Paul Britton, administrerende direktør for derivatfirmaet på 9.5 milliarder dollar, siger, at markedet ikke har set det værste af det

(Klik link. for at abonnere på Delivering Alpha-nyhedsbrevet.)

Markedet har oplevet enorme prisudsving i år – uanset om det kommer til aktier, rente, valutaer eller råvarer – men volatilitetseksperten Paul Britton mener ikke, at det ender der. 

Britton er grundlægger og administrerende direktør for derivatfirmaet Capstone Investment Advisors til $9.5 milliarder. Han satte sig ned med CNBC's Leslie Picker for at forklare, hvorfor han mener, at investorer bør forvente en stigning i mængden af ​​overskrifter, smittebekymringer og volatilitet i anden halvdel af året. 

(Nedenstående er blevet redigeret for længde og klarhed. Se ovenstående for fuld video.)

Leslie Picker: Lad os starte ud - hvis du bare kunne læse os om, hvordan al denne markedsvolatilitet medvirker til realøkonomien. For det ser ud til, at der er noget af en forskel lige nu.

Paul Britton: Jeg tror, ​​du har fuldstændig ret. Jeg tror, ​​at det første halvår af dette år virkelig har været en historie om, at markedet har forsøgt at gentage væksten og forstå, hvad det vil sige at have et greb på 3.25, 3.5 på Fed funds-renten. Så i virkeligheden har det været en matematisk øvelse af markedet, der bestemmer, hvad det er villig til at betale for og en fremtidig pengestrømsposition, når du har indtastet et 3.5-håndtag, hvornår du skal aktievurderinger. Så det har været en slags historie, det vi siger er to halvdele. Den første halvdel har været markedet, der bestemmer multiplerne. Og det har ikke rigtig været en enorm mængde panik eller frygt på markedet, naturligvis uden for de begivenheder, vi ser i Ukraine. 

Vælger: Der har virkelig ikke været denne form for katastrofal nedfald i år, indtil videre. Forventer du at se en, når Fed fortsætter med at hæve renten?

Britton: Hvis vi havde haft dette interview i begyndelsen af ​​året, kan du huske, hvornår vi sidst talte sammen? Hvis du havde sagt til mig, "Nå, Paul, hvor ville du forudsige volatilitetsmarkederne til at være baseret på, at de bredere basismarkeder falder med 15%, 17%, så meget som 20%-25%?" Jeg ville have givet dig et meget højere niveau med hensyn til, hvor de står lige nu. Så jeg synes, det er en interessant dynamik, der er sket. Og der er en lang række grunde, som er alt for kedelige til at gå i detaljer. Men i sidste ende har det virkelig været en øvelse for markedet at bestemme og få ligevægten med hensyn til, hvad det er villig til at betale, baseret på denne ekstraordinære bevægelse og rentesatser. Og nu hvad markedet er villig til at betale ud fra et fremtidigt cash flow synspunkt. Jeg synes, at andet halvår er meget mere interessant. Jeg tror, ​​at andet halvår i sidste ende kommer til at hvile omkring balancer, der forsøger at bestemme og medregne en reel, ekstraordinær bevægelse i renten. Og hvad gør det ved balancen? Så Capstone, vi mener, at det betyder, at økonomidirektører og i sidste ende virksomhedernes balancer vil bestemme, hvordan de vil klare sig baseret på et helt sikkert nyt renteniveau, som vi ikke har set i de sidste 10 år. Og vigtigst af alt, vi har ikke set hastigheden af ​​disse stigende renter i de sidste 40 år. 

Så jeg kæmper - og jeg har gjort det så længe nu - jeg kæmper for at tro på, at det ikke kommer til at fange visse operatører, som ikke har fremlagt deres balance, som ikke har udvist gælden. Og så, uanset om det er i et lån med løftestang, om det er i højt afkast, tror jeg ikke, det kommer til at påvirke de store, multi-cap, IG-kreditselskaber. Jeg tror, ​​du vil se nogle overraskelser, og det er det, vi gør os klar til. Det er det, vi forbereder os på, for jeg tror, ​​det er fase to. Fase to kunne se en kreditcyklus, hvor du får disse idiosynkratiske bevægelser og disse idiosynkratiske begivenheder, som for folk som CNBC og seere af CNBC, måske vil blive overrasket over nogle af disse overraskelser, og det kan forårsage en adfærdsændring, i det mindste fra et volatilitetsmarkedssynspunkt.

Vælger: Og det var det, jeg henviste til, da jeg sagde, at vi ikke rigtig har set en katastrofal begivenhed. Vi har helt sikkert set volatilitet, men vi har ikke set massive mængder stress i banksystemet. Vi har ikke set bølger af konkurser, vi har ikke set en fuldstændig recession - nogle diskuterer definitionen af ​​en recession. Kommer de ting? Eller er denne gang bare fundamentalt anderledes?

Britton: I sidste ende tror jeg ikke, at vi kommer til at se - når støvet lægger sig, og når vi mødes, og du taler om to år - jeg tror ikke, at vi vil se en bemærkelsesværdig stigning i antallet af konkurser og misligholdelser osv. Hvad jeg tror, ​​du vil se, i hver cyklus, at du vil se overskrifter på CNBC osv., som vil få investoren til at stille spørgsmålstegn ved, om der er smitte i systemet. Det betyder, at hvis en virksomhed frigiver noget, som virkelig skræmmer investorer, hvad enten det er manglende evne til at rejse finansiering, rejse gæld, eller om det er evnen til, at de har nogle problemer med kontanter, så er investorer som mig, og du vil så sige: "Nå vent lidt. Hvis de har problemer, betyder det så, at andre mennesker inden for den sektor, det rum, den industri har lignende problemer? Og skal jeg justere min position, min portefølje for at sikre, at der ikke er en smitte? Så i sidste ende tror jeg ikke, at du kommer til at se en enorm stigning i antallet af misligholdelser, når støvet har lagt sig. Det, jeg tror, ​​er, at du kommer til at se en periode, hvor du begynder at se adskillige mængder af overskrifter, simpelthen fordi det er et ekstraordinært bevægelse i rentesatserne. Og jeg kæmper for at se, hvordan det ikke kommer til at påvirke enhver person, enhver finansdirektør, enhver amerikansk virksomhed. Og jeg køber ikke denne forestilling om, at alle amerikanske virksomheder og alle globale virksomheder har fået deres balance i så perfekt stand, at de kan opretholde en renteforhøjelse, som vi har oplevet lige nu.

Vælger: Hvad har Fed i forhold til en klagemulighed her? Hvis det scenarie, du skitserede, udspiller sig, har Fed så værktøjer i sit værktøjssæt lige nu for at kunne få økonomien tilbage på sporet?

Britton: Jeg synes, det er et utroligt svært arbejde, de står over for lige nu. De har gjort det meget klart, at de er villige til at ofre vækst på bekostning for at sikre, at de ønsker at slukke inflationens flammer. Så det er et meget stort fly, de administrerer, og fra vores synspunkt er det en meget smal og meget kort landingsbane. Så for at kunne gøre det med succes, er det bestemt en mulighed. Vi mener bare, at det er [en] usandsynlig mulighed, at de slår landingen perfekt, hvor de kan dæmpe inflationen, sørge for, at de får forsyningskædekriterierne og dynamikken tilbage på sporet uden i sidste ende at skabe for meget ødelæggelse af efterspørgslen. Hvad jeg finder mere interessant – i det mindste at vi diskuterer internt hos Capstone – er, hvad betyder dette fra et fremtidigt synspunkt af, hvad Fed vil gøre fra et mellemlangt og et langsigtet synspunkt? Fra vores synspunkt har markedet nu ændret sin adfærd, og det fra vores synspunkt gør en strukturel ændring...Jeg tror ikke, at deres intervention vil være så aggressiv, som den engang var de sidste 10, 12 år efter GFC. Og vigtigst for os er, at vi ser på det og siger, "Hvad er den faktiske størrelse af deres svar?" 

Så mange investorer, mange institutionelle investorer, taler om den amerikanske centralbank, og de har haft stor trøst i årenes løb, at hvis markedet står over for en katalysator, der har brug for beroligelse, skal der indsprøjtes stabilitet i markedet. Jeg vil argumentere kraftigt for, at jeg ikke tror, ​​at det bud var - hvad der beskrives som åbenlyst, at Fed satte - jeg tror, ​​det er meget længere ude af pengene, og endnu vigtigere, jeg tror, ​​størrelsen af ​​den intervention - så i essensen, størrelsen af ​​den amerikanske centralbank – vil være væsentligt mindre end hvad den har været historisk, simpelthen fordi jeg ikke tror, ​​nogen centralbankmand ønsker at være tilbage i denne situation med velsagtens løbsk inflation. Så det betyder, at jeg tror, ​​at denne boom-bust-cyklus, som vi har været i de sidste 12-13 år, jeg tror, ​​at den adfærd i sidste ende har ændret sig, og at centralbankerne vil være meget mere i stand til at lade markederne bestemme deres ligevægt, og markederne i sidste ende bliver mere frie.

Vælger: Og så, givet hele denne baggrund - og jeg sætter pris på, at du opstiller et muligt scenarie, som vi kunne se - hvordan skal investorer placere deres portefølje? For der er mange faktorer på spil, også en masse usikkerhed.

Britton: Det er et spørgsmål, vi stiller os selv hos Capstone. Vi kører en stor kompleks portefølje af mange forskellige strategier, og når vi ser på analysen, og vi bestemmer, hvad vi tror, ​​nogle mulige resultater er, drager vi alle den samme konklusion, at hvis Fed ikke vil gribe ind så hurtigt, som da de først brugte til. Og hvis interventionen og størrelsen af ​​disse programmer bliver mindre end hvad de var historisk, så kan du drage et par konklusioner, som i sidste ende fortæller dig, at hvis vi får en begivenhed, og vi får en katalysator, så niveauet af volatilitet, som du vil blive udsat for, vil simpelthen være højere, for det vil sige, at en intervention vil være længere væk. Så det betyder, at du bliver nødt til at opretholde volatiliteten i længere tid. Og i sidste ende er vi bekymrede for, at når du får interventionen, vil den være mindre end hvad markedet håbede på, og det vil derfor også forårsage en større grad af volatilitet. 

Så hvad kan investorerne gøre ved det? Det er klart, jeg er forudindtaget. Jeg er en optionshandler, jeg er en derivathandler, og jeg er en volatilitetsekspert. Så [fra] mit synspunkt ser jeg på måder at forsøge at indbygge nedadgående beskyttelse - optioner, strategier, volatilitetsstrategier - i min portefølje. Og i sidste ende, hvis du ikke har adgang til den slags strategier, så er det at tænke på at køre dine scenarier for at bestemme, "Hvis vi får et frasalg, og vi får et højere niveau af volatilitet end måske hvad vi har oplevet før, hvordan kan jeg placere min portefølje?" Uanset om det er med at bruge strategier som minimum volatilitet eller mere defensive aktier i din portefølje, tror jeg, de alle er gode muligheder. Men det vigtigste er at gøre arbejdet for at være i stand til at sikre, at når du kører din portefølje gennem forskellige typer af cyklusser og scenarier, at du er komfortabel med slutresultatet.