SVB var heldigvis kun en lille smule insolvent

God morgen. Det bliver en interessant dag på markederne i dag. Gjorde de amerikanske myndigheder nok for at dæmpe bekymringer om bankkørsler? Det ligner det for os, men situationen er fortsat anspændt. Følelser, ikke fornuft, kan styre dagen. Send os dine bekymringer, konspirationsteorier og handelsstrategier: [e-mail beskyttet] , [e-mail beskyttet].

Silicon Valley Bank (og det amerikanske banksystem)

Indtil i går aftes var der store forhåbninger om, at en anden bank ville vælte ind og købe Silicon Valley Bank, tage et problem fra FDIC's hænder og beskytte usikrede indskydere. Men det ser ud til, at en aftale ikke kunne indgås. 6:15 New York-tid, finansministeriet, Federal Reserve og FDIC annoncerede at de tog sagen i egen hånd, ikke kun for SVB, men for Signature Bank, en anden långiver, som for nylig havde lidt ud af indlån. Begge banker ville blive afviklet, og alle deres indskydere, forsikrede og ikke-forsikrede, ville blive gjort hele. Kødet af annonceringen:

[Alle] indskydere [i SVB] vil have adgang til alle deres penge fra mandag den 13. marts. Ingen tab forbundet med opløsningen af ​​Silicon Valley Bank vil blive båret af skatteyderne.

Vi annoncerer også en lignende undtagelse for systemisk risiko for Signature Bank, New York, New York, som blev lukket i dag af dens statslige chartermyndighed. Alle indskydere i denne institution vil blive gjort hele. ..

Aktionærer og visse usikrede gældsejere vil ikke være beskyttet. Den øverste ledelse er også blevet fjernet. Eventuelle tab til Indskudsforsikringsfonden til støtte for uforsikrede indskydere vil blive inddrevet ved en særlig vurdering på banker

Dette er blevet udbredt fortolket til at betyde, at myndigheder vil betale uforsikrede indskydere ud af $128 mia. Deposit Insurance Fund alt, hvad SVB's aktiver ikke kan dække. Udtalelsen læste dog lidt tvetydigt for os, og vi er stadig ikke sikre på, hvor stor en redningspakke dette er. Detaljer vil komme i de kommende timer og dage. For SVB's vedkommende er det nok en stor del af svaret, at banken ikke var særlig insolvent.

Indrømmet, i banksektoren er det at være lidt insolvent som at være en lille smule gravid, men bær over med os. Husk på, at SVB's problem ikke, som med de fleste nødlidende banker, var dårlig kredit, der blæste et hul i aktivsiden af ​​balancen. I stedet var det et rent varighedsmismatch mellem indlånsforpligtelser og obligationsaktiver af høj kvalitet. Ken Usdins team hos Jefferies tilbyder en analyse, hvorefter, hvis SVB's værdipapirportefølje blev solgt med 20 procent haircut, dets lån med 2 procent rabat og dets kreditorer og forsikrede indskydere betalt, ville der stadig være 86 mia. USD i kontanter tilbage:

Jefferies vurderer, at der nu er $91 mia. i uforsikrede indskud tilbage hos SVB efter sidste uges løb. Hvis det er rigtigt, mangler banken kun omkring 5 mia. Måske vil det hul blive udlignet ved at lade nogle af eller alle bankernes andre kreditorer, som skylder omkring 22 mia. USD, blive ude i kulden?

Federal Reserve også annoncerede at det ville stille likviditet til rådighed for andre banker, der står over for hævninger. Et "banktidsfinansieringsprogram" vil tilbyde banker lån på op til et år, tage statsstøttede obligationer som sikkerhed og værdiansætte disse obligationer til pari i stedet for at markere dem til markedet.

Vil de to handlinger være nok til at stoppe truslen om bankkørsler i denne uge? I en rationel verden ville de være det. Mens resten af ​​banksystemet lider af noget af den samme sygdom, som SVB havde, er den systemiske sygdom simpelthen ikke særlig alvorlig.

Sygdommen, som en påmindelse, er, at bankerne i de seneste år blev oversvømmet med indlån og investerede en stor del af dem i langfristede statsstøttede obligationer. Nu hvor kurserne er steget, har de betydelige urealiserede tab på disse obligationer. Hvis de blev tvunget til at sælge disse værdipapirer (f.eks. ved en bankkørsel), ville disse tab blive realiseret.

Banksystemdommere på Twitter har givet dette diagram, fra Michael Cembalest fra JPMorgan, en træning i weekenden. Den viser, hvad der ville ske med egenkapitalprocenterne i forskellige større banker, hvis alle de urealiserede tab på deres porteføljer blev udkrystalliseret:

Ja, at indse tabene ville tage en stor bid af nogle bankers egenkapital, som domsmændene påpegede. Men læg mærke til, at alle bankerne stadig ville have en solid egenkapitalpude, hvis dette skete. Selv SVB (fra slutningen af ​​sidste år) ville have været solvent, og det havde det højeste forhold mellem værdipapirer og samlede aktiver i enhver amerikansk bank. Alle de andre banker i grafen, under scenariet for afvikling af værdipapirporteføljen, ville have været OK. Og der er ingen grund til at tro, at nogen af ​​dem, selv under ekstreme omstændigheder, skulle sælge alle deres værdipapirer. For det første, hvis de havde brug for kontanter, kunne de repo værdipapirerne i stedet for at sælge dem.

Dermed ikke sagt, at det er fantastisk, at bankerne har alle disse værdipapirer, som de købte, da kurserne var lave. Det stinker for dem, og det vil være en hæmsko for overskuddet i årevis. Men det er ikke et eksistentielt spørgsmål.

De fleste banker nyder alt i alt stadig godt af højere renter, da deres låneporteføljer ompriser. Bank of America er et glimrende eksempel på dette. Banken har en halv billion dollars (!) af bureau-støttede realkreditpapirer nede på 10 år eller mere, hvilket giver 2.1 pct. I og for sig er det meget slemt! Udbyttet er et godt stykke under markedet, og medmindre renterne vender tilbage til de laveste niveauer for et par år siden, vil ethvert salg af disse ting før udløb (hvilket er lang tid fra nu) generere et stort tab. Men zoom ud: Banken har også en billion dollars i lån, der betaler flere renter, når renten stiger. Det har også yderligere en halv billion dollars i kontanter og reserver til at dække udbetalinger eller investere til højere kurser. De højere kurser, der sænkede SVB, hjælper Bank of America.

Der er regionale banker, der ikke er i nær så god en position - deres navne blev sparket rundt i weekenden - men som vi har argumenteret før, var ingen bank så sårbar som SVB med sin kombination af rentefølsomme virksomhedsindskud og en aktivportefølje domineret af lange obligationer. Det ville være en skam, hvis der trods tilsynsmyndighedernes handlinger i søndags stadig var panik i banksystemet i denne uge. Det ville ikke give meget mening.

Jobrapporten

Fredagens jobrapport i februar ville have været forvirrende, selvom en bank ikke havde svigtet samme dag. Datavirret omfattede en konsensussprængning af 311,000 nye job, opvejet af en aftagende lønvækst og en stigning i arbejdsløsheden, men en drevet af bedre arbejdsstyrkedeltagelse.

Men fordi en bank faldt den dag, er det svært at læse markedets reaktion på rapporten. I det store og hele fløj investorerne i sikkerhed: renterne faldt på tværs af kurven, da aktierne faldt. Futures markeder prissat i rentenedsættelser i december (igen). Alligevel var markedsobservatører uenige om, hvorvidt svaret var en kortvarig panik eller en fornuftig revision af renteforventningerne. Christian Keller hos Barclays kaster SVB's fiasko og antallet af job i opposition:

Hvis Powells kommentarer midt på ugen forberedte jorden [for en stigning på 50 basispoint i denne måned], burde fredagens lønningsliste uden landbrug have forseglet aftalen. . . [forlader] den 3-måneders gennemsnitlige [løn] gevinst på 351 - et alt for varmt arbejdsmarked for Fed's komfort. Ganske vist faldt væksten i den gennemsnitlige timeløn (AHE) til 0.2 % m/m (i forhold til forventet 0.3 % m/m) [men] målingen er notorisk støjende på grund af dens manglende kontrol for sammensætning (dvs. stigende beskæftigelse i lavere- lønservicesektorer … Baseret på arbejdsmarkedsdataene alene ville vi derfor have taget vores prognose om en stigning på 50bp på det kommende møde i marts med større overbevisning.

Men nyheder fra den finansielle sektor sent på ugen komplicerer denne opfordring. . . Efterhånden som disse nyheder udviklede sig, steg amerikanske obligationer på efterspørgsel efter sikker havn og futures fra fed funds prissat med en sandsynlighed for en stigning på 50bp under 50 %, efter at den var steget et godt stykke nord for 50 % efter Powells vidnesbyrd.

På den anden side argumenterede Phoebe White fra JPMorgan fredag, at "en forbedring i arbejdsudbuddet og en moderation i løninflationen burde tage et vist pres fra Fed". Den SVB-relaterede dash-for-safety, skriver White, kom på trods af "liden risiko for markedssmitte eller bredere brandsalg", hvilket tyder på, at markederne snart vil fokusere igen på pengepolitikken, især når tirsdagens data for forbrugerprisinflationen falder.

Hvordan analyserer man dette? Her er, hvordan vi samler fakta.

I modsætning til Keller vil vi hævde, at den aftagende lønvæksttendens er et meningsfuldt desinflationssignal og mere relevant for inflationen end stærk jobvækst i sig selv. Det passer også med rapporter fra virksomheder i dette kvartal, at ansættelse er bliver nemmere. Ja, løndata kan være støjende måned til måned, men indvolden af ​​de seneste data tyder ikke på frygtelige forvrængninger. Som Omair Sharif fra Inflation Insights bemærker, målte otte af 13 sektorer oplevet aftagende lønvækst i løbet af de seneste tre måneder, hvilket indikerer, at februartallet er signal, ikke støj. Den brede tendens er meget klar:

Hvid er sandsynligvis ret i, at SVB-flyvningen-til-sikkerhed er overdrevet - især nu, hvor regeringen har grebet ind. Selv uden en bankrun kan SVB-rodet dog have en langsigtet effekt på Fed-politikken og markederne.

Overvej Powells offentlige vidnesbyrd i sidste uge, hvor han satte et hurtigere tempo i renteforhøjelser tilbage på bordet. Dette værktøj - stigningstempoet i modsætning til peak rate - vil blive mest påvirket af økonomiske data på kort sigt, inklusive jobdata og hvad end CPI viser denne uge. SVB vil sandsynligvis ikke påvirke dette på den ene eller anden måde. Men over tid kan det påvirke Feds højere-for-længere politiske holdning, fordi det sætter en stramning på en timer. SVB's dobbeltdækker-satsning på lave rater for evigt var et idiosynkratisk stykke dumhed. Men en strammere politik vil inden længe afsløre andre dumheder, hvis karakter vi kun kan gætte på. De vil skade økonomien, som nedfaldet fra SVB allerede er. Og jo flere ting går i stykker, jo mindre holdbare højere-i-længere vil være. (Ethan Wu)

En god læsning

Hvor stærk er retssag mod Fox News?