SVB er ikke en kanariefugl i bankkulminen

God morgen. Velkommen til jobdag. Prognosefolk mener, at der blev tilføjet 205,000 job i februar. De troede noget lignende i sidste måned, før det rigtige januartal, mere end en halv million jobs, blæste alle væk. Siden da har mange taget til at vifte stærke januardata væk som et varmvinter-tillykke. En anden bumper lønningsrapport i dag vil være sværere at afvise. Email os: [e-mail beskyttet] , [e-mail beskyttet].

Silicon Valley Bank

Aktierne i Silicon Valley Bank faldt 60 procent i går, efter at selskabet sagde, at det havde foretaget store ændringer i sin balance og ville rejse ny egenkapital. Det er et stort træk, men ikke - i sammenhæng med markeder generelt - en særlig stor historie. Efter torsdagens piskning er SVB's markedsværdi kun $6 mia.

Hvad er en meget stor historie er, at bankerne generelt solgte kraftigt ud på nyhederne. KBW-bankindekset faldt 8 pct. Se på det på denne måde: gårsdagens 5.4 procent sympatiske fald i JPMorgan Chase repræsenterer et langt større fald i værdi ($22 mia.) end faldet i SVB's egen aktie ($9.5 mia.). Gysningen på tværs af bankbranchen tyder på, at det, der gik galt hos SVB, er et symbol på et større problem. Er det?

Det korte svar er nej. At sige dette gør mig akut nervøs; det er meget sikrere for en finansjournalist at forudsige en katastrofe, der ikke sker, end at afvise muligheden for en, der gør det. Men SVB's problemer udspringer af balanceegenskaber, som de fleste andre banker ikke deler. I den grad andre banker har lignende problemer, burde de være meget mildere. Der er dog et vigtigt tilføjelse: I banksektoren kan tillidssvigt få deres eget liv. Hvis nok mennesker tror, ​​at SVB-lignende problemer er udbredte, kan der ske dårlige ting. Bankerne vil bruge de næste par dage på at sige "vi behøver ikke at tage nedskrivninger eller rejse egenkapital." Dette vil ikke dulme nogens nerver; tværtimod vil det lyde som et ekko af 2007-8.

Så lad os starte med fakta. SVB's problemer kan opsummeres med et diagram:

SVB henvender sig til Californiens teknologiske industrier og er vokset hurtigt sammen med disse industrier i årevis. Men så, med eksplosionen af ​​spekulativ finansiering i coronavirus-pandemiboomet, steg indskud (mørkeblå linje) super-duper hurtigt. SVB's kernekunder, tech start-ups, havde brug for et sted at lægge de penge, venturekapitalister skovlede efter dem. Men SVB havde ikke kapaciteten eller muligvis tilbøjeligheden til at yde lån (lyseblå linje) til den kurs, indlånene rullede ind i. Så det investerede i stedet midlerne (lyserød linje) - overvejende i langsigtede fastforrentede , statsstøttede gældsbeviser.

Det var ikke en god idé, for det gav SVB en dobbelt følsomhed over for højere renter. På aktivsiden af ​​balancen mindsker højere satser værdien af ​​disse langfristede gældsbeviser. På ansvarssiden betyder højere satser færre penge, der skubbes til teknologien, og som sådan et lavere udbud af billig indskudsfinansiering.

Det betyder ikke, at SVB stod over for en likviditetskrise, hvor den ikke ville møde udbetalinger (selvom, igen, enhver bank, der på nogen måde skruer dårligt nok op, kan stå over for et pludseligt løb). Hovedproblemet er rentabiliteten. Virksomheder, i modsætning til detailindskydere, er meget prisfølsomme over for deres indskud. Når renterne stiger, forventer virksomhederne, at deres indskud vil give mere, og vil flytte deres penge, hvis dette ikke sker. De fleste detailindskydere kan ikke blive generet. Og SVB's indskydere er i overvejende grad virksomheder.

Afkastet på SVB's aktiver er forankret i niveauet af langfristede statsobligationer købt, da renterne var lave; i mellemtiden stiger finansieringsomkostningerne hurtigt. I fjerde kvartal steg dets indlånsomkostninger 2.33 procent fra 14 procent i sidste kvartal af 2021. Det er dårligt, men ikke dødeligt: ​​Selskabets rentebærende aktiver gav 3.36 procent i fjerde kvartal, op fra 1.99 pct., hvilket giver et strammere, men stadig positivt spænd. Men indlånsomkostningerne vil blive ved med at stige, efterhånden som flere indskud ruller over, selv i mangel af yderligere rentestigninger.

Derfor solgte SVB obligationer for $21 mia. Det var nødvendigt at geninvestere disse midler i værdipapirer med kortere varighed, for at øge afkastet og gøre balancen mere fleksibel i forhold til eventuelle yderligere rentestigninger. Og så var det nødvendigt at rejse kapital for at erstatte tabene i disse salg (hvis du køber en obligation, når kurserne er lave, og sælger den, når kurserne er høje, tager du et tab). 

Hvorfor vil de fleste andre banker ikke stå over for en lignende krise? For det første har få andre banker en så høj andel af erhvervsindskud som SVB, så deres finansieringsomkostninger vil ikke stige så hurtigt. Hos Fifth Third, en typisk regional bank, nåede indlånsomkostningerne kun 1.05 procent i fjerde kvartal. Hos gigantiske Bank of America var tallet 0.96 pct.

For det andet har få andre banker så meget af deres aktiver indespærret i fastforrentede værdipapirer som SVB frem for i variabelt forrentede lån. Værdipapirer udgør 56 procent af SVB's formue. På Fifth Third er tallet 25 pct. hos Bank of America er det 28 pct. Det er stadig en masse obligationer, holdt på bankbalancer kl under deres markedsværdi. Obligationernes lave renter vil hæmme overskuddet. Dette er dog ingen overraskelse og ingen hemmelighed, og banker med mere balancerede forretninger end SVB burde være i stand til at arbejde igennem det.

De fleste bankers nettorentemarginaler (aktivafkast minus finansieringsomkostninger) vil snart begynde at presses sammen. Dette er en del af en normal cyklus: Når renterne stiger, stiger aktivafkastet hurtigt, og indlånsomkostningerne indhenter det. Gerard Cassidy, bankanalytiker hos RBC, forventer, at NIM'er topper i første eller andet kvartal og falder derfra. Men alle vidste, at dette ville komme, før SVB ramte klipperne. RBC holdt sin årlige bankkonference i denne uge, hvor alle de store regionale banker talte. Kun én (Key Corp) sænkede sin guidance for nettorenteindtægter.

For de fleste banker er højere renter i sig selv gode nyheder. De hjælper aktivsiden af ​​balancen mere, end de skader passivsiden. Selvfølgelig, hvis renterne er højere, fordi Fed strammer politikken, og denne stramning presser økonomien ud i recession, er det selvfølgelig dårligt for bankerne. Banker hader recessioner. Men også den risiko var velkendt forud for SVB's meget dårlige dag.

SVB er det modsatte: højere satser skader det på passivsiden mere, end de hjælper det på aktivsiden. Som Oppenheimer-bankanalytiker Chris Kotowski opsummerer, er SVB "en passiv-følsom outlier i en generelt aktivfølsom verden".

SVB er ikke en kanariefugl i bankkulminen. Dens problemer kunne forårsage et generelt tab af tillid, der skader sektoren, men det ville kræve en anden metafor: at råbe ild i et overfyldt teater, måske. Investorer bør bevare roen og holde øjnene på fundamentale forhold.

En god læsning

USA er nødt til at tænke nyt slutspil for sin konflikt med Kina.