Udtalelse: Fed lovede at knuse inflationen med højere renter. Så steg aktiemarkedet. Her er hvorfor. (Det er ikke gode nyheder.)

Federal Reserve hævede onsdag renten med yderligere 75 basispoint til trods for, at den anerkendte, at den økonomiske vækst klart aftager. Centralbanken under Powell gentog, at vejen til mindste modstand er godt repræsenteret af det såkaldte punktplot: Flere stigninger forude - hele vejen til en fed funds-rente på 3.75 %!

Og alligevel har aktiemarkedet iscenesat et enormt rally, ledet af de mest værdiansættelsesfølsomme og risikosentimentdrevne aktivklasser: Nasdaq-aktier
COMP,
+ 1.08%
og krypto.

Så ... hvad pokker?!

Det hele bunder i, hvordan en enkelt sætning var i stand til at påvirke de sandsynlighedsfordelinger, som investorer fremskrev for forskellige aktivklasser.
Lyder det kompliceret? Bær med mig: det er det ikke!

I denne artikel vil vi:

• Nedbryd FOMC-mødet, og diskuter især hvorfor det ''en enkelt sætning'' ansporede sådan et vanvittigt stævne.

• Vurder, hvor dette efterlader os nu: Er musikken under forandring?

Hvorfor steg aktierne?

Da FOMC's pressemeddelelse blev offentliggjort, lignede det business as usual: En veltelegraferet 75-bp-stigning med den eneste lille overraskelse repræsenteret ved en enstemmig afstemning på trods af klar erkendelse af, at den økonomiske vækst er ved at aftage.

Men ikke engang 15 minutter inde i pressemødet gik fyrværkeriet af!
Især da Powell sagde: ''Vi er nu på niveauer stort set på linje med vores estimater af neutrale renter, og efter at have frontloadet vores stigningscyklus indtil nu vil vi være meget mere dataafhængige fremadrettet.''

Dette er meget vigtigt af flere grunde.

Den neutrale sats er den fremherskende hastighed, hvormed økonomien leverer sin potentielle BNP-vækst - uden overophedning eller overdreven afkøling. Med denne 75-bp-forhøjelse fortalte Powell os, at Fed netop nåede sit estimat for en neutral rente, og derfor bidrager de herfra ikke til økonomisk overophedning længere.

Men det betyder også, at yderligere stigninger vil placere Fed i et aktivt restriktivt område.

Og obligationsmarkedet ved, at hver gang Fed tidligere blev restriktiv, endte de med at bryde noget.

Indtil onsdag kunne du være helt sikker på, at Fed lige ville have trykket på speederen — inflationen skal ned; ikke plads til nuancer.

Så journalister stillede spørgsmål for at finde ud af noget om den ''nye'' fremadrettede vejledning. Det gik nogenlunde sådan her:

Journalist: ''Hr. Powell, obligationsmarkedet prissætter dig til at sænke renten allerede i begyndelsen af ​​2023. Hvad er dine kommentarer?''

Powell: ''Svært at forudsige rater seks måneder fra nu. Vi vil være fuldstændig dataafhængige.''

Journalist: ''Hr. Powell, på grund af den seneste stigning i obligations- og aktiemarkedet er de finansielle forhold lettet ret meget. Hvad synes du?''

Powell: ''Det passende niveau af finansielle forhold vil blive afspejlet i økonomien med et forsinkelse, og det er svært at forudsige. Vi vil være fuldstændig dataafhængige.''

Han gjorde det. Han droppede fuldstændig fremadrettet vejledning.

Og hvad sker der, når du gør det? Du giver markederne grønt lys til frit at designe deres sandsynlighedsfordelinger på tværs af alle aktivklasser uden noget anker - og det forklarer det gigantiske risikoopgang - såvel som springet i den bredere S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Lad os se hvorfor.

Hvis Fed er så dataafhængig, og der dybest set er én data, de bekymrer sig om, bunder det hele i, hvordan inflationen vil udvikle sig i den nærmeste fremtid - og obligationsmarkedet har en meget stærk mening om det.

Ved hjælp af CPI-inflationsswaps beregnede jeg et års fremad, et-årigt inflations-break-evens - dybest set den forventede inflation mellem juli 2023 og juli 2024, som er repræsenteret i diagrammet ovenfor og ligger på 2.9 %.

Husk, at Fed's mål (kerne) PCE, som historisk set har en tendens til at være 30-40 bps under (kerne) CPI: I bund og grund forventer obligationsmarkedet, at inflationen vil aftage meget aggressivt og nogenlunde nå Feds mål i anden halvdel af 2023 allerede!

Så hvis Fed ikke er nær på autopilot længere, og markederne har en stærk mening om inflation og vækst, der kollapser, så kan de også prissætte alle andre aktivklasser omkring dette basisscenarie. Det begynder at blive mere klart nu, ikke?

Dette er hvad mit Volatility Adjusted Market Dashboard (VAMD) - her er en kort forklaring) viste kort efter, at Powell udtalte det en enkelt sætning.

Påmindelse: Jo mørkere farven er, jo større er bevægelsen i volatilitetsjusterede termer.
Læg mærke til, hvordan jeg fremhævede tre movers, men lad os tage udgangspunkt i amerikanske realrenter.

Hvis Fed ikke blindt vil fortsætte med at hæve renterne, men være mere dataafhængige, betinget af deres synspunkt om, at CPI hurtigt vil falde, har handlende grønt lys til at prissætte en mere nuanceret stramningscyklus og derfor stadig forvente restriktive reale udbytter, men mindre end før.

Og faktisk steg de femårige amerikanske realrenter på fem år fremad med 11 bps og nåede det laveste niveau i over to måneder.

Når realrenterne falder, har værdiansættelsesfølsomme og risikosentimentdrevne aktivklasser generelt en tendens til at klare sig bedre.

Det skyldes, at det marginale inflationsjusterede afkast for at eje kontante USD'er (risikofri realrente) bliver mindre attraktivt, og den (reale) diskonteringsrente for langsigtede pengestrømme bliver meget mindre strafbar.

Derfor er incitamentet til at jagte risikoaktiver større - faktisk kan man efter denne fortælling hævde, at "jo mere risikable, jo bedre."

Her er et diagram, der viser det meget stramme forhold mellem reale afkast og værdiansættelser på aktiemarkedet.

Så gæt hvem de to hovedpersoner i det skøre markedsrally var? amerikansk teknologi og krypto.

Men lad os nu besvare det rigtige spørgsmål: I dette gigantiske puslespil kaldet global makro, falder alle brikkerne på det rigtige sted for fuldt ud at understøtte denne fortælling?

Hold dine skøre heste

Kort sagt, det skøre markedsrally blev ansporet af Powell, der droppede Feds fremadrettede vejledning og kickstartede ''fuld dataafhængighed''-sæson. I betragtning af obligationsmarkedets stærke mening om inflationen fremadrettet og ingen autopilot fra Fed på en stramningscyklus, gik investorerne videre og omsatte alle andre aktivklasser i overensstemmelse hermed.

Hvis Fed ikke blindt vil bringe os ind i en recession og er betinget af, at inflationen aftager hurtigt som prissat, så:

• Færre stigninger nu, færre nedskæringer senere (kurve stejlere)

• Lavere realrenter (Fed vil ikke holde politikken ultrastram for længe)

• Risiko-sentiment-drevne aktivklasser kan vokse

Så består den nye fortælling den globale makrokonsistenstest?

Ikke rigtig. Ikke endnu.

Og af to hovedårsager.

1. Dette er den vigtigste inflationskamp, ​​som centralbankfolk har deltaget i over 35 år, og historien tyder på, at en ''mildt'' restriktiv holdning ikke vil være nok.

At dræbe inflationsdragen sker generelt ikke med små skridt, og det har været sandt på tværs af forskellige jurisdiktioner og historiske omstændigheder.

For eksempel: Sidst inflationen var stædigt høj i Frankrig, måtte centralbanken bringe de nominelle renter (orange) helt op på 8 % og holde dem der i årevis for at bringe CPI ned – langt over mit estimat for den gældende neutrale rente. (blå) ved 4.5 %.

At antage, at Fed vil være i stand til at konstruere væsentligt lavere inflation, mens man allerede tager foden fra gaspedalen, virker meget optimistisk.

2. Hvis man dropper fremadrettet guidance, øges volatiliteten på obligationsmarkederne endnu mere, og et volatilt obligationsmarked er en fjende for risikoaktiver.

Lad os antage, at det næste inflationstryk er værre end forventet i absolutte tal, momentum og sammensætning.

En fuldt dataafhængig Fed bliver nødt til at overveje en 100-bp-forhøjelse i september: Det vil med stor sandsynlighed skabe kaos på markederne igen.

Selvom det kan være den rigtige pengepolitiske strategi at droppe fremadrettet i disse usikre tider, hvor der ikke er noget anker for obligationsmarkederne, vil den implicitte volatilitet have svært ved at falde.

Og højere volatilitet på et af de største, mest likvide markeder i verden kræver generelt højere (ikke lavere) risikopræmier alle andre steder.

For at opsummere det hele: Fed kan og vil ikke stoppe, før arbejdet er udført. Og jobbet vil først blive gjort, når inflationen er blevet dræbt - med sandsynlige store sikkerhedsmæssige skader påført arbejdsmarkedet og den brede økonomi også.

Så: Hold dine heste.

Alfonso Peccatiello skriver Makrokompasset, et gratis nyhedsbrev om finansiel uddannelse, makroindsigt og investeringsideer. Han var investeringschef hos ING Tyskland. Følg ham videre Twitter.