deres chauffør-assist og selvkørende evner, ville Mobileye miste prisfastsættelse, hvilket ville mindske allerede negative marginer og udgøre en betydelig risiko for mulighederne for vækst i omsætningen.

Risikoen for at miste salg fra kunder, der tager chaufførassist produktion i egen regi, forværres af den store og voksende koncentration af Mobileyes forretning på tværs af en håndfuld kunder. Ifølge figur 3 tegnede Mobileyes tre største kunder (ZF Friedrichshafen, Valeo og Aptiv) sig for 73 % af Mobileyes omsætning i 1. halvår 22, op fra 62 % i 2019.

Figur 3: Mobileyes top 3 kunder i procent af den samlede omsætning

Mobileyes hårde konkurrence er meget mere rentabel

I modsætning til Mobileye driver de fleste konkurrenter inden for chaufførassist og selvkørende industrier andre profitable virksomheder, der giver den nødvendige finansiering til at udvikle teknologien, der vil bringe selvkørsel til virkelighed. Mobileyes mere formidable konkurrence spænder fra Big Tech til avancerede halvlederdesignere til bilproducenter. I betragtning af konkurrencemiljøet er det ikke overraskende, at Mobileyes NOPAT-margin, investerede kapitalomsætninger og afkast af investeret kapital (ROIC) rangerer sidst blandt børsnoterede konkurrenter i figur 4.

Figur 4: Mobileye's rentabilitet vs. Konkurrenter

Fortjenesten er negativ og på vej lavere

Mobileyes NOPAT faldt fra $104 millioner i 2016 til -55 millioner dollars i 2021. I løbet af TTM faldt Mobileyes NOPAT på negative $92 millioner endnu længere. Jeg estimerer NOPAT over TTM ved at bruge Mobileyes rapporterede driftstab i 1H22 og 1H21. Med stigende konkurrence og Mobileye's behov for løbende at investere i at forbedre sin teknologi, synes betydelige overskud i en overskuelig fremtid at være uhåndgribelige.

Figur 5: Mobileye Omsætning & NOPAT: 2016 – TTM

*Data utilgængelige – diagrammet sporer NOPAT og omsætningsfald fra 2016-2020

Ignorer den ikke-GAAP-justerede indkomsthovedfalske

Mobileyes ledelse udnytter fuldt ud det spillerum, som ikke-GAAP Adjusted Net Income giver, når de præsenterer resultater. For eksempel fjerner Mobileye's justerede nettoindkomst over TTM $546 millioner (36% af omsætningen) i amortisering af erhvervede immaterielle aktiver og $124 millioner (8% af omsætningen) i aktiebaserede kompensationsomkostninger. Efter at have fjernet alle elementer, rapporterer Mobileye en justeret nettoindkomst på $480 millioner over TTM. I mellemtiden er den økonomiske indtjening, virksomhedens sande pengestrømme, meget lavere til -1.2 milliarder dollars. Jeg estimerer økonomisk indtjening over TTM ved at antage, at TTM NOPAT er -92 millioner dollars, og at investeret kapital over TTM er uændret fra 2021.

Figur 6: Mobileye's Adjusted, GAAP og økonomisk indtjening: 2020 – TTM

Ej Intel (INTC) for at få MBLY med rabat

Mobileye IPO giver Intel en måde at spore markedsværdien af ​​sit aktiv og rejse kapital.

Da Intel bevarer ~94% ejerskab i Mobileye efter børsnoteringen, kan investorer stadig få eksponering for Mobileye's potentiale ved at eje aktier i det meget mere profitable Intel, hvis aktie handles med en stor rabat. INTC handler i øjeblikket til et forhold mellem pris og økonomisk bogført værdi (PEBV) på 0.7, hvilket betyder, at markedet forventer, at indtjeningen permanent vil falde med 30 %. Jeg synes, disse forventninger er for lave, som jeg skitserede i min seneste rapport om Intel i februar 2022.

Mobileye skal tage 20 % af Driver-Assist-markedet for at retfærdiggøre $19/aktie

Når jeg bruger min omvendt diskonteret pengestrømsmodel for at kvantificere markedets forventninger til fremtidig profitvækst, der kræves for at retfærdiggøre denne børsintroduktions værdiansættelse, tror jeg, at markedet i høj grad overvurderer Mobileyes forretningspotentiale.

For eksempel indebærer væksten i omsætningen, der er indbygget i Mobileyes midtpunktsbørsnoteringsværdiansættelse, at virksomheden tager ~20 % af chaufførassistmarkedet i 2031, hvilket ville være en stigning fra 5 % i 2021. Alt under 20 % markedsandel i 2031, og Mobileyes aktien har en betydelig nedside.

For at retfærdiggøre en værdiansættelse på $19/aktie skal Mobileye:

• øjeblikkeligt forbedre sin NOPAT-margin til 8 % (over gennemsnittet af leverandørens TTM NOPAT-margin for autodele på 7 % i forhold til Mobileye's -4 % TTM NOPAT-margin) og
• øge omsætningen med 28 % forhøjet årligt frem til 2031

I denne scenarie, Mobileye ville generere 16.5 milliarder dollars i omsætning og 1.3 milliarder dollars i NOPAT i 2031. Til reference genererede General Motors' Cruise-division et rapporteret EBIT på -1.5 milliarder dollars over TTM og Alphabets Other Bets-segmentet, som inkluderer Waymo, genererede et rapporteret driftstab på -4.5 milliarder dollars over TTM. Virksomheder, der er inkluderet i den gennemsnitlige NOPAT-margin hos leverandøren af ​​bildele inkluderer de 30 leverandør af autodele i mit firmas dækningsunivers.

I denne verdenshistorie er antallet af virksomheder, der vokser omsætningen med 20%+ sammensat årligt i så lang en periode, utrolig sjældent, hvilket får forventningerne bagt i Mobileyes forventede børsnoteringsvurdering til at se endnu mere urealistiske ud.

Figur 7: Mobileye-markedsandel vs. implicit markedsandel i 2031

DCF-scenarie 2:

Jeg gennemgår et yderligere DCF-scenarie for at fremhæve den negative risiko, hvis Mobileyes omsætning vokser med 20 % CAGR i løbet af det næste årti.

Hvis jeg antager Mobileye's:

• NOPAT margin forbedres straks til 7%, og
• omsætningen vokser med 20 % sammensat årligt frem til 2031

Mobileye er værd $8/aktie i dag – en 58% nedadgående til midtpunktet IPO værdiansættelse. I dette scenarie ville Mobileye generere 568 millioner dollars i NOPAT i 2031, eller 5.5 gange det højeste NOPAT, der tidligere er opnået i 2016.

Skulle Mobileye kæmpe for at forbedre marginerne i så hurtigt et tempo eller øge omsætningen til en lavere hastighed, er aktien endnu mindre værd.

DCF-scenarie 3:

Jeg gennemgår et yderligere DCF-scenarie for at fremhæve nedadgående risiko, hvis Mobileyes omsætning vokser mere i overensstemmelse med chaufførassist-branchens forventninger.

Hvis jeg antager Mobileye's:

• NOPAT margin forbedres straks til 7%, og
• omsætningen vokser med 12 % forhøjet årligt (svarende til førerassist-industrien forventet CAGR gennem 2030) til og med 2031, derefter

Mobileye er bare værd $4/aktie i dag – en 79 % nedside til den midterste målrettede børsnoteringsværdiansættelse. I dette scenarie ville Mobileye generere $283 millioner i NOPAT i 2031, eller $384 millioner højere end TTM-niveauer.

Figur 8 sammenligner virksomhedens underforståede fremtidige NOPAT i disse tre scenarier med dets historiske NOPAT.

Figur 8: Midpoint IPO-værdiansættelse er for høj

Hvert af ovenstående scenarier forudsætter også, at Mobileye vokser omsætning, NOPAT og FCF uden at øge arbejdskapitalen eller anlægsaktiver. Denne antagelse er højst usandsynlig, men giver mig mulighed for at skabe best-case scenarier, der viser de ekstraordinært høje forventninger, der er indlejret i den nuværende værdiansættelse.

Offentlige aktionærer har ingen indflydelse

Investorer bør være opmærksomme på, at investering i Mobileyes børsnotering giver ringe eller ingen indflydelse på virksomhedsledelse. Investorer i børsnoteringen vil få klasse A-aktier, som kun giver én stemme pr. aktie. Intel vil på den anden side have mere end 99% af stemmestyrken i Mobileyes almindelige aktier, hovedsageligt gennem sit ejerskab af klasse B-aktier, som giver 10 stemmer pr. aktie.

Med andre ord rejser Intel kapital gennem Mobileye's børsnotering, mens det i realiteten ikke giver nogen kontrol over virksomhedens beslutningstagning og styring til børsintroduktionsinvestorer.

Ingen White Knight til børsintroduktion af bailout-investorer

Da Intel ejer ~94% af Mobileyes udestående aktier efter børsnoteringen, har klasse A-aktionærer intet håb om, at en hvid ridder kommer til at betale for meget for Mobileyes forretning når som helst snart.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, stil eller tema.