Feds umulige valg: Fjern job eller accepter højere inflation

Tekststørrelse

Om forfatteren: Sonia Meskin er leder af US Macro hos BNY Mellon Investment Management på New York-kontoret. Tidligere har hun haft roller hos Den Internationale Valutafond, Standard Chartered Bank og Federal Reserve Bank of New York.

Federal Reserve kan snart finde sig selv på en korsvej. De to dele af dets mandat, fuld beskæftigelse og prisstabilitet, vil sandsynligvis komme i konflikt. Fed ville så have to muligheder: eliminere et betydeligt antal job for bæredygtigt at bringe inflationen ned eller acceptere en højere inflationsmål end den formelt forpligtede sig til i januar 2012. Begge muligheder ville give betydelige politiske og institutionelle udfordringer for Fed og kunne også sætte spørgsmålstegn ved dens troværdighed.      

Var denne gaffel i vejen uundgåelig? Nej, men usikkerheden omkring pandemien gjorde det sandsynligvis svært at forudse. Mens økonomer kan blive enige om, at pandemien forstyrrede mange økonomiske forhold fra det sidste årti, er det meget sværere at finde konsensus om, hvorvidt disse ændringer er midlertidige eller permanente. 

De, der mener, at de samlede udbuds- og efterspørgselsubalancer forårsaget af Covid stort set er forbigående, hævder, at 2 % kerneinflation er i horisonten. Denne gruppe bemærker, at den langsomme tendens til vækst i bruttonationalproduktet (næsten 1.5%), en relativt stabil andel af det føderale underskud i BNP og de forholdsmæssige andele af kapital og arbejdskraft i nationalindkomsten ligner niveauerne før Covid. I økonometriske modeller understøtter disse variable i vid udstrækning estimater af den såkaldte neutrale realpolitiske rente, eller den rente, der holder potentiel produktion og priser stabile. I en god del af det foregående årti blev den neutrale amerikanske realpolitiske rente estimeret til at være mellem 0-1 %, hvilket er i overensstemmelse med 2-3 % langsigtet nominel styringsrente-estimat i Federal Reserve Open Market Committees Summary of Economic Projections . Så længe økonomiens strukturelle konfiguration ikke har ændret sig, virker dette argument; Inflationen skulle i sidste ende aftage fra det nuværende høje niveau og vende tilbage tættere på sin langsigtede neutrale holdning med den nominelle fed funds-rente på omkring 2 %. Spørgsmålet er hvornår, ikke hvis. 

Andre mener, at strukturelle ændringer har været undervejs i nogen tid, uanset om de er forårsaget af Covid eller fremskyndet af det. Denne lejr peger på tegn på en ændret aggregeret balance mellem udbud og efterspørgsel, der kan holde inflationen forhøjet sammenlignet med niveauerne før Covid. På udbudssiden omfatter sådanne ændringer ressourcebegrænsninger såsom mangel på arbejdsstyrke i udviklede økonomier, både forårsaget af og tilfældigt med Covid, og kommende netto-nul overgangsprocesser. Jeg tror dog, at ændringer på arbejdsmarkedet alene vil være tilstrækkelige til et vedvarende opadgående inflationspres.

Det amerikanske arbejdsmarked udviser i øjeblikket et underskud på næsten 5 millioner mennesker sammenlignet med præ-Covid, hvilket næppe vil vende. Husk på, at et vigtigt amerikansk økonomisk tema i 2021 var håbet om et markant bump i arbejdsdeltagelsen, når de Covid-relaterede fordele udløb. Det håb blev aldrig til virkelighed. I stedet for er væksten i det amerikanske arbejdsudbud fortsat begrænset af Covid-relaterede dødsfald og pensioneringer, babyboomere, der forlader arbejdsstyrken og lav immigration. Med et vedvarende underskud i arbejdsudbuddet i forhold til det foregående årti kan eksisterende arbejdstagere få større lønstigninger. Faktisk er den gennemsnitlige timeløn i USA vokset med omkring 5 % år over år, over 3 % højere end niveauer, der er forenelige med den stabile kerneinflationsrate på 2 %. Lønstigninger er særligt udtalte i servicebranchen, især inden for fritid og gæstfrihed, men også inden for sundhed, uddannelse og bredere professionelle og forretningsmæssige tjenester. Månedlige stigninger i den gennemsnitlige timeløn (en mere volatil serie) er aftaget på det seneste, men er fortsat over den præ-pandemiske tendens.

Hvis arbejdsmarkederne forbliver stramme, og lønstigningerne forbliver høje i en længere periode, kan inflationsforventningerne i sidste ende løsne sig. Dette ville forurolige økonometikere, hvis modellers forudsigelseskraft i afgørende grad afhænger af stabile inflationsforventninger. Endnu vigtigere ville det betyde en stor hovedpine for Fed, for succesen med centralbankens politiske initiativer afhænger i høj grad af stabil langsigtet inflation forventninger. En unforankring af denne stabilitet kan føre til et tab af Feds troværdighed og komplicere pengepolitikkens udførelse betydeligt.

For en relativt lukket og servicedomineret økonomi har serviceinflationen en tendens til at være tæt forbundet med lønpres, især når arbejdsudbuddet er begrænset. Jo længere dynamikken varer ved, jo større er risikoen for, at en "løn-pris-spiral" udvikler sig; en situation, hvor højere priser får arbejdere til at forhandle sig frem til højere lønninger, hvilket igen gør det muligt for virksomhederne at kræve højere priser i stedet for at øge produktionen. Typisk, når en løn-pris-spiral sætter ind, er den eneste måde at vende den på gennem ødelæggelse af efterspørgslen eller et svagere arbejdsmarked. 

Fed kan vælge at vente i første halvdel af 2023 i stedet for at fortsætte med at hæve renten. Svaghed i varesektoren og gunstige basiseffekter fra væsentlige prisstigninger i første halvår af 2022 giver bedre overordnet inflationsoptik. Dette ville indebære at hæve målrenten for fed funds med yderligere 50-100 basispoint i begyndelsen af ​​2023 og derefter blive siddende for at observere de såkaldte lagged effekter af pengepolitikken. USA kan også gå ind i en recession i 2023, hvilket vil medføre tab af arbejdspladser og derfor en vis efterspørgselsødelæggelse. En mild recession kan dog ikke gøre meget for at afhjælpe den strukturelle stramhed på arbejdsmarkedet, og den ville heller ikke endegyldigt underminere inflationen i kerneydelser. 

Hvis det er tilfældet, kan centralbanken stå over for et meget vanskeligt valg. En mulighed ville være at erkende, at den kerneinflationstendens, der er i overensstemmelse med fuld beskæftigelse, er strukturelt højere end i det foregående årti. Dette ville give centralbanken mulighed for at droppe sin forpligtelse til 2 %-inflationsmålet. Fed kunne så bevare arbejdspladser og dermed forblive tro mod anden halvdel af sit mandat. Imidlertid kan vaklen med hensyn til inflationsmålsætningen udhule centralbankens troværdighed og yderligere unanker inflationsforventninger. Den anden mulighed ville være at konstruere en dyb recession det ville fjerne nok job til at skabe en jobhysterese (en vedvarende jobmangel) og bringe inflationen i hælene. Dette ville gøre det muligt for Fed at bevare sin forpligtelse til 2%-inflationsmålsætningen, men kunne mishage Kongressen, Det Hvide Hus og den bredere offentlighed. Ingen af ​​valgene er tiltalende, og begge kan i sidste ende indebære et tab af troværdighed for institutionen, der har arbejdet hårdt på at genopbygge sig selv fra den tidligere formands tid. Paul Volcker og hans berømte kampagne mod inflation.

Gæstekommentarer som denne er skrevet af forfattere uden for Barron's og MarketWatch-nyhedsrummet. De afspejler forfatternes perspektiv og meninger. Indsend kommentarforslag og anden feedback til [e-mail beskyttet].