At kapitalisere udgifter eller ej? Det betyder ikke noget.

Da traditionelle værdifaktorer og værdiinvestering generelt mister deres glans, har investorer vendt sig til gamle tricks, såsom kapitalisering af udgifter, for at retfærdiggøre køb af aktier på overvurderede niveauer.

Køber pas dog på. Denne rapport viser matematisk, at kapitalisering af udgifter stort set er et fjols. Aktivering af udgifter har ingen effekt på frie pengestrømme (FCF)[1] og ringe indvirkning på afkastet af investeret kapital (ROIC) i en virksomhed, bortset fra at skjule dårlige virksomheder[2].

Brug af store bogstaver vs. Udgift – hvad det betyder

Generelt kan en virksomhed enten udgiftsføre eller aktivere en given omkostning, en beslutning, der påvirker, hvor omkostningerne fremgår af en virksomheds regnskab.

• Udgifter: omkostningerne indregnes i resultatopgørelsen i den periode, udgiften afholdes.
• Brug af store bogstaver: kostprisen optages i balancen som et aktiv, og en amortisering af dette aktiv erstatter udgiften i resultatopgørelsen.

Nøgleforudsætninger, når du aktiverer udgifter

Inden man vælger at aktivere en udgift, skal man lave centrale antagelser, der væsentligt påvirker resultaterne.

Antagelse 1: Hvor mange år skal udgiften aktiveres? Ved aktivering af en udgift skal man foretage en antagelse om dens brugstid, som bestemmer afskrivningsudgiften indberettet i resultatopgørelsen og den aktiverede formueværdi på balancen. For eksempel, hvis en virksomhed køber en traktor for 100 USD og antager en 5-årig brugstid, registrerer virksomheden et aktiv på 80 USD på balancen og en afskrivningsudgift på 20 USD i resultatopgørelsen i det første år af aktivets brugstid. .

I figur 1 præsenterer jeg virkningen af ​​forskellige antagelser om brugstid. Som vist, jo længere den forudsatte brugstid for F&U, jo lavere er amortiseringsomkostningerne på resultatopgørelsen og jo højere er aktivet opført på balancen.

Figur 1: Længere brugbare levetidsforudsætninger reducerer udgifterne på resultatopgørelsen

Denne analyse er baseret på en hypotetisk virksomhed med $100 millioner i omsætning, som øger sin omsætning med 12% om året med R&D-udgifter på 40% af omsætningen hvert år. Klik her for en kopi af den model, der blev brugt til at fremstille denne analyse.

Antagelse 2: Hvornår skal kapitaliseringsprocessen starte? For en virksomhed med flere års driftshistorie kan analytikere vælge mellem to muligheder for at starte kapitaliseringsprocessen:

1. Start i den aktuelle periode fremad: Denne mulighed eliminerer sammenlignelighed med tidligere års resultater.
2. Start i det første år af R&D: Denne mulighed vil reducere virkningen af ​​aktivering i den aktuelle periode og giver muligvis ikke resultater, der er væsentligt anderledes end ikke-aktivering. Som det fremgår af figur 4 og figur 5, mindskes forskellen mellem afskrivning af F&U og faktisk F&U på længere sigt til næsten nul.

Uanset hvad man vælger, er gennemsigtighed nøglen. Uden klar oplysning om, hvornår aktivering af udgifter begynder, mangler investorer den nødvendige information til korrekt at vurdere undersøgelsen baseret på den.

Aktivering af udgifter giver et enormt boost til indtjeningen

På kort sigt har en virksomheds beslutning om at kapitalisere stor indflydelse på indtjeningen. Figur 2 illustrerer, hvordan Microsofts (MSFT) regnskabsmæssige resultatopgørelse for 1. kvartal 22 ser ud ved brug af udgiftsmetoden, og hvordan det ville se ud, når man aktiverer F&U- og salgs- og marketingudgifter. I dette eksempel aktiveres F&U-udgifter over fem år, og salgs- og marketingudgifter aktiveres over tre år.

Hvis Microsoft kapitaliserede R&D og salg og markedsføring i regnskabsåret 1Q22, ville dets indtjening før renter og skat (EBIT) være 37 % højere end dens valgte udgiftsmetode. Klik her for den model, der blev brugt til at producere disse resultater.

Figur 2: Kapitalisering vs. omkostning: Indvirkning på Microsofts regnskabsmæssige resultatopgørelse for 1Q22

Kapitalisering har ingen indflydelse på frit cash flow

Mens aktivering af udgifter giver et stort løft til indtjeningen på kort sigt, har det ingen indflydelse på en virksomheds frie pengestrømme, fordi det blot flytter udgiften fra resultatopgørelsen til balancen.

Figur 3 og 4 viser, hvordan frie pengestrømme forbliver uændrede i scenario 1 og scenario 2 skitseret nedenfor[3].

1. Scenarie 1: omkostninger udgiftsføres
2. Scenarie 2: Udgifter til forskning og udvikling samt salgs- og marketingudgifter aktiveres over henholdsvis 5 og 3 år
3. Scenarie 3: Salgs- og marketingudgifter aktiveres, F&U-udgifter udgiftsføres
4. Scenarie 4: R&D-udgifter aktiveres, salgs- og marketingudgifter udgiftsføres

I hvert scenarie har den hypotetiske virksomhed $100 millioner i omsætning i år et, og:

1. Omsætningen vokser 12% hvert år
2. R&D svarer til 40 % af omsætningen hvert år
3. Salg og marketing svarer til 15 % af omsætningen hvert år
4. Udgifter aktiveres fra og med år 1

Scenario 1: Udgifter til R&D og Salg & Marketing

I dette scenarie koster jeg både R&D og salg og marketing. Figur 3 viser resultatopgørelsen sammen med NOPAT, NOPAT-margin, investeret kapital, ROIC og FCF, når omkostninger udgiftsføres hvert år.

Eksempelfirmaet i Scenario 1 genererer $6 millioner i frit cash flow i år 11, NOPAT er $52 millioner, og investeret kapital er $561 millioner.

Figur 3: Eksempel på økonomi: Scenario 1: Omkostninger udgiftsføres ($ i millioner)

Scenario 2: R&D og Salg & Marketing aktiveres

I dette scenarie udnytter jeg både R&D og salg og marketing. Eksempelfirmaet i dette scenarie genererer den samme FCF i hver periode som Scenario 1.

FCF er identisk, fordi virksomhedens faktiske udgifter forbliver de samme, selvom de oplyses forskellige steder. Med andre ord er stigningen i NOPAT i scenarie 2 vs. scenarie 1 nøjagtigt opvejet af stigningen i ændringen i investeret kapital i scenarie 2 vs. scenarie 1.

Figur 4: Eksempel på finansscenarie 2: Kapitalisering af R&D & Salg & Marketing ($ i millioner)

Kapitalisering har også ringe indflydelse på ROIC på lang sigt

Figur 5 viser indvirkningen på en virksomheds ROIC i de fire scenarier, der er skitseret ovenfor. Jo mere kapitalisering af udgifter, jo højere ROIC i de første år. Inden for få år er ROIC, ligesom Free Cash Flows, dog den samme, uanset hvor mange udgifter der aktiveres.

I ethvert af scenarierne, hvor udgifter aktiveres, er ROIC højere i de første år, fordi aktivering af udgifter forbedrer resultatopgørelsen og NOPAT-marginen mere, end den belaster den investerede kapital. Flytning af udgifter fra resultatopgørelsen til balancen øger overskuddet mere, end det skader kapitaleffektiviteten.

I år 1 er NOPAT i Scenario 2 for eksempel over 3 gange højere end NOPAT i Scenario 1, men investeret kapital i Scenario 2 er blot 18 % højere end Scenario 1. Men da amortiseringen af ​​de aktiverede udgifter stiger over tid uforholdsmæssigt boost til overskuddet aftager.

Figur 5: Udgiftsscenarier og indvirkningen på ROIC

Kontanter er konge

Som vist ovenfor påvirker aktivering af udgifter ikke den underliggende økonomi i virksomheder, selvom det kan gøre EPS og ROIC vildledende højere på kort sigt.

Lad ikke kreativt regnskab narre dig, fokuser på virksomhedens økonomi

Jeg ville være eftergivende, hvis jeg ikke nævnte to populære regnskabstricks til at få virksomheder til at se mere profitable og værdifulde ud, uanset hvor meget de bruger.

1. Forudsat at udgifterne ikke eksisterer ved at tage dem fra resultatopgørelsen og aldrig sætte dem ordentligt på balancen, eller
2. Værdiansættelse af virksomheden ud fra den kapitaliserede værdi af udgifterne.

Selvom kræsne investorer ville afvise disse tilgange som manglende regnskabsmæssig integritet, har jeg set en voksende interesse for disse tilgange, om ikke andet af anden grund end at de tillader investorer at retfærdiggøre de astronomiske værdiansættelser af virksomheder på dagens marked.

I stedet for at opfinde ny matematik for at forklare en virksomheds værdiansættelse, ville investorer være bedre tjent med at bruge mere pålidelige fundamentale data, som har vist sig at generere ny alfa, der når ind til kernen af ​​en virksomheds pengestrømme og sande rentabilitet. Først da kan investorer skære igennem fejlene ved traditionel forskning og virkelig forstå en virksomheds værdiansættelse.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, sektor, stil eller tema.

Bilag: Data for scenarier 3 og 4

Nedenfor giver jeg dataene bag Scenarie 3 og 4 ovenfor.

Scenarie 3: Salgs- og marketingudgifter aktiveres, mens F&U-udgifter udgiftsføres

I dette scenarie aktiverer jeg salgs- og marketingudgifter og udgifter til forskning og udvikling. Figur I viser, hvordan denne behandling vil påvirke NOPAT, investeret kapital, FCF, NOPAT-margin og ROIC.

Figur I: Eksempel på økonomi: Scenario 3: Udgifter til forskning og udvikling og aktivering af salg og markedsføring

Scenario 4: F&U-udgifter aktiveres, mens salgs- og marketingudgifter udgiftsføres

I dette scenarie aktiverer jeg R&D og udgifter til salg og markedsføring. Figur II viser, hvordan denne behandling vil påvirke NOPAT, investeret kapital, FCF, NOPAT-margin og ROIC. Endnu en gang forbliver FCF den samme i Scenario 4 og i alle andre Scenarier. ROIC er højere i Scenario 4 end Scenario 3 i de tidlige år, da R&D er en større udgift, der aktiveres. Men over tid resulterer amortiseringen og den højere investerede kapital i en tilsvarende ROIC.

Figur II: Eksempel på økonomi: Scenarie 4: Kapitalisering af F&U og udgift til salg og markedsføring

[1] Frit pengestrøm er lig med NOPAT minus ændringen i investeret kapital.

[2] Mit firmas investeringsanalyse kan give en analyse af virksomhedens resultater baseret på både aktiverede og ikke-aktiverede omkostninger.

[3] Jeg præsenterer detaljer om scenarier 3 og 4 i tillægget. Klik her for en kopi af den model, der blev brugt til at fremstille hvert scenarie.