Denne inflation vil snart dværge 1970'ernes udbrud

1970'erne er den ultimative amerikanske allegori om inflation.

Efter officielle foranstaltninger var det den værste inflationsrute i USAs efterkrigshistorie, med inflationen toppede på 14.6 %. Det var også en bitter lektion om, hvad der sker, når politiske beslutningstagere afholder deres tid – for politisk vinding og sådan noget.

Så naturligvis er 1970'erne altid og reference for det værste - som den frække knægt i skolen, som forældre benchmarker deres egne børn imod. Den sammenligning er især fristende denne gang.

Ligesom i dag var 1970'ernes inflation et biprodukt af både ekstra løs pengepolitik (efterspørgselsinflation) og energichok (omkostnings-push inflation). Det er derfor nok den bedste reference, der er til at forudsige, hvad der kommer.

Fangsten: det er ikke så ligetil, som mange gør det til.

Løs pengepolitik

I 1971 fjernede Nixon dollaren fra guld og forvandlede den til den fritsvævende fiat-valuta, som vi kender den i dag. Og fordi dollaren ikke længere var støttet af guldreserver, frigjorde den Fed's hænder til at pumpe dollars ind i økonomien.

To år forud for Nixons genvalg lancerede Fed, angiveligt presset af Nixon-administrationen, en aggressiv ekspansiv pengepolitik på trods af bekymring over stigende inflation.

Den daværende Fed-formand Arthur Burns sænkede renten fra 9.5 % til 3 % og øgede M2-pengemængden med i gennemsnit 12 % år-til-år indtil efter Nixons genvalg. (For perspektiv har verden ikke set så høj år-til-å-vækst i M2-pengemængden indtil Covid.)

Derefter tvang Burns Nixon til at implementere løn- og priskontrol, fordi han mente (eller foregav), at stigende inflation ikke havde noget med hans politik at gøre. I stedet bebrejdede han fagforeninger og store virksomheder for at stimulere inflationen med højere lønninger.

Priskontrol hjalp med at tæmme inflationen midlertidigt, og på bekostning af landsdækkende mangel. Men i det lange løb var det som et plaster på et skudsår. Det maskerede symptomet, men løste ikke det underliggende problem.

Så efter at prislåget blev løftet i 1973, hævede virksomhederne bare deres priser for at kompensere for tabt terræn, og den indestængte inflation bragede gennem taget.

Oliechok i 1970'erne

Så var der et væsentligt omkostnings-push-element.

I 1973 forbød OPEC, som på det tidspunkt pumpede syv ud af 10 globale olietønder, al olieeksport til USA og dets allierede. Det var gengældelse mod Vesten for at støtte Israel i den arabisk-israelske krig.

Det første oliechok startede.

Dengang havde USA ikke strategiske nationale reserver. Og afhængig af billig arabisk olie havde den skåret sin indenlandske produktion ned til et minimum. Fra Anden Verdenskrig til 1971 faldt USA's andel af den globale olieproduktion fra 64 % til 22 %.

Så i 1974, frataget arabisk olie, begyndte USA at stå over for oliemangel, og oliepriserne firedobledes fra $3 til næsten $12 pr. tønde.

Så skete den iranske revolution.

Selvom dets forstyrrelser førte til blot et fald på 7 % i den globale olieproduktion, satte frygten for det ukendte gang i en flamme af spekulationer. Det andet oliechok fulgte, og i 1980 steg råoliepriserne til $39.

(I dagens dollars vil prisstigninger under begge oliechok svare til, at råolie går fra $24 til $142 pr. tønde.)

Inflationsdrivere efter Covid

Spol frem til februar 2020.

Covid-pandemien fejer over verden. Fed træder straks til ved at sænke renten til nul og indsprøjte utænkelige 4.8 billioner dollars i form af kvantitative lempelser (QE). Alene det er mere end USA brugte under Anden Verdenskrig.

Men i modsætning til i 2008 blev QE denne gang kombineret med massive finanspolitiske udgifter, herunder direkte pengeoverførsel gennem stimuluschecks (eller i monetære termer: helikopterpenge).

Som en del af Covid-hjælpeudgifterne uddelte Kongressen næsten 5 billioner dollars. Dette er ikke nogle QE, der ender i bankreserver. Det er en direkte pengeindsprøjtning i økonomien, der fungerer som benzin på en udtømt ild.

I alt havde USA i midten af ​​2021 brugt 13 billioner dollars på Covid, hvilket er mere end det brugte under alle dets 13 krige tilsammen.

Ray Dalio kaldte denne politiske tilgang "Monetary Policy 3" (MP3). Og da han slog Powells "forbigående inflation"-fortælling, var Bridgewater en af ​​de første kapitalforvaltere, der kaldte inflationen en politisk fejl snarere end et Covid-forsyningschok.

Fra Bridgewater (fremhæv min):

"Dette er stort set ikke et pandemi-relateret forsyningsproblem: Som vi vil vise, er forsyningen af ​​næsten alt på alle tiders højder. Hellere, dette er for det meste et MP3-drevet opadgående efterspørgselschok. Og mens nogle drivkræfter bag højere inflation har været forbigående, ser vi den underliggende ubalance mellem efterspørgsel og udbud blive værre, ikke bedre.

Mekanikken bag kombineret monetær og finanspolitisk stimulans er i sagens natur inflationær: MP3 skaber efterspørgsel uden at skabe noget udbud. MP3-reaktionen, vi så som reaktion på pandemien, mere end opvejede de indkomster, der gik tabt på grund af omfattende nedlukninger uden at opveje det udbud, som disse indkomster havde produceret."

Den stimulerende effekt af en blanding af hidtil uset monetær og finanspolitisk stimulans ses tydeligt i den historiske stigning i efterspørgslen efter amerikanske forbrugsvarer. Og fra december sidste år lignede misforholdet mellem efterspørgsel og udbud meget divergensen under 1970'ernes inflationsudbrud.

Så rimede historien igen på 1970'erne.

I februar 2022 chokerede Putin verden ved at igangsætte en total invasion af Ukraine og starte den største krig (ahem, "særlig militæroperation") i Europa siden Anden Verdenskrig.

Som svar slog Vesten en byge af sanktioner mod Rusland, herunder forbud mod olie til vinduer, hvilket ikke betød meget, især for de amerikanske russere, der gjorde gengæld. Putin udvidede Vestens selektive embargo (forbyder ting, der giver indtryk af handling, men ikke ødelægger deres økonomi) til ting, der virkelig skader vestlige magter.

For det første beslaglagde Ruslands hær alle ukrainske havne langs Sortehavet og blokerede millioner af tons fødevareeksport fra Ukraine. Det er en stor ting. Ukraine er EU's fjerdestørste fødevareforsyning og en af ​​verdens største producenter af basiskorn.

Kreml udnyttede også sin position som verdens største gødningsproducent og pålagde strenge kvoter på sin eksport. Og mens FN formidlede en "kornaftale" i juli for at genstarte eksporten af ​​korn og gødning, viser nylige FN-rapporter, at russisk eksport ikke er kommet sig.

Gødning er et af de vigtigste input i fødevareproduktionen. Og uden Rusland kan verden ikke skaffe nok af dem - hvilket er ødelæggende udbytte, der opfordrer nogle fødevareproducenter til at lukke ned for deres aktiviteter og til gengæld øger fødevarepriserne yderligere.

Sidst i sagaen er Nord Stream.

Siden juni har Rusland nedtrappet sine gasstrømme til Europa gennem Nord Stream og skjult sine handlinger ved hjælp af "vedligeholdelse" og alle mulige andre falske undskyldninger. Og i sidste måned, før de mystiske Nord Stream-eksplosioner, lukkede Rusland røret fuldstændigt ned og truede med, at det ikke ville sætte det online igen, medmindre Vesten ophævede sine sanktioner.

Fra et økonomisk og geopolitisk synspunkt er Nord Streams nedlukning Europas version af OPEC's olieembargo. Europa genererer omkring en tredjedel af sin energi fra gas, og de fleste europæiske nationer, inklusive dets økonomiske kraftcenter Tyskland, henter det meste gennem Nord Stream.

Så efter lukningen gik gaspriserne igennem taget i Europa og i hele verden.

For et perspektiv, sammenlignet med tiden før Covid, toppede de europæiske benchmarkgaspriser med 10 gange højere priser, og i USA var de på 3x niveauer før Covid, før de trak sig tilbage i de seneste måneder.

Nu er her en anden interessant parallel med 1970'erne.

Sidste måned annoncerede Europas største økonomier, at de ville overføre 375 milliarder dollars i skattepakker for at holde vinteren igennem. Alene Storbritannien ønsker at bruge 150 milliarder dollars inden for det næste halvandet år.

I forhold til den amerikanske økonomis størrelse svarer det til en $1 billion pakke.

Alle disse penge skal gå til at begrænse energipriserne for husholdninger og virksomheder det næste års tid. For eksempel forventes Storbritannien at sætte et loft over el- og gasregninger for virksomheder til "halvdelen af ​​de forventede engrospriser."

Det er priskontrol igen.

Selvfølgelig er de lige så påtrængende som Nixons altomfattende løn- og priskontrol, fordi de kun begrænser energiomkostningerne. Men på den anden side er energi et af de vigtigste input i produktionen af ​​alt.

Så et loft over energipriserne er på en måde et loft over en del af prisen på alle varer og tjenester i økonomien.

Top eller lavpunkt?

Med alt det, der er sket (og stadig sker), er overskrifts-CPI i USA ikke så dårligt et sted. Ved en almindelig sammenligning er det stadig langt under toppen på 14.6 % i 1980. Men forklarer denne divergens virkelig omfanget af dagens inflation?

I august sidste år steg CPI med 8.1 % år-til-år og 0.1 % sammenlignet med for en måned siden, hvilket slog fortællingen om "inflationen modererer" i stykker. Det, der er mest bekymrende, er, at kerne-CPI – som er fritaget for volatile energi- og fødevarepriser – er steget for første gang i et halvt år.

Det samme i EU. I september sprang EU's kerneinflation til et rekordhøjt niveau på 6.1 %, og stort set alle kategorier viste høje målinger.

Det er det sidste søm i kisten for "forbigående inflation"-afhandlingen, fordi disse data fortæller os, at eksploderende energipriser med succes fodrer inflation gennem resten af ​​økonomien.

Indtil for ganske nylig var energipriser et spørgsmål om forbrugsregninger og priser ved pumpen. Nu bliver de givet videre til slutprodukter, fra industrivarer til bøf og salat i købmanden.

Vi har set et lignende forsinkelse i 1970'erne. Dengang toppede inflationen kun tto år efter eksplosioner i energipriserne.

Men selv da, at sammenligne disse toppe og lavpunkter med dagens CPI er æbler med appelsiner af to grunde.

For det første har der været en række revisioner af, hvordan CPI beregnes. Og langt den vigtigste ændring var at indføre konceptet med ejerens lejeækvivalent (ORE). Her er en god forklaring fra Larry Summers:

Bolig er både et forbrugsgode og en investering. Mellem 1953 og 1983 vurderede Bureau of Labor Statistics (BLS) boligejeromkostninger for CPI uden at skille disse to kvaliteter ad. Det producerede et mål, der bredt fanger ændringer i boligejernes udgifter, idet huspriserne, renter på realkreditlån, ejendomsskatter og forsikringer og vedligeholdelsesomkostninger er input...

I 1983, efter ti års intern debat, byttede BLS boligejeromkostninger ud med ejernes tilsvarende leje (OER). Ved at estimere, hvad en boligejer ville modtage for deres hjem på lejemarkedet, fjernede BLS investeringsaspektet af boliger for at isolere ejernes forbrug af boligtjenester.

Resultatet er, at tilbage i 1970'erne fulgte boliginflationen stort set renterne, fordi jo højere satserne var, desto højere var realkreditregningen, som var den største huslyudgift, der gik ind i CPI før 1983:

I sidste ende fik det det til at virke, som om CPI var meget mindre lydhør over for pengepolitiske stramninger og højere, end det teknisk set burde være.

Så for at drage en bedre sammenligning mellem dagens CPI og et under 1970'ernes breakout reviderede Larry Summers sammen med sine jævnaldrende fra IMF og Harvard University 1970'ernes CPI for at afspejle nutidens CPI-metodologi.

Her er, hvad det ligner:

Med denne målestok er dagens inflation meget, meget tæt på 1980'ernes top.

Nu er den anden ændring i CPI, at dens vægte har udviklet sig betydeligt på grund af strukturelle ændringer i økonomien. I løbet af de seneste 50-70 år er de amerikanske udgifter stort set flyttet fra varer til tjenesteydelser.

For eksempel, som Summers påpeger, "I begyndelsen af ​​1950'erne tegnede mad og tøj sig for næsten 50 % af det overordnede CPI-indeks." I dag får disse kategorier kun 17 % af vægten i CPI.

Den nederste linje er, at den samlede inflation i dag er mindre drevet af volatile "forbigående varer", der dominerede CPI i 1970'erne, og mere af tjenester, der er mindre volatile og mest bekymrende. mere klistret.

Hvad vi kan gøre af alt dette

Hvis historien er nogen indikation, halter inflationen i 1970'erne signal om, at dagens 8.6% CPI meget vel kunne være blot opvarmningen. Og hvis det antages, at dets komponenter er mere serviceorienterede, kan det vise sig at være mere stædigt end 1970'ernes udbrud.

På den anden side vil Powells renteforhøjelser sandsynligvis være meget mere "effektive" end Burns - om ikke af anden grund end ændringerne i, hvordan vi beregner boliginflation. Højere realkreditrenter vil i det mindste ikke ophæve de desinflationære stramningseffekter.

Desuden har verden opsamlet meget mere gæld siden da, hvilket gør økonomien mere følsom over for omkostningerne ved penge. For eksempel er virksomhedernes gæld i USA som en procentdel af BNP det dobbelte af, hvad den var i 1970'erne.

Så Powell behøver måske ikke at ty til Volckers chokerende tocifrede rater for at tæmme overskriften CPI-vækst.

Men i slutningen af ​​dagen, betyder overskrifts-CPI overhovedet noget?

Eller er det bare en praktisk målestok for medier og politikere at spinde mundrette fortællinger, fordi deres publikum ikke kan fordøje mere end 300 ord, før de zoner ud i deres Instagram-feed?

Bortset fra politisk pres, bør CPI ikke påvirke Feds politik meget, fordi det formodes at se på PCE som sin inflationsmåler. Men det faktum, at centralbankfolk ignorerer overskriften CPI, betyder ikke nødvendigvis, at alle også gør det.

Faktisk er det et vigtigt input, der justerer priser og lønninger i mange dele af økonomien.

Fra WEF:

"BLS rapporterede for nylig, at over 2 millioner arbejdere var omfattet af kollektive overenskomster, som bundede deres løn til CPI. CPI-indekset påvirker også indkomsterne for næsten 80 millioner mennesker på grund af lovbestemte handlinger: 47.8 millioner socialsikringsmodtagere, omkring 4.1 millioner militære og føderale civile pensionister og overlevende og omkring 22.4 millioner modtagere af madkuponer. CPI bruges også som input til utallige andre kontrakter i USA, der vil berøre næsten alle amerikanske husstande."

Så selvom CPI ikke afspejler reel inflation eller vejleder pengepolitikken, kan dens vækst sætte gang i en selvopfyldende profeti, der gør det. Og i betragtning af parallellerne, kunne denne profeti være meget grimmere end den fra 1970'erne.

Vær på forkant med markedstendenserne med I mellemtiden i Markets

Hver dag udsender jeg en historie, der forklarer, hvad der driver markederne. Tilmeld dig her for at få mine analyser og aktievalg i din indbakke.