Rusland misligholder gæld: hvad er de langsigtede konsekvenser?

Siden starten på den "særlige militæroperation" har Rusland været under et enormt pres fra vestlige lande for at trække sig tilbage fra sin offensiv i Ukraine. Sanktioner, de vestlige regeringers nøgleredskaber, har gjort tingene mere og mere ubehagelige for Putin.

Da ingen af ​​siderne var villige til at give en tomme, kom sagerne endelig til et hoved, hvor Rusland misligholdt sin udenlandske gæld, da en vigtig betalingsfrist udløb søndag aften. Dette var det første tilfælde af den slags siden 1918, helt tilbage, da et økonomisk belejret, Lenin-ledet Rusland simpelthen annullerede sin udenlandske gæld og efterlod europæiske investorer, der holdt posen.

Leder du efter hurtige nyheder, hottips og markedsanalyse?

Tilmeld dig Invezz-nyhedsbrevet i dag.

Mandag morgen var Rusland ude af stand til at betale renter på to euroobligationer til en værdi af cirka 100 millioner dollars, som først blev rapporteret af taiwanske obligationsejere.

For at præcisere, er en Eurobond en obligation, der er udstedt i en anden valuta end udstedelseslandets. Navnet kan være lidt misvisende, men er ikke specifikt for euro eller Europa på nogen måde.

Historien gentager sig måske ikke, men den rimer bestemt. Mere end et århundrede efter Lenin har en anden Vladimir igen været ved roret, mens Rusland misligholdt sine internationale forpligtelser. Lyder det dårligt, bliver det værre, når det står klart, at det afhænger af, hvem man spørger.

Ifølge Juan P. Farah Yacoub, økonom i Verdensbanken, obligationskontrakter i Rusland er de ofte skrevet i et bredt sprog, der forvirrer betydningen af ​​selv vigtige bestemmelser og generelt favoriserer suverænen. Selv i tilfælde af misligholdelse afhænger fastlæggelsen af, om en er sket eller ej, af fortolkningen af ​​"alternativ betalingsvaluta og skattelovsklausuler", eller under mere alvorlige omstændigheder, kan det endda føre til retssager.

Ydermere påpeger Yacoub, at "betydelige ændringer, der har fundet sted siden 2014", efter Rusland annekterede Krim, har gjort det endnu sværere for obligationsdokumenterne at afsløre deres sandhed.

Uanset om dette er en misligholdelse eller ej, er alle enige om, at russiske betalinger ikke har nået endelige obligationsejere.

De seneste tal fra Bank of Russia oplyser, at landet ejer USD 582.3 mia i valutareserver, næsten 6000 gange rentebeløbet. Desuden er rublen styrket med 29 % i år og nåede et højdepunkt i syv år, mens olieindtægterne er steget. Så hvad sker der?

Vestlige sanktioner

Den amerikanske dollar er verdens reservevaluta. Med sin uovertrufne økonomiske og politiske kapital opretholdt gennem det tyvende århundrede, er finansielle institutioner blevet formet til i høj grad at favorisere USA.

For eksempel er Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT)-systemet porten til den internationale betalingsmekanisme og er central for globale pengestrømme. Det dollar dominans har gjort det muligt for USA rutinemæssigt at blokere brugen af ​​dette system af lande og partier, der handler "uansvarligt".

Med sin invasion af Ukraine truede det USA-ledede internationale samfund med afgørende handling mod Putins Rusland. Kort efter blev russiske banker systematisk udelukket fra systemet som reaktion på dette års modbydelige geopolitiske begivenheder.

Rapporter tyder på, at Rusland før krigen havde adgang til ca $ 640 milliarder kombineret i valutareserver og guld. Men da meget af dette blev holdt i centralbanker uden for Rusland, blev en stor del af disse konti frosset.

Landet blev reelt sat på sidelinjen fra det globale finansielle system, ude af stand til at låne på de internationale markeder og senere afnoteret fra flere nøgleindekser. Kreditvurderingsbureauer vendte også en kold skulder.

Den indenlandske økonomi nød dog godt af en grad af normalitet, da det amerikanske finansministeriums kontor for kontrol med udenlandske aktiver (OFAC), der har ansvaret for sanktioner, tildelte den russiske regering en 9A licens.

9A-licensen tillod den russiske regering og vigtige finansielle institutioner at betjene deres gæld til obligationsejere og internationale investorer. Den russiske centralbank var i stand til at deponere rubler i sit eget clearinghus, som derefter blev udbetalt som dollars til obligationsejere gennem amerikanske enheder, fra sag til sag.

Strengt taget dækkede den generelle 9A-licens både "gæld eller egenkapital" udstedt før 24. februar 2022 indtil 25. maj 2022.

På trods af angrebet af sanktioner har Rusland været i stand til at holde sig oven vande ved at indsætte forskellige kapitalkontroller for at opretholde en stærk valuta, mens forsyningsafbrydelser har fået energiindtægterne til at stige.

Fritagelsen er udløbet

Den 6. april blev 9A-licensen afløst af den generelle licens 9B og derefter den generelle licens. 9C, hvilket betød, at "i modsætning til tidligere uger, hvor Rusland var i stand til at bruge ellers frosne reserver for i det mindste at afværge misligholdelse; de nye regler tvang det til at vælge mellem anvendelser af faldende hårdvalutareserver."

I det væsentlige lukkede disse licenser vinduet ned indtil den 25. maj^th, hvilket betyder, at Rusland ikke længere kunne betale i rubler og forvente, at amerikanske banker gør det nødvendige. For obligationer, der ikke tilbød en rubeloption i kontraktvilkårene, ville Rusland skulle foretage betalinger direkte i globale reservevalutaer.

Landet fik en henstandsperiode på 30 dage til at betale renter.

Da Ukraine-krigen ikke viste tegn på at aftage, valgte USA at stramme løkken, hvor finansministeriet tillod licensordningen at udløbe, hvilket effektivt forhindrede Moskva i overhovedet at betjene udenlandske gældsbetalinger via det amerikanske banksystem.

På 30^th juni udløber en lignende aftale med Storbritannien også.

russisk svar

Den russiske regering lægger skylden for manglende betaling direkte på internationale clearinghuse, som ikke konverterede rubelindskud til internationale valgfrie valutaer, og som ikke opfylder obligationsejernes krav.

På trods af at han i princippet er skyllet med midler, blev finansminister Anton Siluanov citeret for at sige, at landet ikke har nogen "anden metode tilbage til at skaffe midler til investorer, bortset fra at foretage betalinger i russiske rubler." Han tilføjede, at "situationen, kunstigt skabt af et uvenligt land ..." er en "farce".

For Rusland forfalder yderligere 2 milliarder dollars i betalinger ved årets udgang, selvom de fleste kontrakter efter 2014 vil tillade rubelbetalinger i tilfælde af begivenheder "udenfor landets kontrol".

Ifølge Adam Solowsky, en partner hos Reed Smith's Financial Industry Group, med ekspertise i statsobligationers misligholdelse, ville gældsbebyrdede lande normalt søge at genforhandle vilkårene for deres udstedte obligationer. Dette er en unik sag, fordi "ingen kan gøre nogen forretning med dem."

Internationale markeder var ikke sympatiske over for Ruslands protester, med Credit Default Determination Committee af The International Swaps and Derivatives Association, Inc., fandt allerede den 7. juni, at Rusland ikke havde været i stand til at betale renterne på obligationer til internationale obligationsejere. Men i betragtning af krigens politisk ladede situation og flydende karakter anbefalede udvalget ikke yderligere handlinger.

Russisk lov betragter imidlertid sine forpligtelser som fuldt ud betalt med overførslen af ​​beløbet i rubler til National Settlement Depository (NSD).

Dette blev understøttet af en Kreml meddelelse tidligere på måneden fra præsident Vladimirs kontorer, som udtalte, at "Forpligtelser under euroobligationer udstedt af Den Russiske Føderation skal anerkendes som korrekt opfyldt, hvis de udføres i rubler ... betaling til centraldepotet. “

For at operationalisere dette system skal obligationsejere åbne rubel- og dollarkonti hos russiske finansielle institutioner for at modtage betalinger. Ifølge Siluanov ville processen ligne processen for udført gaseksport til Europa, men omvendt.

Dette kan have set ud til at være en lovende vej, hvor NDS ikke er underlagt amerikanske sanktioner på nuværende tidspunkt.

Men den 24^th juni pålagde Den Europæiske Union yderligere restriktioner for NSD, hvilket kvæler dets manøvrerum.

Desuden er det usandsynligt, at regeringer og multinationale virksomheder åbner sådanne konti, velvidende, at det kan skade deres omdømme og også kan udsætte dem for sanktioner.

Rusland forsøger at presse sine europæiske naboer til at betale rubler for olie og gas, med en vis succes.

Langsigtede påvirkninger

Tvetydighed i kontrakterne, ændringer i gældsinstrumenter efter 2014, forventninger fra obligationsejerne og den russiske valutas suverænitet er kommet i spil, hvilket forplumrer spørgsmålet om, hvorvidt Rusland overhovedet er i misligholdelse.

Ifølge Yacoub,” Fra kreditorernes udsigtspunkt ville tilfældet af misligholdelse være utvetydigt - en forpasset betaling. Fra skyldnerens synspunkt foretager den betalinger, formentlig i overensstemmelse med sin egen lovgivning.”

Efter allerede at være blevet udelukket fra de internationale markeder kan det virke som en symbolsk foranstaltning at blive officielt stemplet som en misligholder.

Men Rusland vil sandsynligvis kæmpe med næb og kløer for at slippe af med sådan en moniker. Virkningerne af en officiel standardstatus kan være katastrofale, hvor låneomkostningerne stiger kraftigt, og kapitalen tørrer ud.

Globale ratings har stor indflydelse på opfattelsen af ​​kreditværdighed på de finansielle markeder.

I et sådant tilfælde ville enhver chance for adgang til international finansiering blive forkastet, selv fra partnere som Kina, da dette også kan have en afsmittende effekt på deres kreditværdighed, hvilket resulterer i højere låneomkostninger for det pågældende land.

Udsigter til retssager

Som nævnt tidligere er standardprotokollen for genforhandling af vilkår med debitorlandet ude af bordet.

Investorer skal søge alternative tilgange.

Det, der gør dette mere kompliceret, er, at forskellige obligationer har vidt forskellige kontraktvilkår, især dem før og efter 2014, og efter den berygtede forgiftningshændelse i Storbritannien i 2018.

For formelt at erklære misligholdelse skal 25 % eller mere af obligationsejerne rapportere, at de ikke har modtaget deres betalinger. Herefter kunne de søge en domstolsdom til direkte betaling.

For at få en bedre idé om de potentielle scenarier, der er i spil, kan du overveje at læse dette indberette fra Verdensbanken. Nogle vigtige udtryk at huske på inkluderer krydsacceleration, pari passu, beslaglæggelse af aktiver og engelsk lov.

Retssager, især så tidligt i spillet, kan i sidste ende svinge begge veje og kan skade investorer i det lange løb. Ifølge Jay S Auslander, en statsgældsadvokat hos Wilk Auslander, er det bedre at "holde fast for nu" på grund af flere ukendte faktorer.

Desuden accepterer Rusland ikke nogen domstols jurisdiktion over, hvad det betragter som et suverænt anliggende, mens det holder fast i sine våben, at det ikke har misligholdt.

Zia Ullah, partner hos Eversheds Sutherland accepterer ikke denne tankegang og siger: "...hvis du ved, at pengene sidder fast på en spærret konto... har du ikke opfyldt betingelserne for obligationen."

Næste skridt og Ruslands bredere økonomiske problemer

Timothy Ash, senior emerging markets suveræn strateg hos BlueBay Asset Management, mener, at med permanente restriktioner fra OFAC, der forhindrer enhver handel med amerikanske dollars, "vil bevægelsen holde Rusland i misligholdelse i de kommende år", indtil "det amerikanske finansministerium giver obligationsejerne grønt lys til at forhandle vilkår."

Med så meget geopolitisk, økonomisk og juridisk usikkerhed vil de fleste obligationsejere sandsynligvis tage en afventende tilgang for tiden.

I mellemtiden kan Ruslands udelukkelse fra det globale finansielle system og stadigt stigende rubel føre til et nedbrud i eksportindtægter og fremskynde en dyb recession, midt i faldende international efterspørgsel.

Hvis Rusland fortsætter med at blive presset, og virksomhedernes exits fortsætter med en fart på knob, vil dette i sidste ende føre til lavere udenlandske investeringer, et fald i levestandarden og et vedvarende fald i dets økonomiske magt.

Internationalt pres fortsætter med at stige, og G-7 forventes at annoncere nye aktioner mod Rusland tirsdag den 28.^th.

På trods af den alvorlige situation i Rusland insisterer Kristalina Georgieva, IMFs administrerende direktør på, at dette "bestemt ikke vil være systematisk relevant".