Musikken slutter for denne gang High-Flyer

Jeg satte først Spotify (SPOT) i farezonen i april 2018 forud for dets børsnotering og har gentaget min mening om aktien adskillige gange. Siden min oprindelige rapport har aktien overgået som short med 86 %, faldet 35 %, mens S&P 500 steg 51 %. Selv med aktien faldet 54% år-til-dato, kan selskabets nuværende fundamentale forhold ikke retfærdiggøre de forventninger, der er indbygget i aktiekursen, især i betragtning af aftagende vækst og svag guidance.

Spotifys aktie kan falde yderligere baseret på:

• aftagende vækst af premium-abonnenter
• forringet konverteringsrate for brugere
• fortsat kontantforbrænding
• marginpres på grund af udgifter til originalt indhold – à la NetflixNFLX
  
• nuværende værdiansættelse af aktien indebærer, at Spotify vil opnå højere marginer end nogensinde i virksomhedens historie og vokse premium-brugere til 77 % af hele markedet for musikstreaming-abonnementer

Figur 1: Farezone-outperformance på 86 %: Fra 4/4/18 til 5/20/22

Hvad fungerer der?

Top-line metrics fortsætter med at stige: Spotify voksede omsætningen med 24 % år-til-år (YoY) i 1Q22 og vejledte for YoY-omsætningsvækst ~20 % i 2Q22. Det samlede antal månedlige aktive brugere (MAU'er) og premium-abonnenter nåede også rekordhøje niveauer i kvartalet.

Virksomheden fortsatte med at investere i sit podcast-indhold og øgede antallet af podcasts på platformen til 4.0 millioner, hvilket er en stigning fra 2.6 millioner i 1Q21. Spotify bemærkede, at podcast-forbrugsraterne "voksede med tocifrede" år for år, og "podcast-andelen af ​​det samlede forbrugstimer nåede et rekordhøjt niveau."

Desværre for Spotify-tyre viser man ud over toplinjetallene nogle bekymrende tendenser om denne engang højtflyvende væksthistorie.

Hvad virker ikke

Brugervæksten fortsætter med at aftage: Spotifys brugertal kom sammen med dets vejledning for næste kvartal under konsensusestimaterne. Denne skuffende præstation fortsætter en stabil tendens med aftagende abonnentvækst. I henhold til figur 2 voksede premium-abonnenterne kun 15 % år-til-år i 1. kvartal 22, ned fra 22 % år-til-år i 1. kvartal 21 og 30 % år-til-år i 1. kvartal 20. Baseret på ledelsens vejledning forventes premium-abonnenter at vokse med kun 13 % år-til-år i 2. kvartal 22, hvilket ville være et fald fra 20 % år-til-år i 2. kvartal 21.

Figur 2: År-til-år Premium-abonnentvækstrate: 1Q18 til 2Q22

* Baseret på ledelsens 2022-vejledning

Lavere konverteringsrate til Premium: Selvfølgelig er navnet på spillet i indholdsdistribution premium-betalere snarere end hænger-på. Her finder jeg endnu flere dårlige nyheder til Spotify-investorer. Procentdelen af ​​premium-abonnenter som en procentdel af MAU'er var 43% i 1Q22, et fald fra 44% i 1Q21 og 45% i 1Q20. Spotify tilføjer med succes brugere til sin service, men dens succesrate i at generere betalende brugere forværres.

Figur 3: År-til-år Premium-abonnentvækstrate: 1Q18 til 2Q22

Rentabilitet opvejer ikke en langsommelig vækst

Efter at have opnået et positivt nettodriftsresultat efter skat (NOPAT), NOPAT-margin og afkast af investeret kapital (ROIC) på årsbasis for første gang i 2021, vendte Spotifys forretning tilbage til historiske normer i 1Q22. NOPAT-marginen faldt fra 0.5% i 1Q21 til -0.1% i 1Q22, og ROIC faldt fra 4% til -0.5% på samme tid.

Ledelsen vejledte også, at bruttomarginerne i 2Q22 svarer til 1Q22, hvilket indikerer, at negative NOPAT-margener sandsynligvis vil fortsætte i det kommende kvartal. Præstationer i 1. kvartal 22, sammen med retningslinjer for 2. kvartal 22, viser, at virksomhedens rentabilitet i 2021 sandsynligvis var en anomali snarere end en ny normal.

Spotify fortsætter med at brænde penge

Fra 2017-2021 brændte Spotify gennem en kumulativ $884 millioner i frit cash flow (FCF). I 1Q22 var Spotifys FCF -442 millioner dollars, hvilket var værre end -160 millioner dollars i FCF i 1Q21. Over TTM ligger Spotifys FCF på -457 millioner dollars.

Figur 4: Spotify Kumulativt Gratis Cash Flow: 2017-2021

Er Spotify den næste Netflix?

Hvis tendenserne i Spotifys forretning, nemlig langsommere brugervækst, faldende marginer og en plan om at udvide originalt indhold (podcasts) lyder velkendte, er det fordi, der har været en lignende historie udspillet på Netflix.

Spotifys administrerende direktør Daniel Ek forsøger dog at undgå en sådan sammenligning, måske fordi Netflix er faldet 69% år-til-dato på baggrund af en stor abonnentmiss i dets seneste kvartalsresultater.

I Spotify 1Q22 indtjeningsopkald, da han blev spurgt om sammenligninger med Netflix, bemærkede hr. Ek: "Udover både at være medievirksomheder og primært at være abonnementsindtægtsselskaber, er det sådan set, hvor lighederne slutter for mig." Han fortsatte: "Vi har hundredvis af millioner af indhold. Netflix laver udelukkende sit eget originale indhold og licenserer en lille smule."

Enten er Ek den mest fantasiløse CEO på planeten, eller også er han bevidst stump. Spotify udvider til originalt indhold og skal betale andre for sit licenserede indhold (musik), som tynger rentabiliteten, alt imens dets brugervækst aftager. Netflix-sammenligningen ser passende ud, især når man tænker på Spotifys største konkurrence, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, ejes af en pengestrømsmaskine i Apple (AAPL), ligesom Netflix' største konkurrenter er pengestrømsgenererende virksomheder som Disney (DIS) og Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify prissat til at have 77 % af alle musikstreamingabonnenter

Jeg bruger min omvendt tilbagediskonteret pengestrøm (DCF) model at analysere de fremtidige pengestrømsforventninger bagt ind i Spotifys nuværende værdiansættelse. Jeg oplever, at på trods af ledelsens vejledning om at bremse premium-abonnentvæksten og flade marginer, er Spotify prissat, som om det vil opnå rekordmargener og vokse premium-abonnenter til 77% af hele abonnementsmarkedet.

For at retfærdiggøre sin nuværende pris på $107/aktie skal Spotify:

• straks forbedre NOPAT-marginen til 4 % (4x dens højeste margen nogensinde i 2021, som allerede er faldet i forhold til TTM) og
• øge omsætningen med 15 % sammensat årligt (1.5x forventet vækst i branchen gennem 2027) til og med 2027.

I denne scenarie, vil Spotifys omsætning i 2027 nå op på 25.3 milliarder dollars, eller 222 % af dets TTM-omsætning. Omsætning på 25.3 milliarder USD betyder, at Spotifys premium-abonnenter stiger fra 182 millioner i 1. kvartal 22 til 402 millioner i 2027[1], hvilket svarer til 77 % af det globale musik streaming abonnementer i 2Q21 (seneste data). Til reference vurderer MIDiA, at Spotify holdt 31 % af det globale markedt i 2Q21 (ned fra 34% i 2Q19) sammenlignet med 15% for Apple Music, 13% for Amazon Music, 13% for Tencent Music og 8% for YouTube Music.

For at Spotify kan nå så høje abonnenttal uden at tage yderligere markedsandele, skal det globale marked for musikstreamingvirksomhed mere end fordobles fra 529 millioner streamingabonnementer i 2021 til 1.3 milliarder i 2027 eller omkring 130 millioner abonnenter om året. Til sammenligning voksede det samlede globale abonnement med knap 110 millioner fra 2020 til 2021.

Der er 43 %+ ulemper: Hvis jeg i stedet antager:

• NOPAT-marginen forbedres til 3% i løbet af de næste fire år (3x 2021-margener) og fastholdes på 3% fra 2025-2027,
• omsætningen vokser med konsensusvækst på 12 % i 2022, 16 % i 2023 og 13 % i 2024, og
• omsætningen vokser 8% om året fra 2025-2027

aktien er lige værd $60/aktie i dag – en nedtur på 43 % i forhold til den nuværende pris.

Der er 64 %+ ulemper: Hvis jeg i stedet antager:

• NOPAT-marginen forbedres til 2% i løbet af de næste fire år (dobbelte 2021-margener) og fastholdes på 2% fra 2025-2027,
• omsætningen vokser med konsensusvækst på 12 % i 2022, 16 % i 2023 og 13 % i 2024, og
• omsætningen vokser 5% om året fra 2025-2027

aktien er lige værd $38/aktie i dag – en 64% nedside i forhold til den nuværende pris. Hvis Spotifys vækst bremses af konkurrence, eller det ikke formår at forbedre sine marginer, da podcast/indholdsudgifter vejer tungt, er nedadgående risiko ved at eje aktier endnu højere.

Figur 5 sammenligner Spotifys underforståede fremtidige NOPAT i disse scenarier med dets historiske NOPAT.

Figur 5: Spotifys historiske og implicitte NOPAT: DCF Valuation Scenarios

Hvert af ovenstående scenarier antager, at Spotifys ændring i investeret kapital svarer til 2 % af omsætningen i hvert år af min DCF-model. Til sammenhæng er Spotifys ændring i investeret kapital 5 % af omsætningen over TTM, 3 % af omsætningen i 2021 og 2 % af omsætningen i 2020.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, sektor, stil eller tema.

[1] Jeg beregner det underforståede antal premium-abonnenter ved at dividere implicit premium-omsætning på $21.9 milliarder, eller 87% af implicit samlet omsætning (svarende til Spotifys premium-omsætning som % af omsætning over TTM) med $54, hvilket svarer til Spotifys TTM-omsætning pr. præmie bruger ( TTM-præmieindtægt divideret med premium-brugere ved udgangen af ​​1Q22).