Sabas Boaz Weinstein, Ambrus' Kris Sidial diskuterer deres usædvanlige halerisikostrategier

Traditionelt blev investorer rådet til at placere 60 % af deres portefølje i aktier og 40 % i obligationer, men tingene har ændret sig dramatisk siden de dage. I et nyligt interview fortalte Boaz Weinstein, grundlægger og investeringschef i Saba hovedstad, en fond på 4.6 milliarder dollars, bemærkede, at 40% plejede at blive betragtet som beskyttelse mod halerisiko, fordi statsobligationer skulle stige, når aktierne faldt.

Men det mærkelige markedsmiljø, vi befinder os i lige nu, har set aktier og obligationer falde sammen, hvilket efterlader investorer ikke noget sted at gemme sig. Som et resultat råder Weinstein investorer til at tage nogle af de 40 % af porteføljen og investere den i halerisikofonde.

Mærkelige tider forårsager døden for traditionelle halehække

"Sort svane" eller "hale" begivenheder er dem, der aldrig kunne have været forudsagt og har en katastrofal indvirkning på økonomien og markederne. Historisk set har sortsvane-begivenheder været sjældne, men for nylig er antallet af sorte-svane-begivenheder vokset dramatisk, hvor de sidste par år har udløst flere sådanne begivenheder. Derfor bør det ikke komme som nogen overraskelse, at halerisikofonde er steget i popularitet.

Nogle nylige eksempler på halebegivenheder omfatter COVID-19-pandemien og Ruslands invasion af Ukraine. Andre eksempler fra historien omfatter terrorangrebene den 9. september, den store finanskrise i 11, dotcom-boblen i 2008 og sammenbruddet af Long-Term Capital Management i 2001, en hedgefond drevet af nogle nobelprisvindere, der havde haft stor succes. indtil det pludselige kollaps.

Med 60/40-porteføljen i det væsentlige død, og antallet af sorte svane-forekomster stigende, kan behovet for alternativ halerisikobeskyttelse være større end nogensinde før. De fleste halerisiko-hedgefonde bruger lignende strategier, men Boaz Weinstein og Kris Sidial fra nytilkomne Ambrus Group siger, at deres strategier adskiller sig fra normen.

En tid til frygt

Selvom investorer har mange ting at bekymre sig om nu, som f.eks. stigende inflation, påpegede Weinstein, at halebegivenhederne, der har ramt markederne, var "bolte fra den blå himmel", eller ting, ingen så komme. På trods af sorte svanebegivenheder tilføjede han, at der er stor frygt på markedet lige nu.

"Jeg kan ikke huske en anden gang, hvor markedet var tættere på sine højdepunkter end medianen, på trods af at der var så meget frygt," mener Boaz. "Aktier er faldet i år, men der har været et enormt tyremarked siden 2020 og før det siden 2009. Alligevel hører du Jamie Dimon sige: 'Brace for a orkan', og enhver bankdirektør taler om risikofrihed, hvilket viser, at halebeskyttelse er meget aktuelt i dag, men hvordan man implementerer effektive hække er ikke godt forstået."

Han henledte også opmærksomheden på det nuværende "tech-aktiedebacle", som har tech-aktier faldet mere end 20% år til dato, målt af Nasdaq Composite.

På grund af alle disse problemer, der griber markedet lige nu, har Weinstein set en robust efterspørgsel efter halerisikofonde i år.

Fælles halerisikostrategier

Almindelige halerisikostrategier involverer køb af puts på S&P 500, der er langt ude af pengene. Andre kan involvere at købe opkald på VIX, der er langt ude af pengene. Sidial forklarede, at der er forskellige måder at implementere denne slags halerisikostrategier på, selvom ikke alle ledere, der hævder at være halerisikoforvaltere, faktisk er det.

"Jeg har endda hørt nogle sige, at de er en halerisikofond, og de shorter futures," sagde han i et nyligt interview. "Det er ikke en rigtig halerisikofond, så der er forskellige måder at implementere forskellige konvekse strukturer på... "Det vigtige er, hvordan de er i stand til at tilføje ukorreleret alfa for at minimere porteføljens blødning og samtidig bevare den konveksitet, der kan betale sig stort under et nedbrud ."

Kris ser ingen reel værditilvækst i halerisikofonde, der blot køber puts ud over eksekvering. Selv i tilfælde af enestående eksekvering med effektivt billige puts, ville han stadig forvente, at fonden bløder 20 % til 30 % om året i et typisk markedsmiljø.

"Der er en fin linje mellem værditilvækst eller at være en fare for kunden, fordi hvis fonden deprecierer for meget, mister de for meget på deres halerisiko," forklarer Sidial. "Vi bløder ikke så meget ud, og alligevel er vi stadig i stand til at give dig den slags udbetaling, når disse nedbrud sker."

Måling af en halerisikofonds blødning

Han tilføjede, at bedømmelse af en halerisikofond indebærer at se på den forventede årlige blødning under et normalt markedsmiljø og dividere det med det forventede afkast i et nedbrud. Sidial kategoriserer et nedbrud som, at S&P 500 er faldet 20 % på en måned, eller VIX er over 70. Han understregede dog, at investorerne skal forstå dette forhold.

Ifølge Sidial er en halerisikofond, der kun genererer 10 % i et styrt, men ikke bløder under et typisk markedsmiljø, ikke effektiv, fordi den ikke giver tilstrækkelig dækning i en halebegivenhed. På den anden side er en fond, der afkaster 500 % i et nedbrud, men bløder 70 % om året under et normalt miljø, heller ikke godt.

Sidial tilføjer, at nøglen er at finde en halerisikofond, der genererer et stort nok afkast til at opveje et nedbrud i resten af ​​porteføljen uden at bløde væsentligt under typiske markedsmiljøer. Det er derfor, han mener, at det at drive en succesfuld halerisikofond er mere end at købe puts på S&P 500 eller kalde på VIX.

Håndtering af volatilitet

Ligesom Sidial bemærker Weinstein, at de fleste haleforvaltere gør meget lignende ting, selvom han understregede, at dette ikke var en nedsættende udtalelse mod andre fondsforvaltere. Ud over de strategier, Kris diskuterede, bruger mange ledere derivater på implicit volatilitet eller realiseret volatilitet eller andre professionelle produkter, hvoraf mange kan være dyre.

I den nuværende tyremarkedsfase er volatiliteten forhøjet, så det koster meget mere at købe downside-beskyttelse, end det gjorde før pandemien. En glimrende måde at forstå dette på er at se på VIX. Mellem 2014 og 2019 var et VIX på 10 til 12 ikke ualmindeligt.

VIX begyndte dog i år ved 23, hvilket førte til en meget højere pris for nedadgående beskyttelse. Selvom volatiliteten blev dyr, køber Weinstein ikke disse dyre optioner, og hans fonds afkast viser, at det, han gør, virker.

Kilder, der er bekendt med Sabas Tail Fund, siger, at den er designet til at fungere i perioder med markedsstress og dislokation. De tilføjer, at det har klaret sig bedre end CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index med 76 % siden starten. Kilderne tilføjede, at i år er Sabas Tail Fund allerede steget mere end 24% - og returnerer mere end Eurekahedge-indekset.

I 2020 leverede Saba Capital efter sigende et afkast på 73 % for sin flagskibsfond og 63 % for sin halefond. Disse tal for hele året inkluderer ikke kun den stejle nedtur i februar og marts, men også den rasende stigning på tyremarkedet i resten af ​​året.

Hvordan Boaz Weinstein dækker halerisiko

Weinstein hævder Saba Capitals ry for at komme med kreative ideer og tilføjer, at de ser mod kreditspænd i stedet for aktiederivater, en strategi, som han sagde har fungeret "super godt." Weinstein fik sin idé, da han studerede det blomstrende SPAC-marked for mere end et år siden.

"SPAC'er handlede til en præmie i forhold til deres nettoaktivværdi indtil 1. kvartal 2021, fordi folk på det tidspunkt var alt for begejstrede for innovationsteknologier," sagde han. "Men da SPAC'er begyndte at handle betydeligt under indre værdi i 3. kvartal 2021, blev afkastet på dem meget højt, og for os blev de fra en aktieinvestering til en sikker, obligationslignende investering."

At nedbryde hans SPAC-strategi

Weinstein forklarer, at køb af SPAC-aktier for 9.70 USD hver, når du får 10 USD tilbage et år senere, har et ekstra indbygget afkast på 3 %. Han tilføjede, at afkastet på 3.5 % kom ud over afkastet fra skatkammerbeviserne, som i dag er højere, fordi Federal Reserve har hævet renten.

Særlige opkøbsselskaber er blankocheck-selskaber, der er oprettet og offentliggjort med det ene formål at fusionere med et operationelt selskab. Når investorer køber aktier i en SPAC's børsnotering, skal disse aktier holdes i en trust og investeres i statsobligationer, mens ledelsen leder efter et attraktivt opkøbsmål.

Investering i en SPAC's børsnotering er således som en bagdør til at købe statsobligationer, især når disse SPAC-aktier handles til en rabat på standard $10 pr. aktiekurs, som er typisk for SPAC-vurderinger. Når så et afkast på 3.5 % lægges til de stigende afkast på statsobligationerne, ser Weinstein muligheder.

Efter denne erkendelse kiggede han på, hvor han ellers kunne finde lignende afkast og stødte på B-rated junk-obligationer, som helt sikkert er meget mere risikable end en SPAC. Nogle investorer synes, at SPAC'er er mere spændende på grund af den brede vifte af potentielle opkøbsmål lige fra Lucid Group, som laver avancerede elektriske køretøjer, til tidligere præsident Donald Trumps Truth Social-netværk.

Mangler kredit for halebeskyttelse

Derudover, hvis SPAC-aktien stiger over $10, giver det yderligere gevinst til indehaverne, hvilket Boaz beskriver som en "gratis aktieoption."

"At bruge SPAC'er til at kompensere for omkostningerne ved credit default swaps var en måde at se investoren i øjnene og fortælle dem, at de kunne have halebeskyttelse uden en besværlig måde at skulle betale for det," sagde han. ”Short kredit via derivater er meget likvidt, fordi alle de største banker og hedgefonde er aktive brugere. Faktisk er mængderne på derivater, der refererer til top 100 junk-obligationer, større end mængderne på alle junk-obligationer tilsammen."

Weinstein shorter ofte de kreditnavne, han kan lide, og betaler derefter for disse stillinger ved hjælp af AAA-vurderede SPAC'er eller højt vurderede virksomheder som Verizon, IBMIBM
og WalmartWMT
. Han bemærkede, at SPAC'er slet ikke har været nede i år, og de penge, som hans halefond modtog fra udbyttet, blev brugt til at købe kreditbeskyttelse, hvilket opfylder Weinsteins mål for halebeskyttelse.

I 2021 ejede han SPAC'er til en værdi af mindre end $100 millioner, men ved udgangen af ​​juni 2022 ejede han SPAC'er for $6.7 milliarder, og blev dermed verdens største SPAC-ejer. Weinstein siger, at det at eje SPAC'er som en måde at betale for den negative carry, der er involveret i at købe porteføljebeskyttelse, er et nyt bud på finansieringshalebeskyttelse.

Kris Sidials halerisikostrategi

Sidial udråber også sin halerisiko strategi som unik blandt tail fund managers, og ligesom Weinstein udviklede han også sin strategi under det mærkelige pandemi-æra marked. Ambrus Group er en ny fond, der blev grundlagt i 2020.

Han fik ideen til sin halefondsstrategi, mens han arbejdede ved den amerikanske eksotiske skrivebord hos BMO. Under det skarpe udsalg i marts 2020 klarede det amerikanske eksotiske skrivebord sig ganske godt, så Kris begyndte at se på, hvordan han kunne bruge sådanne strategier til at bekæmpe halerisiko. Eksotik involverer handelskurve med aktiederivater, der kombineres i forskellige strukturer. Han forklarede, at hans strategi adskiller sig fra, hvad de fleste andre fondforvaltere gør.

"Man ser ofte nogle andre halerisikofonde korte konkave strukturer til at finansiere de konvekse strukturer," forklarer Sidial. "Du ser folk sælger Treasury-volatilitet og køber S&P 500-volatilitet. Vi tror ikke på den mentalitet: kort noget konveks for at finansiere noget konkavt. I en reel halerisikobegivenhed ved du ikke, hvad der kan ske, så det, du gør, er at kompromittere mandatet til det, du forsøger at gøre. Det så vi meget i løbet af marts 2020. Mange fonde, der markedsførte sig selv som en halefond, endte med at tabe en masse penge.”

For eksempel foreslog han, at en investor måske ville være længe på statskassen for at finansiere halen, men så begynder statsobligationerne. Sidial bemærker, at investoren ville tabe flere penge, end de kunne tjene på den hale.

"Så den slags carry trades gør vi ikke rigtig," præciserede han. "Vi fokuserer på det, vi synes, vi er gode til... Vi laver en masse intradag-handel med ordrestrøm for at opveje blødningen ved at være lang med disse haler. Andre fonde har kort volatilitet eller lang volatilitet, men vi tager bare mere aktiv intradag-ordrestrøm for at tjene penge gennem den proces for at finansiere halerne."

Hvor stor skal en halerisikoposition være?

På spørgsmålet om, hvor stor en halerisikoposition skal være, udtaler Weinstein, at det afhænger af investoren og deres strategi. Kris anbefaler dog en halerisikostørrelse, der ikke er større end 3% til 5% af den samlede portefølje.

Hans hale-strategi indebærer at sigte efter fladt til lidt under afkast under typiske markedsmiljøer og betydelige afkast, når markedet krakker. Sidial forklarer, at tab af 5 % på 5 % af en portefølje resulterer i mindre end et procentstab for den samlede portefølje.

Men når et krak sker, har den samme 5%-allokering potentiale til at generere et afkast på mere end 300%, hvilket svarer til en effekt på 15% på hele porteføljen, når markedet krakker.

"Når markedet styrter ned, kan det være smukt," fastslår Sidial. "Med denne afdækning taler vi om, at en investor går fra et fald på 20%, når hele verden styrter til at være nede på 5% for deres samlede portefølje på grund af deres halerisikobeskyttelse, så du kan se, hvorfor disse ting er så attraktive. ”

Michelle Jones bidrog til denne rapport.