Mere selvsikre markeder forventer et stejlt fald i inflationen

Inflationen er netop udskrevet på 9.1 %, det højeste niveau siden 1981. Men bare rolig, siger de altid kloge finansmarkeder, den vil meget hurtigt falde tilbage til "normale" niveauer. Rente- og råvaremarkederne prissætter i øjeblikket et scenario, hvor inflationen har toppet og vil falde hurtigt i løbet af de næste 24 måneder. Er dette realistisk? Hvorfor er markederne så sikre på denne opfattelse?

Olie- og gasfutures er godt over deres seneste højdepunkter og forbliver i dyb tilbageskridt. Det betyder, at priserne på råolie og naturgas forventes at være lavere i fremtiden, end de er i dag. For eksempel er WTI-råolie til levering i august 2023 18 % lavere end for august 2022. En lignende situation eksisterer for naturgas, hvor gas til levering i august 2023 er 32 % lavere end i august 2022.

Andre råvaremarkeder afspejler en afmatning i efterspørgslen. For eksempel er priserne på industrimetaller faldet. Bloomberg Industrial Metals-indekset, som inkluderer metaller som kobber, stål og aluminium, er faldet 42% fra det højeste i marts sidste år.

Inflationsswaps forudsiger et stejlt fald i forbrugerpriserne, der starter senere i år. Et års inflation på et år er prissat til 2.79 %. Fed-fonde og Eurodollar-futures forudsiger, at Fed vil nå en terminalrente på omkring 3.5 % ved udgangen af ​​dette år og derefter begynde at lempe renterne i andet halvår af 2023. Langfristede obligationsrenter har sat et markant skub ned i den sidste måned . Markederne ser ud til at være overbevist om, at inflationskræfterne har mistet deres magt.

Situationen er beslægtet med tidligere præsident George Bushs "Mission Accomplished"-tale fra 2003, hvor han for tidligt erklærede sejr i Irak; det værste er måske forbi, men krigen er bestemt ikke vundet. Real fed funds-renter er stadig betydeligt under den nuværende inflation, og Fed har efter eget mål meget mere arbejde at gøre. Med fed funds-renter, der forventes at toppe med 3.5 % og derefter hurtigt falde, giver markedet ikke Fed meget tid til at holde pengepolitikken i restriktivt område.

Kerne-CPI kan være "klæbrig"

Kina er ikke helt kommet ud af lockdown. Råvareefterspørgslen kan stige, når fremstillingssektoren er fuldt operationel. Derudover annoncerede Kina for nylig en udgiftspakke på 200 milliarder dollar for at fremme infrastrukturvækst på lokalt niveau, hvilket burde give et trinvis efterspørgselsløft.

I USA afhænger omkring 70 % af USA's BNP af forbrugernes forbrug. Ændringer i husstandens indkomst spiller en vigtig rolle for økonomiens sundhed. De seneste lønninger og undersøgelsesdata fra Fed's Beige Book-rapport indikerer, at arbejdsmarkederne stadig viser tegn på styrke. Ja, en recession vil i sidste ende føre til svaghed på arbejdsmarkedet, men i lighed med Feds politik skal den "gennemgå neutral" for at have en økonomisk effekt. Økonomisk svaghed kan gøre det muligt for arbejdsgivere at få den arbejdskraft, de desperat har søgt i de sidste par år. Det kan med andre ord tage lidt tid, før svaghed på arbejdsmarkedet dukker op og trækker udgifterne.

Desuden er forbrugerbalancerne i god form. Den disponible indkomst er stadig høj, og omkostningerne til gældsbetjening er lave. Inflationen tærer på realindkomsten, og sænker den samlede efterspørgsel, men forbrugerne har masser af plads til at øge gældsniveauet, før de er tvunget til at skære ned på udgifterne. Selvfølgelig vil en alvorlig recession fremskynde efterspørgselsødelæggelsen, men i tilfælde af en beskeden opbremsning kan et fald i forbrugerefterspørgslen tage noget tid at realisere, hvilket forhindrer et nedadgående pres på inflationen.

Mens mange økonomer fokuserer på kerne-CPI som et bedre inflationsmål, kan gennemslagseffekten af ​​høje energipriser ikke ignoreres. I Europa har høje naturgas- og oliepriser ført til en stigning i elomkostningerne, som i sidste ende smitter af på de fleste varer og tjenester. Rusland viser ingen tegn på at bakke op i Ukraine, og yderligere eskalering er mulig, specifikt at bruge energipriser som et geopolitisk våben. Energipriser har en tendens til at danne ramme om inflationsforventningerne, så så længe spotpriserne er forhøjede, vil undersøgelsesbaserede mål for inflationsforventningerne sandsynligvis forblive høje.

Aflastning på udbudssiden fra skyhøje energipriser vil ikke ske på kort sigt. OPEC kører produktion tæt på kapacitet, og der er få nye energiprojekter, der snart vil komme online i USA. Yderligere LNG-gaseksportører vil ikke hjælpe med den globale forsyning, før flere LNG-terminaler kommer online, hvilket ikke er sat til at ske om et par år endnu. "Med let tilgængelig ledig kapacitet, der er ved at være lav i både opstrøms og nedstrøms, kan det være op til efterspørgselssiden at sænke forbruget og brændstofomkostningerne," opsummerede IEA situationen i sin juli olierapport.

Boligsituationen er også en faktor, der kan holde inflationen stædigt høj. Owners' Equivalent Rent (OER), som udgør omkring en tredjedel af CPI-kurven, er stadig ved at indhente stigningen i de nationale gennemsnitlige huslejer. CPI-målet for boligomkostninger afspejler ændringer i huslejen for den samlede boligmasse, ikke kun nytegnede lejekontrakter. År-over-år huslejevæksten ligger i øjeblikket på 14.1% ifølge Apartment List. Til sammenligning steg husly-komponenten i CPI-udgivelsen fra juni 5.6 % på årsbasis. OER vil blive ved med at stige, selvom de samlede huslejer stabiliseres.

De finansielle markeder og Fed har ikke så gode resultater med at forudsige inflation

I sidste ende kræver det en korrekt forudsigelse af udbud og efterspørgsel at få inflationsopkaldet rigtigt om inflation. Som tidligere nævnt, ser der ikke ud til at være megen lettelse fra udbudssiden af ​​ligningen i en overskuelig fremtid. Derfor må investorerne tro, at den globale økonomi vil skrumpe nok til at bringe den samlede efterspørgsel ned til et niveau, der ville stabilisere priserne.

Et sådant scenarie er ikke udelukket. Globale centralbanker strammer pengepolitikken, og den finanspolitiske impuls, der gav stigningen i efterspørgslen under pandemien, er for længst væk. Centralbanker rundt om i verden strammer politikken i et ekstraordinært tempo, og førende fremstillingsindikatorer peger på faldende økonomisk aktivitet. En afmatning i den økonomiske aktivitet er en næsten sikkerhed på dette tidspunkt.

Alligevel, hvorfor skulle inflationen straks falde tilbage til sit historiske interval? Selvom efterspørgslen justeres nedad, vil verden ikke se ud som før Covid. Der er sket strukturelle ændringer i økonomien. For eksempel ser globaliseringen ud til at være vendt.

Covid afslørede sårbarhederne i den globale forsyningskæde, der konstant søgte den laveste producent. Den private og offentlige sektor søger at diversificere deres forsyningskæder for at forhindre en gentagelse af manglen på kritiske varer, der forårsagede så meget stress under pandemien. Uanset om det er nearshoring, reshoring eller blot diversificering, vil prioritering af forsyningskædens sikkerhed frem for omkostninger føre til højere omkostninger, som vil blive væltet over på forbrugerne.

Har inflationen toppet? Højst sandsynlig. Når alt kommer til alt, er inflationen ændringshastigheden i priser forårsaget af forskelle i udbud og efterspørgsel. Med stramning af pengepolitik og finansielle forhold, lavere reallønninger og faldende forbruger- og erhvervstillid er efterspørgslen bestemt til at falde. Det tempo, hvormed det falder, er dog alt andet end sikkert.

Inflationsstigningen blev forårsaget, da overdreven stimulus blev parret med alvorlig forsyningsmangel under pandemien. Markedet ser ud til at være overbevist om, at desinflationen til niveauer før Covid vil komme fra en gradvis svækkelse af efterspørgslen alene uden en større justering af udbuddet.

Markederne blev overraskede over, hvor hurtigt inflationen accelererede og var sene med at opgive den "forbigående" fortælling. De kan være tidlige i deres forudsigelse for desinflation.