Tom Cole siger, at du bør smide de gamle grundlæggende principper ud, såsom bogført værdi, og se på en anden, mere tilpasset de 21.st århundrede. Arbejder for ham.
What er målet for en virksomheds værd? Hvis du er som de fleste investorer, ser du først til bogført værdi, indtjening og udbytte. Tag de tre målinger med et gran salt, siger Chicagos pengechef Thomas Cole. Han siger, at du i stedet er bedre stillet til at vurdere, hvor mange løse kontanter en virksomhed genererer fra sine aktiviteter.
Med hjælp fra to partnere har Cole forvandlet den simple statistik over frie pengestrømme til en hurtigt succesfuld aktieudvælgelsesoperation. På lidt over fire år har deres Distillate Capital Partners tiltrukket ikke helt $1 milliard til sin hovedfond, mens de komfortabelt har overgået markedsgennemsnittet.
Frit cash flow, som Distillate ser det, er kontanter fra driften minus udlæg til anlægsudgifter. At dette er én god måde at se rentabilitet på er næppe et nyt koncept. Warren Buffett har udbasuneret ideen i det mindste siden 1986 ved at bruge udtrykket "ejerindtjening." Hvad han mener med det: Ejeren af en virksomhed bekymrer sig ikke meget om nettoindkomst, men meget om mængden af kontanter, der sikkert kan udvindes uden at forringe virksomheden.
Nødvendigheden er iværksætterkulturens moder. Cole, nu 61, Jacob Beidler, 41, og Matthew Swanson, 46, skabte Destillate, efter at New York Life trak stikket til en forskningsbutik, hvor de arbejdede. "Vi vidste, da vi gik ind i det, at verden ikke havde brug for en anden pengeforvalter," siger Cole, men de ønskede ikke at opgive det arbejde, de allerede havde lagt i deres alternative måde at evaluere aktier på. Cole, ældre statsmand med fire årtier i formueforvaltning, er administrerende direktør, men de tre ejer lige store andele.
Balancer, defineret for en æra med stålfremstilling, er håbløst forældet for en økonomi med immaterielle aktiver som lægemiddelpatenter og software.
Forsikringsselskabet gik glip af en fin lille satsning. Siden starten i 2018 har Distillate US Fundamental Stability & Value børshandlede fond, som fokuserer på store virksomheder, i gennemsnit haft et samlet afkast på 13.4 % om året mod 10.1 % for S&P 500. To nylige tilføjelser til produktlinjen, en en fond med udenlandske aktier og en mindre amerikanske aktier, tegner sig for 4 % af Distillates aktiver og er ude til en blandet åbning, med de udenlandske aktier bagved og de små aktier langt foran benchmarks.
Destillates besættelse af frie pengestrømme udspringer af en skepsis over for virksomhedernes regnskaber. Nettoindkomsten kan alt for let korrigeres eller kunstigt udjævnes, siger Cole og citerer skarpe kommentarer fra Buffett i dette års brev til Berkshire Hathaway-aktionærerne.
Cole fortsætter: Balancer, defineret til en æra med stålfremstilling, er håbløst forældet for en økonomi med immaterielle aktiver som lægemiddelpatenter og software. "Der har været et underliggende skift fra at [en økonomi] er drevet af fysisk kapital til en drevet af intellektuel kapital," siger Cole. Svigtet af almindeligt anerkendte regnskabsprincipper: De beregner bogført værdi, overskuddet af aktiver i forhold til passiver, for at inkludere værdien af fabrikker og lagre, da disse bliver aktiveret på balancen. Men bogen inkluderer ikke den akkumulerede værdi af forskning og udvikling, som bliver afskrevet, så snart udgifterne er afholdt.
Cole betragter sig selv som en værdiinvestor, hvilket vil sige en person, der instinktivt foretrækker en langsommere voksende virksomhed, der handler med et lavt multiplum af sin indtjening, frem for en hurtigvoksende, der handler med et stejlt multiplum. "Værdiinvestering har virket i lang tid," siger han. "Det er intuitivt tiltalende." Men se, hvordan begrebet værdi bliver vendt rundt i hans hænder.
En traditionalist, der følger forskrifterne fra de 20th århundredes bibel om værdiinvesteringer, Benjamin Graham og David Dodds Sikkerhed Analyse, ville hellere købe et klamt værktøj som American Electric Power end en Silicon Valley-aktie som Alphabet, moderselskabet til Google. Værktøjet kan købes til 1.9 gange bogført værdi; Alfabet går for 4.5 gange bog.
Tag et kig på pengestrømmene, siger Cole. Forsyningen har for vane at forbruge alle sine nettoindtægter og derefter en del på at bygge nye kraftværker og transmissionsledninger. Den dækker sit store udbytte ved at låne penge.
Udbytte er ægte, men arkaisk: Den moderne måde at udbetale kontanter til aktionærerne på er via aktietilbagekøb.
Alphabet genererer derimod masser af kontanter, der ikke skal pløjes tilbage i virksomheden. Efter Coles regning er websøgningsfirmaet prissat til 15 gange dette års forventede frie cash flow, værktøjet til 140 gange. Destillate US Fundamental ejer Alphabet, Apple, Visa og Broadcom; det ejer ikke nogen hjælpeprogrammer.
Udover nettoindkomst og bogført værdi udgør udbyttebetalinger en klassisk triade af Graham og Dodd værdiansættelse. Hvad med dem? De er vel virkelige ting, ikke let manipulerede som indtjening eller irrelevante som bogført værdi?
Udbytte er ægte, men arkaisk: Den moderne måde at udbetale kontanter til aktionærerne på er via aktietilbagekøb. Vejen til at finessere denne ændring i virksomhedsvaner, siger Cole, er at være ligeglad med, om der bruges kontanter på udbytte, tilbagekøb eller gældsudbetalinger. Han er glad for at inkludere aktier som Adobe og AutoZone i porteføljen, der ikke betaler en skilling.
Man kan undre sig over, hvordan der på et tidspunkt, hvor Buffett er en berømthed, og hver årsrapport indeholder en opgørelse over pengestrømme, kunne være plads til at slå markedet ved hjælp af pengestrømsvurderinger. Svar: Mens mange investorer har tilpasset sig post-industrielle værdier, har mange ikke. iShares Russell 1000 Value ETF, bygget af et indeks, hvor bogført værdi spiller en stor rolle, har $50 milliarder i sig.
Cole har håbet om, at der vil være lommer af irrationel overflod tilbage, som Destillate kan udnytte. "Under pandemien fik arbejder-at-home aktier som Peloton og Zoom folk, der erklærede, at værdien som stil er død," siger han. "Der sker altid noget."
Hvad Cole og hans partnere opnåede, virker næsten for nemt. De oprettede en kapitalforvalter ved at bruge off-the-shelf back-office-tjenester og ingen ansat hjælp. På trods af en ret høj årlig omsætning på 78 %, har de ikke brug for et handelsbord; ETF market makers står for det meste af køb og salg. De har ikke brug for analytikere, fordi de får alle de data, de har brug for, fra et abonnement på FactSet. De har ikke brug for en aktionærserviceafdeling, fordi i modsætning til investeringsforeninger interagerer ETF'er ikke med deres kunder.
"Det, vi laver nu, kunne vi ikke have gjort for 20 år siden," siger Cole. Det strømlinede format for en ETF er et godt køb for investorer; det årlige gebyr på 0.39 % på Destillate US Fundamental er halvdelen af, hvad den gennemsnitlige aktivt forvaltede investeringsforening koster. Og alligevel er dette gebyr ret lukrativt for fondens skabere. De kasserer sandsynligvis langt over halvdelen af de 4 millioner dollars om året, det indbringer. Frit cash flow.
MERE FRA FORBES
Kilde: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/