Rally er kommet for tidligt – vi er endnu ikke i spidsfindigheden

Som alle andre er jeg blevet overrasket over markedets rally siden det laveste i oktober. Ikke så meget, at det skete, men da det ankom. Jeg forventede, at markedet ville vende op i midten af ​​året, omkring det tidspunkt, hvor det stod klart, at inflationen var på en holdbar nedadgående vej, og renten havde toppet. Jeg ved, at markedet kan lide at foregribe genopretning, men investorerne ser ud til at være mødt op til denne fest, før invitationerne overhovedet var blevet trykt.

Det amerikanske aktiemarked er steget med 15 pct. over de seneste tre måneder, mens investorerne har kigget igennem dystre økonomiske prognoser for 2023 til et forventet opsving i 2024.

I sidste uge, FTSE 100 nåede et nyt all-time high. Markederne gør nogle heroiske antagelser om, hvor langt renterne vil gå, og hvor hurtigt de vil falde igen.

Investorer har besluttet at acceptere optimistiske indtjeningsprognoser, sætte deres lid til en blød landing og ignorere centralbankens advarsler om, at deres arbejde endnu ikke er udført. Det er fortsat en fristende mulighed, at markedet simpelthen har set noget, som vi andre ikke har.

I denne uge sagde Goldman Sachs, at det mente, at der nu kun var en chance på 25 pct. for en amerikansk recession i år, mindre end halvdelen af ​​konsensussynet. Europa, der så ud til at være på vej mod en uundgåelig sammentrækning, ser nu ud til, at det også har undviget kuglen. Selv her i Storbritannien kan morgendagens første nedskæring af fjerde kvartals BNP vise, at en teknisk recession er blevet udskudt, i hvert fald indtil videre.

Og halvvejs i fjerde kvartals indtjeningssæson ser det også ud til, at nedgangen i virksomhedernes overskud i år kan blive afdæmpet. De fleste virksomheder slår estimater, selvom baren er ved at falde lavere, efterhånden som analytikere bliver mere realistiske omkring udsigterne. Sidste uges jobdata i USA viste, at arbejdsmarkedet, hvis ikke alle andre hjørner af økonomien, er bemærkelsesværdigt robust.

Al denne konkurrerende og til tider modstridende information gør det endnu sværere at forudsige bunden af ​​et bjørnemarked, end det altid er. Det er notorisk svært at forudsige vendepunkter. Selv med bagklogskabens fordel tog det Russell Napier 300 sider at analysere de faktorer, der fik markedet til at vende højere efter de fire største bjørnemarkeder i det 20. århundrede. Hans fremragende bog, Anatomy of the Bear, skrevet for omkring 20 år siden, er værd at læse, hvis du kan finde et eksemplar.

Historien fortsætter

Om noget er de store vendepunkter lettere at få øje på end midtcyklusændringer af retning, hvilket er det, vi har at gøre med i dag. De har nogle fælles kendetegn, såsom en udbredt stemning af pessimisme, ekstremt lave værdiansættelser og en præference for sikre aktiver som kontanter. Det er ikke der, vi befinder os nu. Det er mere nuanceret at beslutte, hvor markedet går herfra.

En af grundene til, at vi har en tendens til at afskrække folk fra at prøve at læse markedscyklussens op- og nedture, er, at det ofte er "anderledes denne gang". I hver enkelt markedscyklus, som jeg har set på, er forholdet mellem økonomiens tilstand, virksomhedernes indtjening, værdiansættelser og det overordnede niveau på markedet subtilt anderledes. Sandet skifter altid.

Den grundlæggende ramme ser nogenlunde sådan ud. Første indtjening og værdiansættelse stiger sammen i et tyremarked. Så begynder investorerne at bekymre sig om en nedtur, og værdiansættelserne falder, selvom indtjeningen fortsætter med at vokse. Dette er, hvad der skete sidste år. Nogle gange får man så en periode, hvor værdiansættelserne fortsætter med at falde, da indtjeningen også bliver lavere – en smertefuld dobbelt snert. Endelig er der lys for enden af ​​tunnelen, og markedet skifter retning, selvom overskuddet stadig er faldende. Det nye tyremarked er begyndt.

Hvis det altid var så enkelt, ville vi alle være rige. Desværre er der mange variabler. Dybden af ​​indtjeningsnedgangen, eller om det overhovedet sker, er én. Hvor langt forud for vendingen i realøkonomien, at markedet skifter retning, er en anden. Hvor dyb nedskæringen i værdiansættelser er endnu en.

bjørnemarkedet i begyndelsen af ​​1970'erne giver en interessant parallel til i dag. Markedet faldt, mens indtjeningen stadig var høj, da centralbankerne strammede politikken over for bekymrende inflationsniveauer. Så gik økonomien i recession, indtjeningen begyndte at falde, renterne holdt op med at stige - og bjørnemarkedet sluttede.

Lige da alt så forfærdeligt ud, var det tid til at købe igen. Der er bestemt ekkoer. Grunden til, at jeg er bekymret over stævnet siden oktober, er ikke, at skabelonen fra 50 år siden ikke passer, men det faktum, at vi endnu ikke er nået til det øjeblik, hvor mørkets høje er. Recession er fortsat en mulighed, ikke en sikkerhed, indtjeningen er stadig flad, falder ikke rigtig, og Fed ser ud til at være glad for at lade markedet stige uden yderligere kommentarer.

Vi er måske ikke på toppen af ​​dysterhed, men vi kan være på toppen af ​​"Goldilocks". Markedet er, med rette eller forkert, overbevist om, at centralbankerne vil omlægge en lettere politik lige i tide for at undgå en recession og forhindre en alvorlig nedgang i indtjeningen. Hvis det er sådan, tingene udvikler sig, vil Jerome Powell, hos Fed, have opnået, hvad de fleste af hans forgængere ikke formåede, en ægte blød landing.

Måske vil han, men vi ved det ikke før om et par måneder endnu. Og i mellemtiden ville jeg forvente, at markedet vil hoppe rundt og gense den lave oktober måske en eller to gange igen. Det er ok. Faktisk er en længere periode med konsolidering, før et fornyet tyremarked begynder, en kærkommen mulighed for at investere til en fornuftig pris for alle, der ønsker at opbygge deres investeringer.

Tom Stevenson er investeringsdirektør hos Fidelity International. Synspunkterne er hans egne.