Stadig intet andet end et hasardspil

Robinhoods indtjeningsrapport for 4Q21 understreger min tese om, at aktien er vildt overvurderet og kan falde til så lavt som $6/aktie.

Robinhood gik på børsen til en værdiansættelse, der antydede, at dens indtjening ville være større end industriens dygtige Charles Schwab (SCHW), men at væksten ikke har realiseret sig, ikke engang tæt på. Uanset hvordan ledelsen forsøger at spinde de seneste resultater, eller den dårlige vejledning fremadrettet, er én ting klar. Robinhoods væksthistorie er slut.

Uden COVID-19-medvind bliver nøgleproblemerne for denne bestand mere indlysende:

• væksten er faldet til næsten nul, og guidance indebærer negativ år-til-år vækst i 1Q22
• Robinhoods vigtigste indtægtskilde er stadig meget volatil kryptovaluta og mere risikable (i forhold til standard aktiehandel) handler med optioner.
• Konkurrenter har fortsat massive stordriftsfordele og profitable virksomheder uden for et mæglerhus
• manglen på skala på et udifferentieret marked rejser spørgsmålet – vil Robinhood nogensinde være konsekvent rentabel?

Aktien er faldet 63% fra sin børsnoteringskurs og 83% fra dens 52-ugers højde, men har stadig betydeligt flere ulemper.

Tvivlsom indtægtsmodel går i stå

Robinhoods brug af betaling for ordreflow (PFOF) er blevet kritiseret bredt, og jeg kom ind på de potentielle regulatoriske problemer i min oprindelige rapport.

Endnu vigtigere er det, at det, der engang var en voksende model for omsætning, ikke er mere. Ifølge figur 1 voksede Robinhoods omsætning kun 14 % år-til-år (YoY) i 4Q21, et fald fra 300 %+ vækst i 1Q21. Ledelsens guidance for 1Q22 indebærer et fald i omsætningen på -35 % år/år, da detailinvestorer/handlere kigger andre steder hen (både konkurrenter eller ikke-investerende aktiviteter).

Figur 1: Robinhoods år-til-år-omsætningsændring: 1Q21 til 1Q22 Guidance

*Baseret på ledelsesvejledning til $340 millioner i omsætning i 1Q22.

Investorer strømmer ikke længere til Robinhood

I min oprindelige rapport bemærkede jeg den imponerende vækst i kundekonti, som Robinhood opnåede før dets børsnotering, men argumenterede for, at dets bedste dage sandsynligvis lå bag det. Figur 2 viser, hvordan væksten i kundekonti gik i stå i de sidste tre kvartaler af 2021.

Siden steget til 22.5 millioner konti i 2Q21, er Robinhoods kontovækst gået i stå, og ved udgangen af ​​4Q21 svarede de samlede kumulative finansierede konti til kun 22.7 millioner.

Figur 2: Robinhoods kumulative finansierede konti – 2017 til 4Q21

Mægleraktiver stoppet sammen med brugervækst

Jeg tror, ​​at for at Robinhood kan konkurrere med sin meget større konkurrence, skal virksomheden drastisk øge sine mægleraktiver, som Robinhood refererer til som Assets Under Custody. Voksende aktiver ville give en basiskilde til nettorenteindtægter, hvis PFOF forbydes, handelsaktiviteten mindskes eller begge dele. Men ifølge figur 3 er Robinhoods aktiver under depot, til $98 milliarder ved udgangen af ​​4Q21, faldet fra toppen på $102 milliarder i 2Q21.

Figur 3: Robinhoods aktiver under depot – 2019 til og med 4. kvartal 21

Manglende skala er stadig en kritisk forretningsmodelfejl

Robinhoods manglende skala er fortsat en stor konkurrencemæssig ulempe. Firmaets fokus på førstegangsinvestorer med lav profit hjalp oprindeligt virksomheden med at oprette et stort antal kundekonti, men den gennemsnitlige størrelse af disse konti er meget mindre end konkurrenternes. I henhold til figur 4 ejer Robinhood mindre end 1 % af de kombinerede aktiver hos større peers og mangler skalaen til at generere nok indtægter til at konkurrere med etablerede selskaber uden PFOF.

Figur 4: Robinhoods klientaktiver er små sammenlignet med peers – 2021

*Estimat baseret på 11.1 billioner USD i kundeaktiver hos Fidelity minus 4.2 billioner USD i "Skønsaktiver" eller aktiver på administrerede konti, som Fidelity bestemmer over, hvordan de investeres. Fidelity-data er tilgængelige her.

Forretningsmodel bygget på interessekonflikt

Med transaktionsbaseret omsætning, inklusive PFOF, der genererer 77% af virksomhedens omsætning i 2021, har Robinhood et klart incitament til at generere og sælge så meget ordreflow som muligt. Virksomheden har bevist, at den er god – måske for god – til at lokke brugere til at handle. Mere handel er ikke altid fornuftigt for kunder, og mæglere, der genererer kontoafgang, er ikke et nyt fænomen for regulatorer. Bemærkelsesværdige lovgivningsmæssige problemer:

• Robinhood indvilligede tidligere i at betale en rekordstor forlig på 70 millioner dollars efter en FINRA-undersøgelse om at give optioner til handel med ukvalificerede investorer.
• Dette forlig kommer efter en retssag indgivet af familien til den 20-årige Alex Kearns, som begik selvmord i juni 2020, efter at Robinhood havde misinformeret ham om, hvor mange penge han mistede handelsoptioner.
• Delstaten Massachusetts anlagde en retssag mod Robinhood for at tilbagekalde dens licens til at operere i staten baseret på påstande om "gamifying"-investeringer og underlig forretningspraksis.

Den stigende lovgivningsmæssige risiko, som Robinhood står over for, gør mig bekymret over, at offentligheden kan se Robinhoods erklærede mål om at 'demokratisere investeringer' som en list for at lokke dem til at spille. Når det er sagt, er der mange smukke kasinoer i Las Vegas, som er en hyldest til millioner af menneskers villighed til at tabe penge på gambling.

Ellers Udifferentieret Udbud

I tidligere år skilte Robinhood sig ud blandt sine jævnaldrende som den eneste mæglervirksomhed, der tilbyder provisionsfri handler. De største mæglerselskaber eliminerede hurtigt denne konkurrencefordel ved at skære ned i aktieprovisionerne i slutningen af ​​2019.

Generelt er der mangel på differentiering mellem de fleste mæglervirksomheder. Ikke alene tilbyder de alle 0% kommission på aktiehandler, de fleste tilbyder hjælpetjenester, såsom uddannelse, en række aktivklasser at investere i, pensionskonti, personlig formueforvaltning og handel med optioner. Robinhood spiller indhentning i nogle tilfælde, for eksempel planlægger firmaet at begynde at tilbyde pensionskonti senere i år.

Robinhoods mest differentierende egenskab, handel med optioner for nye investorer, har også været en kilde til betydelige juridiske og regulatoriske omkostninger og udfordringer, og fik den berømte investor Charlie Munger til at kalde Robinhood "en spillestue, der forklæder sig som en respektabel forretning."

En nichespiller i Crypto

Robinhood fortsætter sit fremstød for kryptovaluta og planlægger at tilføje flere mønter til sine handelsmuligheder i 2022. Men ligesom i traditionelle værdipapirer, indhenter Robinhood også på dette marked. Peers såsom Coinbase (COIN) dværger dets mægleraktiver og andre, såsom PayPal (PYPL) og Block (SQ) søger også at tage markedsandele i branchen. 

Værdiansættelse indebærer 2x omsætning af interaktive mæglere

Nedenfor bruger jeg min omvendte diskonterede pengestrømsmodel (DCF) til at vise, at forventningerne til fremtidige pengestrømme i HOOD ser overdrevent optimistiske ud, i betragtning af at Robinhoods væksthistorie blev optrevlet i anden halvdel af 2021, og guidance for 1Q22 er svag. 

For at retfærdiggøre Robinhoods nuværende pris på $14/aktie skal virksomheden:

• forbedre sin NOPAT-margin til 16% (sammenlignet med 8% i 2020 og -355% i 3Q21) og
• øge omsætningen med 26 % forhøjet årligt frem til 2027, hvilket er over 6 gange den forventede industrivækstrate frem til 2026

I dette scenarie ville Robinhood generere 4.9 milliarder dollars i omsætning i 2027, hvilket er næsten 3x 2021-omsætningen, 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM-omsætning og 4x Coinbases TTM-omsætning. Derudover ville Robinhood generere $784 millioner i NOPAT i 2030, hvilket er mere end 9 gange dets 2020 NOPAT og lige under halvdelen af ​​Interactive Brokers' TTM NOPAT.

Husk på, at antallet af virksomheder, der vokser omsætningen med 20%+ sammensat årligt i så lang en periode, er utroligt sjældne, hvilket får forventningerne til Robinhoods aktiekurs til at se urealistiske ud.

57 % nedadgående, selvom væksten er 4x industriforventninger

Robinhoods økonomiske bogførte værdi, eller ingen vækstværdi, er negativ $1/aktie, hvilket illustrerer de alt for optimistiske forventninger i aktiekursen. 

Selvom jeg antager Robinhood:

• opnår en NOPAT-margin på 16 % og
• øger omsætningen med 15 % forhøjet årligt frem til 2027 (næsten 4x forventede industrivækstrater frem til 2026)

aktien er kun $6 værd/aktie i dag – en nedadgående 57 %.

Figur 5 sammenligner virksomhedens underforståede fremtidige omsætning i disse to scenarier med dens historiske omsætning sammen med omsætningen fra konkurrenter, såsom Interactive Brokers og Coinbase.

Figur 5: Robinhoods historiske og implicitte omsætning: DCF-vurderingsscenarier

Hvert af ovenstående scenarier forudsætter også, at Robinhood øger omsætningen, NOPAT og FCF uden at øge arbejdskapitalen eller anlægsaktiverne. Denne antagelse er højst usandsynlig, men giver mig mulighed for at skabe best-case scenarier, der viser niveauet af forventninger, der er indlejret i den aktuelle værdiansættelse. Til reference steg Robinhoods investerede kapital 1.4 milliarder USD (146 % af omsætningen) år for år i 2020. Hvis jeg antager, at Robinhoods investerede kapital stiger med en tilsvarende hastighed i DCF-scenarie 2, er nedadgående risiko endnu større.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, stil eller tema.