Kvantitativ stramning er ved at rampe op. Hvad det betyder for markederne.

Nu, hvor inflationen florerer, afvikler Fed denne likviditet via en proces kendt som kvantitativ stramning eller QT. I juni begyndte centralbanken at skrumpe sin portefølje ved at lade op til 30 milliarder dollars i statsobligationer og 17.5 milliarder dollars af realkreditsikrede værdipapirer, eller MBS, rulle ud af sin balance eller forfalde uden at geninvestere provenuet. Beløbet fordobles i denne måned og starter effektivt den 15. september, da statskassen indløses midt på måneden og i slutningen af ​​måneden.

QT er lige så ambitiøs, som dens virkning er usikker. Ved fuld gas vil tempoet i balanceopstramningen være meget mere aggressivt end tidligere og kommer på et tidspunkt, hvor renten stiger hurtigt. Hvad kunne gå galt? Potentielt meget, antyder Joseph Wang, en tidligere forhandler på Feds åbne marked-desk og forfatter til Fed Guy-bloggen og Centralbankvirksomhed 101. Wang forklarer, hvad der er på spil i den redigerede samtale, der følger.

Barron s: Hvordan vil den kvantitative stramning udvikle sig, og hvordan vil accelererede indløsninger påvirke markedet?

Joseph Wang: Da økonomien ikke gik godt, lagde QE et nedadgående pres på renterne og øgede likviditeten i det finansielle system. Nu vil Fed det stramme de økonomiske forhold. QT øger mængden af ​​statsobligationer, der er tilgængelige for investorer, samtidig med at deres kontantbeholdning reduceres. Mekanisk udsteder det amerikanske finansministerium ny gæld til en investor og bruger udstedelsesprovenuet til at tilbagebetale de statsobligationer, som Fed ejer. Fed modtager disse kontanter og annullerer dem derefter - det modsatte af, hvad der skete under QE, da Fed skabte kontanter ud af den blå luft.

Når du øger udbuddet af obligationer til et marked, der ikke er særlig likvidt, og når den marginale køber ændrer sig, når Fed træder tilbage, vil du få volatilitet. Markederne har ikke prissat, hvad det betyder. Vi vil sandsynligvis se højere renteafkast. Højere renter påvirker aktier på nogle få måder. Der er porteføljens rebalancerende effekt, hvor tab på obligationssiden af ​​en portefølje ville få en investor til at sælge nogle aktier for at rebalancere. QT vender også risiko-on-effekten af ​​QE, som opstod, da mange investorer, der ledte efter afkast, flyttede ind i mere risikable aktiver eller længere-daterede statsobligationer.

Dette sker på et tidspunkt, hvor udstedelsen af ​​statskassen er høj. Hvorfor betyder det noget?

Markedspriserne er bestemt af udbud og efterspørgsel, og i de kommende år vil der være et enormt udbud af statsobligationer fra to kilder. For det første er der de budgetunderskud, som den amerikanske regering har. Mens underskuddet vil skrumpe lidt i år sammenlignet med sidste år, siger Kongressens budgetkontor, at kursen dybest set er en billion dollars om året med udstedelse af statskassen i en overskuelig fremtid. Den anden kilde til yderligere forsyning er QT. Tilsammen vil disse øge udbuddet af statsobligationer til historisk høje niveauer på omkring 1.5 billioner dollars i år og næste år. Før Covid var nettoforsyningen omkring 500 milliarder dollars.

På efterspørgselssiden ændrer den marginale køber sig, efterhånden som Fed frigør sig fra finans- og realkreditmarkederne. Hedgefondene er der ikke. Fed er der ikke. Og bankerne er der ikke. Vi skal ikke igennem en fase med prisopdagelse. Husk konteksten: Finansmarkedets likviditet er svag lige nu. Der er en vis skrøbelighed, og det vil sandsynligvis blive stresset, når QT stiger.

Apropos den marginale køber, hvem vil udfylde tomrummet, når Fed træder tilbage? Kan disse markeder fungere uden Fed?

Jeg er ikke sikker på, hvem den nye køber bliver, og derfor tror jeg, at der kan være betydelig volatilitet i renterne. Men nye købere kan fremstilles gennem politik. Den ene måde er gennem et Treasury-tilbagekøbsprogram, hvor Treasury bliver en stor køber af Treasury. Finansministeriet fremsatte for nylig denne idé. En anden måde, hvorpå bankernes nye køb kan opmuntres, er gennem reguleringsændringer, hvor regulatorer reducerer bankernes kapitalkrav og dermed tilskynder dem til at købe mere statsgæld.

Men pointen er, at hvis udstedelsen vokser med en billion dollars om året, er det svært at sige, at der nogensinde vil være nok marginale købere. Vi er låst i en verden, hvor der vil altid være QE, fordi Fed i sidste ende skal blive køber igen. Væksten i udstedelse af statsobligationer er hurtigere, end markedet kan håndtere selv.

Overvej, at mængden af ​​udestående statsobligationer i løbet af de seneste 20 år er mere end tredoblet, men den gennemsnitlige daglige volumen på kontantmarkedet er vokset langt langsommere. Det er i sagens natur ustabilt. Det er ligesom et stadion, der bliver ved med at blive større, mens antallet af udgange forbliver det samme. Når mange mennesker skal ud, som det skete i marts 2020, så har markedet problemer.

Fed-embedsmænd siger, at de ikke ved meget om, hvordan QT vil udspille sig. Hvorfor det?

Den måde, QT udspiller sig på, vil afhænge af bevægelige dele, og meget af det er uden for Feds kontrol. For det første er der usikkerheden omkring, hvad statskassen udsteder. Det kan udstede masser af længere-daterede statsobligationer, som markedet vil have sværere ved at fordøje, eller flere kortere-daterede statsobligationer, som markedet lettere kan fordøje. Afhængigt af, hvad statskassen gør, kan markedet blive nødt til at fordøje meget længere varighed, hvilket ville være forstyrrende på et finansmarked hvor likviditeten allerede er tynd.

Hvor likviditeten kommer ud, er også uden for Feds kontrol. Når statskassen udsteder nye værdipapirer, kan de enten købes af kontante investorer, som banker, eller gearede investorer, som hedgefonde. Når de købes af gearede investorer, kommer pengene, der går til at finansiere dem, højst sandsynligt fra Feds omvendte repo-facilitet, eller RRP, et anfordringsprogram, som du kan tænke på som overskydende likviditet i det finansielle system.

Hvis de nyudstedte statsobligationer købes af gearede investorer, resulterer det i en dræning af likviditet, som det finansielle system egentlig ikke har brug for, så virkningen er neutral. Men hvis de nyligt udstedte værdipapirer købes af kontantinvestorer, tager nogen penge ud af banken og bruger dem til at købe statsobligationer for at tilbagebetale Fed. I så fald mister banksektoren likviditet, hvilket kan være forstyrrende, fordi det er muligt, at nogen et eller andet sted er afhængig af den likviditet. Det var, hvad der skete i september 2019, da repomarkedet tog fat, og Fed måtte tilføje flere reserver.

Det lader til, at du er bekymret for, at noget vil gå i stykker igen. Hvorfor?

Det er umuligt for Fed at vide, hvordan likviditeten vil blive drænet ud af det finansielle system. Men vi kan se på, hvem der køber i dag, og køb kommer næsten alt sammen fra banksystemet i modsætning til partier som hedgefonde. RRP har ligget stabilt på omkring $2 billioner siden begyndelsen af ​​året. Så det ser ud til, at QT kommer til at dræne likviditeten ud af banksektoren i stedet for RRP.

Det er det modsatte af, hvad Fed ønsker. Embedsmænd har antaget, at de kunne øge QT-tempoet aggressivt, fordi de ser en masse likviditet parkeret i RRP. Hvad de måske ikke forstår er, at det er uden for deres kontrol, hvordan likviditeten bliver drænet. Og i øjeblikket kommer det som nævnt ud af banksystemet.

Fed-formand Jerome Powell sagde i juli, at QT ville vare mellem to og 2½ år. Det tyder på, at Feds balance vil skrumpe med omkring 2.5 billioner dollars. Er det en realistisk antagelse?

Fed mener, at QT er begrænset af, hvor meget likviditet bankerne har brug for for at fungere godt. De føler, at balancen kan falde med omkring 2.5 billioner dollars, og det ville være fint. Men husk, at Fed ikke har meget kontrol over, hvordan likviditeten drænes. Det ser ud til, at de ønsker, at banksektoren skal have over 2 billioner dollars i reserver. Lige nu har banksektoren omkring 3 billioner dollars. Den eneste måde, hvorpå QT kan fortsætte som den nuværende prognose er at sikre, at likviditeten trækkes mere jævnt ud af det finansielle system - hvilket betyder, at der kommer mere likviditet ud af RPP kontra banksektoren. Hvis Fed ikke kan finde en måde at opnå den balance på, skal den måske stoppe tidligt. Men der er måder, hvorpå de kan få dette til at fungere.

Hvad er de?

Der er to primære løsninger på problemet med for meget likviditet, der dræner fra banksektoren, mens der er meget tilbage i RRP. For det første kan Fed gøre, hvad den gjorde i efteråret 2019 og begynde at købe en masse skatkammerbeviser. Fra Feds perspektiv er køb af regninger ikke det samme som QE. De udveksler dybest set korttidsaktiverede aktiver med reserver, som også er korttidsaktiverede, og tilføjer bevidst reserver til systemet uden at påvirke renten.

For det andet, og mere sandsynligt, kunne Fed arbejde med finansministeriet. Hvis statskassen foretager tilbagekøb ved at udstede kortere veksler og bruger provenuet til at købe kuponer med længere tid, ville det flytte likviditet ud af RRP og ind i banksystemet, fordi statskassevekslerne ville blive købt af pengemarkedsfonde med penge i behold. i vejledende pris. Sælgerne af kuponerne til statskassen ville derefter deponere midlerne i en kommerciel bank. At flytte penge fra RRP til banksystemet ville give Fed mulighed for at fortsætte med QT uden at skulle bekymre sig om, at likviditeten i banksystemet falder for meget.

Vil Fed ende med at sælge realkreditobligationer?

Dets plan er at afdrage maksimalt 35 milliarder dollars om måneden i bureaulån, men det anslår, at det kun vil være i stand til at gøre omkring 25 milliarder dollars om måneden. I modsætning til med statsobligationer, hvis hovedstol alle bliver betalt på udløbsdatoen, kan realkreditlån forudbetales. For eksempel, hvis en, der ejer en bolig, refinansierer, optager de et nyt lån for at tilbagebetale et gammelt lån. Når de sælger et hus, kan de bruge provenuet til at tilbagebetale realkreditlånet. Det hele aftager i takt med, at renterne på realkreditlån stiger.

At sælge MBS er et andet værktøj, som Fed har til at stramme de finansielle betingelser, men det ser ikke ud til, at de ønsker at implementere det. I de seneste måneder er boligmarkedet blødt markant. Jeg kan forestille mig, at de gerne vil se, hvordan det udspiller sig, før de yderligere strammet de økonomiske forhold på boligområdet.

Tak, Joseph.

Skriv til Lisa Beilfuss kl [e-mail beskyttet]