S&P 500 er det mest populære og overprisede benchmark i verden

Næsten alle er investeret i S&P 500-indekset, hvilket kan udgøre et problem.

Ifølge ETF.com, er der 2,205 børshandlede fonde (ETF'er), der i øjeblikket handler på det amerikanske marked. Den største er SPDR S&P 500 ETF SPION
med cirka 359 milliarder dollars i aktiver. Blandt de ti bedste aktie-ETF'er er de tre øverste alle S&P 500-indeksets passive fonde.

Hvis vi opdeler de relative aktier, repræsenterer SPY, IVV og VOO alene 53% af den samlede kage.

Baseret på disse tal er S&P 500 helt klart en meget populær investering. Men gør det det også risikabelt?

To investeringsbobler puster i øjeblikket S&P 500's værdiansættelse ud over de fleste sammenlignelige benchmarks, og de er et biprodukt af ODTE-optioner og passiv investering.

#1: ODTE-indstillingsboblen

'ODTE'-optionsmanien, der har overhalet Wall Street, er en kortsigtet tendens, der påvirker S&P 500's værdiansættelse.

Den 2. februar blev der handlet flere købsoptioner end nogensinde før. Dette skyldes i høj grad en eksplosion i antallet af handlende, der bruger nul dage til udløb eller ODTE-optioner.

ODTE-optioner (Zero Days to Expiration) er optionskontrakter, der udløber samme dag, som de udstedes, og de bruges mere almindeligt til at opnå eksponering mod aktier eller ETF'er med høj likviditet. Daghandlere bruger sådanne muligheder til at lave kortsigtede væddemål på bevægelsen af ​​de underliggende aktiver, med potentiale til at generere hurtige overskud.

Ifølge Charlie McElligott fra Nomura, nogle finansielle virksomheder opfører sig ligesom "full-tilt daytraders", at bruge optioner til at "forstærke og "juice" den tilsigtede retningsbestemte markedsbevægelse.

Når optionsaktiviteten accelererer, må market makers forsøge at købe og sælge aktier i de underliggende aktiver for korrekt at afdække deres bøger og holde en markedsneutral holdning. Denne aktivitet kan påvirke priserne på de aktiver, der ligger til grund for optionerne.

For perspektiv, postede markedsanalytiker Thomas Thornton dette tweet sidste uge:

En af de første Bloomberg-skærme, jeg ser på hver morgen, er dashboardet for mest aktive muligheder. Apple-, Tesla- og S&P 500-muligheder vises ofte tæt på toppen. Nedenfor er et øjebliksbillede fra et par dage siden, hvor et stort antal Tesla, Apple og S&P 500 call optioner blev handlet, hvilket repræsenterer milliarder af dollars i nominel værdi.

År til dato er S&P 500 steget med 7.9 %, mens Tesla- og Apple-aktierne er henholdsvis +70 % og +18 %. Den voldsomme start for disse ODTE-darlings skyldes næsten udelukkende en værdistigning – ikke et positivt skift i fundamentale forhold.

#2: Den passive investeringsboble

Den passive boble er en langsigtet tendens, der også puster S&P 500's værdiansættelse op.

S&P 500-indeksfonde dominerer fondsstrømme hovedsageligt på grund af et bredere skift i, hvordan investorer allokerer kapital. I 2013 blev 34 % af de indenlandske aktiefonde investeret passivt (investeringsforeninger og ETF'er), mens det tal i dag er 57 %.

Mange investorer vælger en passiv investeringstilgang, fordi den er lavpris og normalt udkonkurrerer de fleste aktive fonde. Det enkle og ligetil værdiforslag er grunden til, at passive fondsstrømme har overgået aktive ti år i træk.

Men passiv investering er ikke perfekt.

Et slag mod passiv investering er hvor passiv det er. Hvis man stopper op og virkelig tænker over det, er det en utrolig doven analyseform. De fleste passive fonde er drevet af markedsværdi, hvilket betyder, at de bare automatisk køber de største, mest værdifulde virksomheder, uanset hvad deres dækningsunivers er. Det er det.

Passive fonde overvejer typisk ikke, hvor meget overskud en virksomhed tjener, eller om dens aktier handles til en næseblodsvurdering. Hvis en aktie steg meget tidligere, er det godt nok – vi kan stoppe interviewet lige der.

Da større generelt er bedre i denne stadig mere passive investeringsverden, er det sandsynligvis ikke tilfældigt, at størrelse har været en nøglefaktor for udviklingstendenser i de seneste år. I det sidste årti, mens passive gik fra at være 34 % af indenlandske fonde til 57 %, klarede S&P 500 large cap-indekset, der var mest favoriseret af passive investorer, sig bedre end mindre cap-indekser. Siden 2013 har S&P 500 givet et afkast på 13.2 % årligt sammenlignet med et afkast på 11.7 % for S&P 400 midcap-indekset og et afkast på 10.0 % for Russell 2000 small cap-indekset.

I løbet af den tid kom en stor del af S&P 500's outperformance fra dens relative omvurdering af værdiansættelsen.

I øjeblikket handles S&P 500 til et pris-til-salg-forhold (PSR) på 2.4 sammenlignet med 1.3 PSR for S&P 400 og 1.2 PSR for Russell 2000-indekset. S&P 500's PSR-multipel var 1.4 i 2013; svarende til de to andre indekser. Siden da er S&P 500's værdiansættelse imidlertid pustet op med 70%, sammenlignet med kun en stigning på omkring 13% i værdiansættelsen af ​​de mindre indekser.

Hvis vi sammenligner S&P 500 med et udenlandsk benchmark, som MSCI All Country World ex-US-indekset (ACWX), finder vi flere tegn på en oppustet værdiansættelse. Ifølge JPMorgan er den 20-årige gennemsnitlige P/E for S&P 500 15.5, mens indekset nu handles til omkring 18 gange indtjeningen. I mellemtiden handler ACWI-ex US-indekset omkring 13 gange indtjeningen, hvilket er lidt under dets 20-årige efterfølgende gennemsnit.

Obligationsrenter får også S&P 500 til at se dyr ud. Seks måneders skatkammerbeviser giver i øjeblikket et afkast på omkring 5 %, det højeste siden 2007. I mellemtiden er indtjeningsafkastet for S&P 500 i øjeblikket 5.08 %, hvilket betyder, at amerikanske aktieinvestorer modtager den mindste risikopræmie siden 2001.

Noget af værdiansættelsesinflationen i S&P 500 er helt sikkert baseret på faktorer uden for passive eller option-drevne strømme. Men tag ikke fejl - disse strømme betyder meget.

Martin Schmalz er professor i finans og økonomi ved University of Oxford, som for nylig udgivet et papir med titlen "Indeksfonde, aktivpriser og investorers velfærd."

Ifølge Schmalz, "tilstedeværelsen af ​​indeksfonden har en tendens til at øge aktiemarkedsdeltagelsen og dermed øge aktivpriserne og mindske det forventede afkast fra investering i aktiemarkedet."

Efter at have bygget en model og kørt mange simuleringer fandt Schmalz ud af, at selvom enkeltpersoner kan drage fordel på kort sigt ved at migrere til en lavere omkostning, giver passiv form for investering problemer i bred skala, fordi det driver værdiansættelsen op og udhuler fremtidigt afkast potentiel.

Det er vigtigt at huske, at på lang sigt er aktiemarkedspriser en funktion af to ting: (i) virksomhedsindtjening og (ii) den værdiansættelse, som flere investorer tildeler denne indtjening.

Offentlige virksomheder har længe vokset deres indtjening per aktie (EPS) i et ret stabilt tempo i de høje encifrede. Siden 1990 er S&P 500's EPS steget med omkring 7% om året. Og over de sidste ti år har indekset også haft en gennemsnitlig vækst i EPS på omkring 7 %.

Hvis det er usandsynligt, at den langsigtede indtjeningsevne for virksomhedernes Amerika ændrer sig væsentligt, så er drivkraften, der vil få nogle investeringer til at fungere bedre end andre, relative værdiansættelsesskift.

I betragtning af at S&P 500 allerede har den dyreste værdiansættelsesprofil af ethvert større aktiebenchmark i verden, bør investorer overveje at diversificere, hvor meget aktiv og passiv eksponering de har i deres portefølje fremover.

Hvis værdiansættelsen af ​​USA's foretrukne pensionsopsparingsmiddel kunne vokse i evighed, kunne S&P 500 konstant overgå. Men hvis du virkelig tænker over det, er S&P 500 umuligt at overgå til evig tid. Hvis det skulle ske, ville værdien af ​​virksomheder som Apple forværres til glemsel og til sidst sluge resten af ​​økonomien.

Derfor må vi formode, at der i sidste ende vil være en form for regning for passive investorer. Måske var den hurtige rigdomsødelæggelse, der blev set i mega-cap-aktier i 2022, en snigpremiere?