Intet nyt at se her

Teslas (TSLA) indtjeningsrapport for 4Q21 understreger kun min tese om, at aktien er vildt overvurderet og vil falde helt ned til $136/aktie.

Musks løfter om rigdomme fra ikke-EV-virksomheder bliver kun mere og mere besynderlige. Husk Roadster, CyberTruck, FSD, paradigmeskiftende batteriteknologi, solpaneler og nu robotter. Til dato har ingen af ​​disse givet nogen meningsfuld fortjeneste. Musks påstande om det modsatte peger på et stadig mere ustabilt korthus.

Jeg er uenig i, at Tesla er ligesom Amazon og vil høste overskud fra flere virksomheder. I modsætning til Elon Musk gav Jeff Bezos aldrig hånden om nye virksomheder, som Amazon kunne flytte ind i. Amazon Web Services (AWS) havde en enorm first-mover-fordel, før de fleste investorer vidste, at den eksisterede. Og når først AWS var velkendt, udnyttede Amazon det bedste ud af sin first-mover-fordel til at blive en brancheleder.

Tesla har helt sikkert opnået sin first-mover-fordel inden for elektriske køretøjer, men den er forskellig fra Amazons AWS-succes på to måder:

1. I modsætning til cloud-tjenester er bilfremstilling ikke en ny industri, og den er fyldt med flere dybe lommer, der har mere erfaring med at bygge biler end Tesla.
2. AWS fastholder brancheførende markedsandele og udnyttede sin first-mover-fordel, mens Teslas produktionsproblemer har givet dens konkurrence mulighed for at indhente og overtage føringen i markedsandele i Europa.

Mr. Musk fokuserede på robotter i stedet for Teslas rekordoverskud, fordi han ved, at disse overskud er illusoriske og uholdbare i betragtning af den stigende konkurrence på elbilmarkedet fra både etablerede bilproducenter og andre nystartede elbilproducenter.

Ikke desto mindre fortsætter Tesla-tyrene med at hobe sig ind i aktien i håbet om, at Tesla vil revolutionere ikke kun bilindustrien, men energi, software, transport, forsikring og mere, på trods af rigelige beviser for det modsatte, som jeg beskriver i min rapport her. De optimistiske håb for disse virksomheder ser ud til at tvinge investorer til at købe aktier til værdiansættelser, der er mere egnet til science-fiction end til at investere.

Teslas rekordleverancer af køretøjer var en vigtig faktor i lagerydelsen i 2021. At sælge lige under 1 million biler i 2021 lyder fantastisk, og det var ingen lille bedrift. Dette tal er dog minimalt i forhold til antallet af køretøjer, som Tesla skal sælge for at retfærdiggøre sin aktiekurs – alt fra 16 millioner til op mod 46 millioner afhængigt af antagelser om gennemsnitlig salgspris (ASP). Til reference regner Adam Jonas, en Morgan Stanley-analytiker, på, at Tesla vil sælge 8.1 millioner køretøjer i 2030.

Hvorfor jeg forbliver bearish på Tesla: Værdiansættelse ignorerer svækkelse af konkurrenceposition: Modvinden, som Tesla møder, er adskillige (såsom den nylige tilbagekaldelse af en halv million køretøjer) og beskrevet mere detaljeret i min rapport her. Den største udfordring for enhver Tesla-tyresag er den stigende konkurrence fra både etablerede virksomheder og startups på tværs af det globale el-marked.

De etablerede bilproducenter har brugt milliarder af dollars på at bygge deres EV-tilbud ud. Faktisk står andre bilproducenter end Tesla allerede for 85 % af det globale el-salg gennem første halvår af 2021. Det globale el-marked er simpelthen ikke stort nok til, at Tesla kan nå salgsforventningerne i sin værdiansættelse, medmindre alle andre forlader markedet.

Den nederste linje er, at det er svært at argumentere for, at Tesla på et konkurrencepræget marked kan opnå det salg, dens værdiansættelse indebærer.

Omvendt DCF Math: Værdiansættelse indebærer, at Tesla vil eje 60 %+ af det globale marked for elbiler for passagerer

Ved sin nuværende gennemsnitlige salgspris (ASP) pr. køretøj på ~$51, indebærer Teslas aktiekurs på ~$1,200/aktie, at firmaet vil sælge 16 millioner køretøjer i 2030 mod ~930 i 2021. Det repræsenterer 60 % af den forventede basiscase på verdensplan EV-markedet for personbiler i 2030 og det underforståede salg af køretøjer baseret på lavere ASP'er ser endnu mere urealistisk ud.

For at give ubestrideligt bedste scenarier til at vurdere forventningerne afspejlet i Teslas aktiekurs, antager jeg, at Tesla opnår fortjenstmargener dobbelt så høje som Toyota Motor Corp (TM) og firdobler sin nuværende effektivitet i bilproduktionen. 

Ifølge figur 1 indebærer en kurs på 1,200 USD/aktie, at Tesla i 2030 vil sælge følgende antal køretøjer baseret på disse ASP-benchmarks:

• 16 millioner køretøjer – nuværende ASP på $51k
• 21 millioner køretøjer – ASP på $38k (gennemsnitlig nybilspris i USA i 2020)
• 46 millioner køretøjer – ASP på $17k (svarende til General Motors over TTM)

Hvis Tesla opnår disse EV-salg, vil den underforståede markedsandel for virksomheden være følgende (forudsat at det globale salg af elbiler til passagerer når 26 millioner i 2030, basisfremskrivningen fra IEA):

• 60% for 16 millioner køretøjer
• 80% for 21 millioner køretøjer
• 179% for 46 millioner køretøjer

Hvis jeg antager IEA's bedste argument for globalt salg af elbiler til passagerer i 2030, 47 millioner køretøjer, repræsenterer ovenstående bilsalg:

• 33% for 16 millioner køretøjer
• 44% for 21 millioner køretøjer
• 98% for 46 millioner køretøjer

Figur 1: Teslas implicitte bilsalg i 2030 for at retfærdiggøre $1,200/andel

Tesla skal være mere rentabel end Apple for at investorer kan tjene penge

Her er de antagelser, jeg bruger i min omvendte diskonterede pengestrømsmodel (DCF) til at beregne de implicitte produktionsniveauer ovenfor.

Tyre burde forstå, hvad Tesla skal opnå for at retfærdiggøre ~$1,200/aktie:

• opnå en NOPAT-margin på 17.2 % (dobbelt Toyotas margin, som er den højeste af de store bilproducenter, som mit firma dækker), sammenlignet med Teslas TTM-margin på 7.7 %) og
• øge omsætningen med 38 % forhøjet årligt i det næste årti.

I dette scenarie genererer Tesla $ 789 milliarder i omsætning i 2030, hvilket er 103 % af de samlede indtægter for Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC) og Stellantis (STLA) over TTM.

Dette scenarie indebærer også, at Tesla genererer 136 milliarder USD i nettodriftsoverskud efter skat (NOPAT) i 2030, eller 46 % højere end Apples (AAPL) regnskabsmæssige 2021 NOPAT, som med 93 milliarder USD er den højeste af alle virksomheder, mit firma dækker.

TSLA har 44% ulempe, hvis Morgan Stanley har ret i salg

Hvis jeg antager, at Tesla når Morgan Stanleys estimat om at sælge 8.1 millioner biler i 2030 (hvilket indebærer en andel på 31 % af det globale marked for elbiler for passagerer i 2030), til en ASP på $38k, er aktien kun værd $471/aktie. Detaljer:

• NOPAT -marginen forbedres til 17.2% og
• omsætningen vokser med 27 % årligt i løbet af det næste årti

aktien er kun værd $471/aktie i dag – 44% nedadgående i forhold til den nuværende kurs. Se matematikken bag dette omvendte DCF-scenarie. I dette scenarie vokser Tesla NOPAT til $60 milliarder, eller næsten 17 gange sin TTM NOPAT, og kun 3 % under Alphabets (GOOGL) TTM NOPAT.

TSLA har 84%+ downside selv med 28% markedsandel og realistiske marginer

Hvis jeg estimerer mere rimelige (men stadig meget optimistiske) marginer og markedsandele for Tesla, er aktien kun værd $136/aktie. Her er matematikken:

• NOPAT-marginen forbedres til 8.5% (svarende til General Motors' TTM-margin sammenlignet med Teslas TTM-margin på 7.7%) og
• indtægterne vokser ved konsensusestimater fra 2021-2023 og
• omsætningen vokser 20% om året fra 2024-2030

aktien er kun værd $136/aktie i dag - en 84% nedadgående i forhold til den nuværende kurs.

I dette scenarie sælger Tesla 7.3 millioner biler (28 % af det globale marked for elbiler for passagerer i 2030) til en ASP på 38 USD. Jeg antager også en mere realistisk NOPAT-margin på 8.5 % i dette scenarie. I betragtning af den nødvendige udvidelse af fabriks-/produktionskapaciteter og formidabel konkurrence, tror jeg, at Tesla vil være heldig at opnå og opretholde en margin så høj som 8.5 % fra 2021-2030. Hvis Tesla ikke lever op til disse forventninger, er aktien mindre end $136 værd/aktie.

Figur 2 sammenligner virksomhedens historiske NOPAT med den NOPAT, der er impliceret i ovenstående scenarier for at illustrere, hvor høje forventningerne til Teslas aktiekurs fortsat er. For yderligere sammenhæng viser jeg Toyotas, General Motors' og Apples TTM NOPAT. 

Figur 2: Teslas historiske og underforståede NOPAT: DCF -værdiansættelsesscenarier

Hvert af ovenstående scenarier antager, at Teslas investerede kapital vokser med 14 % forhøjet årligt frem til 2030. Til reference voksede Teslas investerede kapital 53 % sammensat årligt fra 2010-2020 og 29 % sammensat årligt fra 2015-2020. Investeret kapital ved udgangen af ​​3Q21 voksede med 21 % år-til-år (YoY). Teslas ejendom, anlæg og udstyr er vokset endnu hurtigere med 58 % årligt siden 2010.

En CAGR på 14 % repræsenterer 1/4^th CAGR for Teslas ejendom, anlæg og udstyr siden 2010 og antager, at virksomheden kan bygge fremtidige anlæg og producere biler 4x mere effektivt, end det har gjort hidtil.

Med andre ord, jeg sigter mod at give ubestrideligt best-case scenarier til at vurdere forventningerne til fremtidige markedsandele og overskud afspejlet i Teslas aktiemarkedsvurdering.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, sektor, stil eller tema.