Læg dette lager i hundehuset

Jeg fortsætter med at advare investorer om farerne ved at overse pålidelig grundforskning. Mine "Falling Knives"-rapporter illustrerer farerne ved at ignorere disse advarsler, især da 62 af mine Danger Zone-udvalg er faldet 40%+ fra deres 52-ugers højder.

Denne uges Long Idea tjener som en påmindelse om den kritiske betydning af pålidelig fundamental forskning i at udføre den omhu, der kræves for at opfylde tillidsansvar og beskytte porteføljer mod farlige aktier såsom Freshpet (FRPT).

Freshpet har til formål at forstyrre kæledyrsfoderindustrien, men virksomheden tilbyder ikke meget mere end et koncept, der let kan kopieres af store og små konkurrenter. At eje FRPT er ekstremt risikabelt i betragtning af virksomhedens:

• profitløs vækst i omsætningen
• konkurrence fra store etablerede virksomheder og nytilkomne
• manglende adgangsbarrierer
• ringere rentabilitet i forhold til jævnaldrende
• negativt frit cash flow (FCF)
• nuværende værdiansættelse indebærer, at omsætningen vil vokse med 47% CAGR over de næste seks år

Ensidig væksthistorie

Freshpets hurtige omsætningsvækst har uden tvivl fået investorernes opmærksomhed. Firmaet har vokset omsætningen med 24% forværret årligt siden 2016, og dets vækst accelererer med sin foreløbige omsætning for 2021 på $426 millioner. Selvom det var under den oprindelige 2021-vejledning, voksede salget med 34 % i forhold til 2020-indtægterne.

Freshpets hurtige toplinjevækst er dog sket på bekostning af bundlinjen. Ifølge figur 1 er virksomhedens omsætning tredoblet siden 2016, mens kerneindtjening er faldet i tre af de seneste fire år og er -23 millioner dollars over TTM.

Figur 1: Freshpets omsætning og kerneindtjening siden 2016

Konkurrence begrænser væksten

Freshpet står over for konkurrence fra meget større virksomheder i dyrefoderindustrien, såsom Mars, Nestle (NSRGY), JM Smucker (SJM), Colgate-Palmolive (CL), General Mills (GS) og mere. De fleste konkurrenter har de vigtige konkurrencefordele ved omfattende distributionsnetværk og større produktionsskala, hvilket resulterer i større markedsandele. Se figur 2.

Stigningen i popularitet af firmaets produkter vil helt sikkert få mere opmærksomhed fra eksisterende konkurrence, hvilket ville gøre vækst og vinding af markedsandele endnu sværere.

Figur 2: Førende dyrefoderkonkurrenter

Kilder: Statista og Allied Market Research

Nye deltagere vil også spise løs på håb om rentabilitet

Freshpet møder ikke kun godt forankret konkurrence, men det står også over for et stormløb af ny konkurrence, især fra andre nichemærker og private labels.

Nom Nom, Ollie, The Farmer's Dog og A Pup Above er eksempler på det voksende antal mærker, der konkurrerer i nichen med frisk dyrefoder. Technavio forventer, at denne niche vil vokse med 24 % årligt fra 2021 – 2025, hvilket efterhånden som endnu flere mærker vil komme ind på markedet for frisk dyrefoder.

Måske er en endnu større trussel mod Freshpet udvidelsen af ​​private label-tilbud på dyrefodermarkedet. Store detailhandlere med eksisterende distribution såsom Costco (COST), Amazon (AMZN), Kroger (KR) og Chewy (CHWY) har alle deres egne private label dyrefodermærker. Disse forhandlere kontrollerer mængden af ​​fysisk og digital hyldeplads, de giver til producenter, der konkurrerer mod dem.

Den voksende tilstedeværelse af private label-produkter har været en stor modvind for forbrugerproduktvirksomheder i årtier, og jeg forventer, at Freshpet vil stå over for et lignende pres på lang sigt. Læsere kan sandsynligvis se parallellen med Beyond Meat (BYND), som jeg dækkede i en tidligere rapport.

Et køleskab er ikke en voldgrav

Freshpet kan skille sig ud i kæledyrsgangen med sit køleskab, men nyheden med nedkølet kæledyrsfoder vil forsvinde, efterhånden som flere virksomheder kopierer konceptet. Freshpets konkurrence kunne lige så godt sælge frisk dyrefoder i køleskabe.

Desuden kan køleskabe være et ansvar for den virksomhed, der fakturerer sig selv for at gøre godt for kæledyr, mennesker og planeten. Få vil hævde, at Freshpets 40,000+ køleskabe fordelt på 23,000+ lokationer er godt for miljøet. Freshpet forsøger at opveje denne miljøvenlige distributionsmetode gennem køb af vedvarende energi-kreditter, hvilket giver god markedsføring, men i virkeligheden hjælper vedvarende energi-kreditter ikke meget til at dekarbonisere nettet.

Skulle Freshpets miljøfokuserede forbrugere blive mere bekymrede over deres højenergiforbrugende produkt, kan en stærk afhængighed af køleskabe sætte deres ESG-image i fare.

Skalaen betyder noget, og de etablerede har det

For at fastholde sin vækst skal Freshpet bruge meget mere på annoncering og opbygning af sit distributionsnetværk end den etablerede konkurrence, hvis omfang driver meget mere effektiv drift. Ifølge figur 3 er Freshpets driftsudgifter i procent af omsætningen, med 44 % over TTM, meget højere end dets store konkurrenter.

Figur 3: Freshpets driftsudgifter som % af omsætning vs. Konkurrence: TTM

Freshpets rentabilitet er død sidst blandt jævnaldrende

I betragtning af dets høje driftsomkostninger kommer det ikke som nogen overraskelse, at Freshpets -5% afkast på investeret kapital (ROIC) og nettodriftsresultat efter skat (NOPAT) margin er sidst blandt peers. Peers omfatter virksomheder, der markedsfører deres egne dyrefodermærker, herunder Costco, Colgate-Palmolive, Amazon, Chewy, Nestle, General Mills, Tyson Foods (TSN) og JM Smucker.

Figur 4: Freshpets rentabilitet vs. Peers: TTM

Føl pengene brænde

Freshpets urentable vækst betyder, at mere salg driver øget likviditetsforbrænding. I sit indtjeningsopkald for 3Q21, bemærkede firmaet, "det er i vores bedste interesse at fange så meget af de nye muligheder, som vi kan ... selvom vi er nødt til at absorbere nogle af de kortsigtede omkostninger".

Firmaets frie pengestrøm (FCF) har været negativ hvert år siden 2017, hvilket får mig til at undre mig over ledelsens definition af "kort sigt". Ifølge figur 5 forværres virksomhedens likviditetsforbrænding, og siden 2017 er dens kumulative FCF -486 millioner USD (13 % af markedsværdien).

Der er ingen ende i sigte på rigelig pengebrænding, da Freshpet udvider sin produktions- og distributionskapacitet og pådrager sig store reklameudgifter for at understøtte sin omsætningsvækst.

Figur 5: Freshpets kumulative frie pengestrøm: TTM

Markedsmedvind er ikke nok

Til grund for Freshpets væksthistorie er den langsigtede vækst af kæledyrsejerskab i USA, som accelererede under COVID-19-pandemien. Ifølge American Pet Products Association er antallet af amerikanske husstande, der ejer et kæledyr, vokset fra 50.1 millioner (55 % af det samlede antal) i 1988 til 90.5 millioner (70 % af det samlede antal), eller 2 % sammensat årligt.

USA's kæledyrsudgifter er steget med 6% sammensat årligt på samme tid. Selvom den er stærk, er væksten på det amerikanske kæledyrsmarked historisk set ikke i nærheden af ​​de omsætningsvækstniveauer, der er indlejret i Freshpets værdiansættelse, som vi vil vise nedenfor.

Stigende priser vil bremse toplinjevæksten

Accelererende inflation vil være en hæmsko for sælgeren af ​​premium dyrefoder. Firmaet forventer en inflation på ingredienser, arbejdskraft og fragt på ~17 % i 2022 sammenlignet med 4Q20. Virksomheden ser ud til fuldt ud at vælte disse omkostninger over på kunderne, hvilket gør kundefastholdelse og -erhvervelse vanskeligere.

At videregive alle omkostningsstigninger til kunderne burde hjælpe på bundlinjen, men det skaber også en mulighed for konkurrenter med en pris- eller omkostningsfordel for at øge deres andel af markedet for frisk dyrefoder.

Premium-priser begrænser vækstpotentialet

Freshpet er en nichespiller, der søger at blive en mainstream producent af foder til kæledyr, men dens premium-prisprodukter begrænser dens evne til at vokse ud over sin niche, som kun udgør 12 % af det samlede amerikanske dyrefodermarked. I 2020 brugte den gennemsnitlige hundeejer 442 USD på foder til kæledyr, og den gennemsnitlige katteejer brugte 329 USD. Ifølge Consumer Affairs er midtpunktet for at fodre en hund på 50 pund Freshpets kæledyrsfoder $2,920 om året, og midtpunktet for at fodre en 10 pund kat Freshpets dyrefoder er $913 om året.

Hvis Freshpet tidligere ikke var i stand til at generere overskud, når forbrugerens skønsmæssige indkomst var stigende, hvornår vil virksomheden så nogensinde generere overskud? Freshpet vil sandsynligvis være hårdt presset til at få flere kunder til at bruge op til seks gange den gennemsnitlige pris på dyrefoder, især i et inflationært miljø.

Fald heller ikke for ikke-GAAP-resultater

Som med de fleste urentable virksomheder, bruger Freshpet fejlbehæftede ikke-GAAP-målinger såsom justeret EBITDA, som tegner et mere rosende billede af virksomhedens tab. Ikke-GAAP-målinger giver ledelsen et betydeligt spillerum til at fjerne virksomhedens faktiske omkostninger for at præsentere et mere optimistisk syn.

I løbet af TTM fjernede Fresphet blandt andet $22 millioner (6% af omsætningen) i ikke-kontant aktiebaseret kompensation. Efter alle Freshpets justeringer er justeret EBITDA over TTM $46 millioner sammenlignet med GAAP driftstab på -$24 millioner. Økonomisk indtjening, som fjerner usædvanlige gevinster/tab og ændringer i balancen, er endnu lavere med -49 millioner dollars.

Prissat til at være større end JM Smucker og General Mills Pet Food segmenter

Nedenfor bruger jeg min omvendte diskonterede pengestrømsmodel (DCF) til at analysere de fremtidige pengestrømsforventninger, der er indbygget i Freshpets aktiekurs. Jeg giver også to yderligere scenarier for at fremhæve downside-potentialet i aktier, hvis Freshpets omsætning vokser til mere rimelige priser.

DCF Scenario 1: For at retfærdiggøre den aktuelle aktiekurs.

Hvis jeg antager Freshpet's:

• NOPAT-marginen stiger til 8 % (svarende til peer-gruppens markedsværdivægtede gennemsnitlige TTM-margin vs. Freshpets -5 % over TTM) i 2021 til 2026 og
• omsætningen vokser med en 47 % CAGR (i forhold til 2021 – 2023 konsensus estimat CAGR på 32 %) gennem 2026, derefter

aktien er værd $93/aktie i dag – svarende til den aktuelle aktiekurs. I dette scenarie genererer Freshpet $3.2 milliarder i omsætning i 2026 eller svarende til Colgate-Palmolives TTM-kæledyrsfodersalg, 1.1x JM Smuckers TTM-kæledyrsfodersalg og 1.6x General Mills' TTM-kæledyrsfodersalg. Ifølge figur 6 vil Freshpets andel af markedet for frisk kæledyrsfoder til 3.2 milliarder dollars i 2026 svare til 19 %, op fra 7 % i 2020.

Figur 6: Freshpets 2020-markedsandel vs. 2026[1] Underforstået markedsandel

Kilder: Technavio

Husk på, at antallet af virksomheder, der vokser omsætningen med 20 %+ sammensat årligt i så lang en periode, er utroligt sjældne, hvilket gør forventningerne til Freshpets aktiekurs direkte urealistiske.

DCF-scenarie 2: Aktier er $36 værd ved Consensus Growth

Jeg udfører et andet DCF-scenarie for at fremhæve den negative risiko ved at eje Freshpet, hvis det vokser med konsensus-estimater. Hvis jeg antager Freshpet's:

• NOPAT-marginen stiger til 8% i 2021 gennem 2026,
• omsætningen vokser med 32 % CAGR (svarende til 2021 – 2023 konsensus estimat CAGR) fra 2021 – 2023, og
• omsætningen vokser med 30 % sammensat årligt fra 2024 – 2026

aktien er $45 værd/aktie i dag – eller 52% under den aktuelle aktiekurs. I dette scenarie er Freshpets ROIC i 2026 35 % sammenlignet med -5 % TTM og næsten det dobbelte af TTM ROIC for Costco, den mest profitable virksomhed fra figur 4.

DCF-scenarie 3: FRPT har 66 %+ ulemper

Jeg gennemgår et endeligt DCF-scenario for at evaluere nedsiderisikoen, hvis Freshpet vokser omsætningen i overensstemmelse med konsensusforventningerne til markedsvækst. Hvis jeg antager Freshpet's:

• NOPAT-marginen stiger til 8% i 2021 gennem 2026 og
• omsætningen vokser med 24 % CAGR (svarende til prognosen for markedet for frisk kæledyrsfoder) fra 2021 – 2026, derefter

aktien er kun $32 værd/aktie i dag – en 66% nedadgående i forhold til den nuværende aktiekurs. I dette scenarie opnår FRPT stadig en ROIC på 25 % i 2026, hvilket er højere end ROIC for alle peers.

Figur 7 sammenligner Freshpets historiske omsætning med dens implicitte omsætning i hvert af ovenstående DCF-scenarier. Jeg inkluderer også salget af dyrefoder i 2020 fra jævnaldrende JM Smucker, Colgate-Palmolive og General Mills.

Figur 7: Freshpets historiske og implicitte omsætning: DCF-vurderingsscenarier

Hvert af ovenstående scenarier forudsætter også, at Freshpet vokser omsætning, NOPAT og FCF uden at øge arbejdskapitalen eller anlægsaktiverne. Denne antagelse er højst usandsynlig, men giver mig mulighed for at skabe best-case scenarier, der viser de forventninger, der er indlejret i den aktuelle værdiansættelse. Til reference er Freshpets TTM-investerede kapital fem gange 2016-niveauet. Derudover vurderer firmaet, at dets nuværende produktionsaktiviteter kun kan generere ~700 millioner dollars i salg og investerer aktivt i at udvide sin kapacitet. Hvis jeg antager, at Freshpets investerede kapital stiger med en lignende historisk hastighed i DCF-scenarier 2-3 ovenfor, er nedadgående risiko endnu større.

Opkøb ville være uklogt

Ofte er den største risiko for enhver bear-afhandling, hvad jeg kalder "dum pengerisiko", hvilket betyder, at en erhverver kommer ind og køber Freshpet til den aktuelle eller højere aktiekurs på trods af, at aktien er overvurderet. I betragtning af ovenstående analyse er den eneste plausible begrundelse for FRPT-handel til en så høj pris forventningen om, at et andet firma vil købe det, især i betragtning af General Mills' ~8 milliarder dollars opkøb af Blue Buffalo i 2018 og 1.2 milliarder dollars køb af Tyson Foods' kæledyr behandler portefølje i 2021.

Jeg tror dog, at hvis General Mills var på udkig efter at ekspandere til markedet for frisk kæledyrsfoder gennem et opkøb af Freshpet, ville det kræve en betydelig rabat i forhold til nuværende priser for overhovedet at overveje. For eksempel blev Blue Buffalo til ~8 milliarder dollar vurderet til et pris-til-indtægtsforhold på 6.3. Hvis jeg antager et lignende forhold i et opkøb af Freshpet, ville firmaet være ~2.5 milliarder dollar værd, eller 38 % under dets nuværende markedsværdi.

General Mills' værdiansættelse af Tyson Foods portefølje af godbidder til kæledyr var endnu lavere med et pris/indtægtsforhold på 5.0. Hvis jeg antager et lignende forhold i et opkøb af Freshpet, ville firmaet være værd kun 2.0 milliarder dollars, eller 50 % under dets nuværende markedsværdi.

Selvfølgelig er der sket mærkeligere ting, end at virksomheder er blevet opkøbt til unødvendigt høje præmier, så det er bestemt ikke udelukket. Jeg tror dog, det er vigtigt at kvantificere, hvor høje opkøbsforhåbningerne, der er prissat til aktien.

Walking Through the Acquisition Math

For det første skal investorerne vide, at Freshpet har forpligtelser, der gør det dyrere, end regnskabstallene i første omgang antyder.

• $80 millioner i udestående medarbejderaktieoptioner (2% af markedsværdien)
• $7 millioner i samlet gæld (<1 % af markedsværdien)

Efter at have justeret for alle forpligtelser, kan jeg modellere flere købsprisscenarier. Til denne analyse valgte jeg General Mills som en potentiel opkøber af Freshpet på grund af dets seneste køb af dyrefoder, men analytikere kan bruge stort set enhver virksomhed til at lave den samme analyse. Nøglevariablerne er den vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning (WACC) og ROIC til vurdering af værdiskabelse ved forskellige hurdle rater.

Der er grænser for, hvor meget General Mills skal betale for Freshpet for at opnå et ordentligt afkast, givet NOPAT eller frie pengestrømme, der erhverves. Figur 8 og 9 viser, hvad jeg mener, General Mills bør betale for Freshpet for at sikre, at det ikke ødelægger aktionærværdien. Selv i de mest optimistiske opkøbsscenarier er Freshpet mindre værd end dens nuværende aktiekurs.

Hver underforstået pris er baseret på et 'mål ROIC' under forudsætning af forskellige niveauer af omsætningsvækst. I scenarie 1 bruger jeg 34 % omsætningsvækst i år 1, 32 % i år 2 og 30 % i år 3, hvilket svarer til konsensusestimater. I det første scenarie udvider jeg konsensusestimatet for 2023 på 30 % til år tre til fem. I det andet scenarie bruger jeg 40 % i år et til fem. Jeg bruger de højere estimater i scenarie to til at illustrere et best-case-scenarie, der antager, at Freshpet vokser omsætningen hurtigere, mens det er integreret i General Mills' eksisterende forretning.

Jeg antager optimistisk, at Freshpet opnår en NOPAT-margin på 6 %, hvilket er over dens TTM-margin på -5 %, og lig med Tysons TTM NOPAT-margin. Jeg antager også optimistisk, at General Mills kan øge Freshpets omsætning og NOPAT uden at bruge driftskapital eller anlægsaktiver ud over den oprindelige købspris, hvilket er højst usandsynligt i betragtning af Freshpets kapacitetsbegrænsninger.

Figur 8: Implicitte anskaffelsespriser for værdineutral aftale – Scenario 1

Figur 8 viser de underforståede værdier for Freshpet, forudsat at General Mills ønsker at opnå en ROIC på opkøbet, der svarer til dets WACC på 2.9 %. Dette scenarie repræsenterer det minimumsniveau af ydeevne, der kræves for at undgå værdiødelæggelse. Selvom Freshpet kan øge omsætningen med 40 % sammensat årligt i fem år og opnå en NOPAT-margin på 6 %, er virksomheden kun 83 USD værd/aktie. Det er værd at bemærke, at enhver handel, der kun opnår en ROIC på 2.9 %, ikke vil være tiltagende, da afkastet af handlen ville svare til General Mills' WACC.

Figur 9: Implicitte anskaffelsespriser for at skabe værdi – Scenario 2

Figur 9 viser de underforståede værdier for Freshpet, forudsat at General Mills ønsker at opnå en ROIC på opkøbet, der svarer til 9.5 %, dets nuværende ROIC. Opkøb gennemført til disse priser vil være tilvækst for General Mills' aktionærer. I dette bedste vækstscenarie er den implicitte værdi langt under Freshpets nuværende pris. Uden væsentlige stigninger i forhold til den margin og/eller omsætningsvækst, der forudsættes i dette scenarie, ødelægger et opkøb af Freshpet til dets nuværende pris betydelig aktionærværdi.

Indtjeningsmisser og ekspanderende tab kunne sende aktierne lavere

Freshpet har gået glip af indtjening i 10 af de seneste 12 kvartaler, og at gøre det igen kan få aktierne til at falde yderligere.

Selvom firmaet forventer fuldt ud at opveje stigningen i sine forsyningsomkostninger med prisstigninger, hvis nogle af firmaets kunder skulle reagere ved at skifte til mere overkommelige alternativer, kan firmaet gå glip af forventningerne til omsætningsvækst, som har understøttet dens forhøjede aktiekurs.

Ydermere kan indførelsen af ​​mere direkte konkurrence på markedet for frisk kæledyrsfoder fra store etablerede virksomheder med mere etablerede produktions- og distributionsnetværk bremse virksomhedens hurtige vækst og få investorer til at sende aktiekursen til mere rimelige niveauer, et fænomen, vi har set med mange vækstnavne indtil videre i 2022.

Hvad støjhandlere savner med FRPT

I disse dage er færre investorer opmærksomme på fundamentale forhold og de røde flag begravet i finansielle arkiver. I stedet, på grund af udbredelsen af ​​støjhandlere, tenderer fokus mod tekniske handelstendenser, mens grundlæggende forskning af høj kvalitet overses. Her er en hurtig oversigt for støjhandlere, når de analyserer FRPT:

• industri-høje driftsomkostninger
• stor kontantbrændende operation
• mangel på voldgrav i overfyldt industri, hvor store etablerede virksomheder ønsker at give mere konkurrence
• rentabiliteten allerede langt under konkurrencen
• værdiansættelsen indebærer, at virksomheden vil være den større end JM Smuckers, Colgate-Palmolives og General Mills' dyrefodervirksomheder

Executive's bliver kompenseret, mens de ødelægger aktionærværdien

Freshpet knytter 50 % af præstationsbaserede optioner til et mål for justeret EBITDA. Det er problematisk at binde ledelseskompensation til Adjusted EBITDA i betragtning af hvor misvisende metrikken kan være. Over TTM er Freshpets justerede EBITDA på $46 millioner meget højere end dets økonomiske indtjening på -$49 millioner.

Freshpet bør forbinde ledelseskompensation med forbedring af ROIC, som er direkte korreleret med at skabe aktionærværdi, så aktionærernes interesser er korrekt afstemt med ledernes interesser.

Køb ikke det, som insidere sælger

I løbet af de seneste 12 måneder har insidere købt 19.7 millioner aktier og solgt 101.9 millioner aktier til en nettoeffekt på 82.1 millioner solgte aktier. Hvis insidere sælger, hvorfor skulle du så ikke gøre det?

Der er i øjeblikket 2.8 millioner aktier solgt short, hvilket svarer til 6% af udestående aktier og knap fem dage til dækning. Antallet af shortsolgte aktier er steget med 8 % siden sidste måned. Stigningen i aktier, der sælges short, indikerer, at flere investorer indser, hvor urealistiske forventningerne, der er indbygget i den aktuelle aktiekurs, egentlig er.

Kritiske detaljer fundet i økonomiske arkiver af My Firms Robo-Analyst Technology

Nedenfor er detaljer om de justeringer, jeg foretager baseret på Robo-Analyst-resultater i Freshpets 10-Qs og 10-K:

Resultatopgørelse: Jeg lavede justeringer på 5 millioner USD med en nettoeffekt af at fjerne 4 millioner USD i ikke-driftsudgifter (1 % af omsætningen). Du kan se alle de justeringer, der er foretaget i Freshpets resultatopgørelse her.

Balance: Jeg foretog $134 millioner justeringer for at beregne investeret kapital med et nettofald på $127 millioner. En af de mest bemærkelsesværdige justeringer var $3 millioner i nedskrivninger af aktiver. Denne justering udgjorde 1 % af de rapporterede nettoaktiver. Du kan se alle de justeringer, der er foretaget i Freshpets balance her.

Værdiansættelse: Jeg lavede justeringer på 238 millioner dollars med en nettoeffekt af at øge aktionærværdien med 64 millioner dollars. Den største justering af aktionærværdien var $151 millioner i overskydende kontanter. Denne justering repræsenterer 4 % af Freshpets markedsværdi. Se alle justeringer af Freshpets værdiansættelse her.

Uattraktive fonde, der holder FRPT

Følgende fonde får en uattraktiv eller dårligere rating og allokerer betydeligt til FRPT:

1. LKCM Small Mid Cap Equity Funds (LKSMX) – 2.5 % allokering og uattraktiv rating
2. Fisher Investments Institutional US Small Cap Equity Fund (IUSCX) – 2.2 % allokering og uattraktiv rating

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, stil eller tema.

[1] Jeg antager, at markedet for friske kæledyr vokser 24 % år-til-år i 2026, det samme CAGR i Technavios 2021 – 2025-prognose.