Køb andre steder for realistiske forventninger

Jeg placerede Shopify (SHOP) i farezonen for første gang i september 2020. Siden da er aktien faldet 36 % sammenlignet med en stigning på 30 % for S&P 500. Selvom virksomheden havde stor fordel af den hurtige e-handelsindførelse i 2021, har en fortsættelse af en sådan vækst er usandsynlig, og aktierne skal stadig falde yderligere.

Shopifys aktie har en enorm nedadgående risiko baseret på:

• Shopifys brutto merchandise value (GMV) vækstrate er faldet til under præ-pandemien, hvilket signalerer afslutningen på pandemi-drevet vækst
• Vejledning for 2022 inkluderer aftagende vækst i omsætningen og højere udgifter
• nuværende værdiansættelse af aktien antyder, at Shopifys GMV vil være 2x større end Amazons
• simpel matematik viser, at SHOP kan falde 59 % mere, selvom det allerede er faldet 66 % fra det højeste niveau i 52 uger

Figur 1: Farezone-outperformance på 65 %: Fra 9/10/20 til 3/4/22

Hvad fungerer for virksomheden:

Det skiftende detaillandskab gennem hver COVID-19-bølge drev rekordomsætningsvækst. Omsætningen voksede 41 % år-til-år i 4. kvartal 21 og 57 % år-til-år i hele 2021.

Brutto merchandisevolumen (GMV), den samlede dollarværdi af ordrer faciliteret på Shopify-platformen, steg 31 % YoY i 4Q21 og 47 % YoY i 2021. Derudover øgede Shopify adoptionen af ​​sin Shopify Payments-løsning fra 46 % GMV-penetration i 4Q20 til 51% GMV-penetration i 4Q21.

Med rekordvækst på omsætningen genererede Shopify positivt nettodriftsresultat efter skat (NOPAT) for andet år i træk og forbedrede sin NOPAT-margin fra 4.8 % i 2020 til 6.7 % i 2021. Men givet ledelsens vejledning om forbrug fremover, marginerne er klar til at falde.

Hvad virker ikke for virksomheden:

Fundamental viser tegn på svaghed: På trods af en forbedring af NOPAT- og NOPAT-marginen faldt Shopifys balanceeffektivitet markant i 2021. Investerede kapitalomsætninger faldt fra 2.3 i 2020 til 1.3 i 2021. Dette fald opvejede forbedringen i NOPAT-marginen og drev afkastet på den investerede kapital (ROIC) fra 11 % i 2020 til 8 % i 2021.

Vækstraterne er allerede aftagende: Jeg ser allerede en opbremsning af Shopifys forretning i 2021 på trods af rekordomsætning og GMV. I henhold til figur 2 voksede Shopifys GMV 31 % YoY i 4Q21, dens langsomste YoY vækstrate siden 1Q20, lige før COVID-19-pandemien begyndte. Faktisk faldt den årlige GMV-vækst i hvert af de sidste tre kvartaler af 2021.

Figur 2: Shopifys YoY GMV-vækstrate: 1Q20 – 4Q21

Vækst i 2021 er uholdbar: Succesen som følge af COVID-19-nedlukninger og efterfølgende regeringsstimulans vil sandsynligvis ikke fortsætte. Ledelsen indrømmer så meget og bemærker i sin ind 4Q21 indtjening at "den COVID-udløste acceleration af handel, der væltede ind i første halvdel af 2021 i form af lockdowns og regeringsstimulans, vil være fraværende fra 2022 ...".

Derudover giver det nuværende inflationsmiljø yderligere modvind til væksten i 2022, hvor ledelsen bemærker, at "der er forsigtighed omkring inflation og forbrugerforbrug på kort sigt."

Langsommere vækst og mindre rentabilitet i 2022: I sin vejledning for 2022 bemærkede ledelsen, at omsætningsvæksten vil være lavere end i 2021. Konsensusomsætningsestimater kræver 31 % omsætningsvækst på årsbasis, hvilket, selvom det er imponerende, ville være den langsomste vækstrate på årsbasis, siden virksomheden blev børsnoteret i 2015.

Samtidig med at væksten aftager, øger Shopify sit forbrug. Virksomheden forventer at "geninvestere tilbage i vores forretning aggressivt gennem 2022" ved at ansætte flere ingeniører og sælgere, samtidig med at den internationale marketingindsats øges. Shopifys mål om at opveje aftagende omsætningsvækst med mere salg og markedsføring kan skade rentabiliteten. Desværre for nuværende aktionærer indebærer aktiekursen, at virksomheden ikke kun vil accelerere væksten, men også forbedre marginerne. Selv med det seneste aktiekursfald, forbliver aktier prissat for Shopify at være større end Amazon, hvilket skaber betydelige ulemper i ethvert andet scenarie, som jeg vil vise nedenfor.

Shopify prissat for GMV til at være 2x større end Amazon

På trods af et fald på 66 % fra det højeste niveau i 52 uger, er Shopify fortsat betydeligt overvurderet. Nedenfor bruger jeg min omvendt tilbagediskonteret pengestrøm (DCF) model for at illustrere de høje forventninger til fremtidige pengestrømme, som Shopifys nuværende værdiansættelse indebærer.

For at retfærdiggøre sin nuværende pris på ~$600/aktie skal Shopify:

• Øg straks sin NOPAT-margin til 15 % (sammenlignet med 7 % i 2021) og
• øge omsætningen med en CAGR på 30 % gennem 2028 (over 3x fremskrevet global vækst i e-handelsmarkedet frem til 2028)

I denne scenarie, Shopify ville generere næsten 4.4 milliarder USD i NOPAT (13x 2021 NOPAT), hvilket med en NOPAT-margin på 15 % indebærer 29.2 milliarder USD i omsætning (6x 2021-omsætning). Dette scenarie virker dog usandsynligt i betragtning af behovet for at mere end fordoble NOPAT-marginen, samtidig med at forventede udgiftsstigninger implementeres i 2022.

Hastigheden af ​​salgsvækst, der kræves for at retfærdiggøre Shopifys aktiekurs, er ganske enkelt forbløffende. I scenariet skitseret ovenfor, forudsat det samme salgsmix som i 2021[1], ville Shopify generere 1.1 billioner USD i GMV i 2028 – hvilket ville være 14 % af det forventede globale marked for B7.6C e-handel på 2 billioner USD, som er forudsagt af Forskning og Markeder. For at sætte denne markedsandel i sammenhæng, Amazons 2021 GMV udgjorde 15 % af det estimerede globale marked, og Shopifys samlede 4 %. Hvis Shopify i 2028 ikke er blevet en mere dominerende aktør inden for e-handel, end Amazon er nu, vil købere af aktien til den aktuelle pris miste penge.

SHOP Har 30%+ Ulempe: hvis jeg går ud fra:

• Shopify forbedrer sin NOPAT-margin til 13.4 % (dobbelt 2021 NOPAT-margin) og
• indtægter vokser med konsensusrater i 2022, 2023 og 2024 og
• omsætningen vokser 20 % om året i 2024-2028 (dobbelt e-handelsmarkedet CAGR til og med 2028), derefter

aktien er værd $419/aktie i dag – 30 % nedadgående i forhold til den nuværende pris. I dette scenarie ville Shopify tjene 2.9 milliarder USD i NOPAT i 2028, hvilket er næsten 10 gange dets 2021 NOPAT og 73 % af PayPals (PYPL) 2021 NOPAT.

SHOP Har 59%+ Ulempe: hvis jeg går ud fra:

• Shopify fastholder sin NOPAT-margin på 7 % og
• indtægter vokser med konsensusrater i 2021, 2022 og 2023 og
• omsætningen vokser 20% om året i 2024-2028 (dobbelt e-handelsmarked CAGR gennem 2028)

aktien er værd $247/aktie i dag – en 59 % nedadgående i forhold til den nuværende pris. I dette scenarie ville Shopify stadig tjene 1.5 milliarder dollars i NOPAT i 2028, hvilket er 5x dets 2021 NOPAT. I dette scenarie, hvis jeg antager den samme indtægt i forhold til GMV-rate som 2021, genererer Shopify 836 milliarder dollars i GMV i 2028, 139% af Amazons 2021 GMV.

Figur 3 sammenligner virksomhedens historiske NOPAT med den implicitte NOPAT i hvert af ovenstående scenarier. For yderligere sammenhæng viser jeg Etsy (ETSY) og Adobe's (ADBE), to udbydere af konkurrerende tjenester, 2021 NOPAT.

Figur 3: Shopifys historiske vs. implicitte NOPAT: DCF-vurderingsscenarier

Hvert af disse scenarier antager også, at Shopify er i stand til at øge omsætningen, NOPAT og frie pengestrømme (FCF) uden at øge arbejdskapitalen eller anlægsaktiver. Denne antagelse er usandsynlig, men giver mig mulighed for at skabe best-case scenarier, der viser, hvor høje forventninger, der er indlejret i den nuværende værdiansættelse. Som reference er Shopifys investerede kapital vokset med 42 % forhøjet årligt siden 2016.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, sektor, stil eller tema.

[1] I 2021 genererede Shopify 4.6 milliarder dollars i omsætning fra 175 milliarder dollars i GMV – eller 1 dollar i omsætning fra hver 38 dollars i GMV.