Hvad Ruslands fæstningsbalance kan fortælle os om dollarens fremtid

Dette er et gæsteindlæg af Robert McCauley, ikke-resident senior fellow ved Global Development Policy Center ved Boston University og associeret medlem af Det Historiske Fakultet ved University of Oxford.

Hvilken indflydelse vil indefrysningen af ​​den russiske centralbanks reserver have på dollarens dominans? Ruslands egne forsøg på at styrke sin balance efter annekteringen af ​​Krim i 2013 giver nogle spor.

Som reaktion på den indledende bølge af vestlige sanktioner efter den første ukrainske krise flyttede den russiske centralbank sine dollars ud af USA - men holdt i bemærkelsesværdig grad fast i dem.

I stedet for at aflaste dollareksponering, styrkede Rusland sine finanser på fire måder:

1) Det øgede reserveniveauet.

Som svar på den vestlige modreaktion mod dens annektering af Krim, CBR øgede sine samlede valutareserver med 24 procent fra udgangen af ​​2013 til $630 mia. ved udgangen af ​​2021

2) Den oplagrede guld.

Det meste af de ekstra besparelser gik til guld. Ved udgangen af ​​2013 udgjorde ædelmetallet 8.3 procent af Ruslands valutareserver; ved udgangen af ​​sidste år lå den på 21.5 pct. Ulempen er dog, at guld sikkert i hjemmet ikke uden videre kan bruges som sikkerhed for lån.

3) Det reducerede sin eksponering mod lande, ikke valutaer:

I 2013 udgjorde Frankrig, USA og Tyskland 80 pct. af Ruslands valutareserver. I 2020 var deres andel mindre end halvdelen af ​​den størrelse, 36 pct. Kina og Japan modtog det meste tilsvarende stigning, med vægte op fra nul og ubetydelige til henholdsvis 19 pct. og 17 pct.

Mest bemærkelsesværdigt flyttede CBR sine dollars offshore, væk fra direkte amerikansk jurisdiktion. Aktiver i USA faldt fra 31 procent af valutareserverne i 2013 til 9 procent i 2020.

Den rapporterede onshore/offshore-split vendte fra 69/31 i 2013 til 32/68 i 2020. En så høj offshore-andel af dollarreserver er fire eller fem gange den globale norm. Faktisk placerede CBR flere dollars i Japan end i USA, at dømme ud fra de større krav på Japan (17 pct. af valutareserverne) end yen-beholdninger (5 pct.).

4) Det skærer beskedent ned på sine dollarbeholdninger:

På overfladen ser det ud til, at CBR faldt betydeligt mellem 2013 og 2020, hvilket reducerede dollarens andel af valutareserverne fra 45 procent til 28 procent. Dens euro-allokering holdt bedre og faldt fra 42 procent til 38 procent. Vinderne var Kinas renminbi med 17 procent af valutareserverne i 2020 og yenen med 5 procent. (Andelen af ​​hverken den canadiske eller den australske dollar steg.)

Men fodnoterne af CBR årsrapport pege på flere dollars ud af sin balance. Terminssalg af fremmed valuta mod fremmed valuta udgør 9.5 pct. af valutareserverne. Disse er højst sandsynligt dollars byttet til yen og renminbi.[Iii] I så fald holdt CBR omkring en tiendedel af sine valutareserver i syntetiske dollars: for eksempel yen-værdipapirer kombineret med et terminssalg af yen for dollars. I så fald faldt dens dollarallokering til 38 procent, hvilket svarer til euro-andelen. Swapsene kunne både hæve dollarrenterne og holde dollareksponeringen uden for Uncle Sams rækkevidde.

For at opsummere ændrede CBR sin geografiske eksponering, den hvor af valutareserver, mere end dens valutaeksponering, den hvad.

Det største skift var at bevæge sig væk fra amerikansk landerisiko, men det reducerede også sin franske og tyske eksponering. Begge træk gav mening, hvis USA var den mest sandsynlige kilde til yderligere sanktioner, men der var stadig andre mulige kilder.

Delvis rapportering for udgangen af ​​2021 viser en halvering af dollarandelen og en markant stigning i renminbi-andelen af ​​dens reserver. Men uden data om valutaswaps er det svært at fortolke disse bevægelser ud over den nære sikkerhed for, at CBR reducerede eksponeringen mod amerikanske landerisiko yderligere.[Iv]

Den første lære af CBR's reservebefæstninger er, at selv en centralbank, der forbereder sig på sanktioner, for det meste kan bevare sin dollarandel, på trods af USA's overlegenhed med hensyn til sanktioner og på trods af en officiel politik med de-dollarisering. Offshore-dollars og syntetiske dollars, uden for amerikansk lovgivnings umiddelbare rækkevidde, kan erstatte onshore-dollars.

Den anden lektie er, at effektiv landsdiversificering måske skal gå til ubehagelige længder. Den brede indførelse af sanktioner frustrerede Ruslands diversificering, bortset fra Kina. Med 20-20 bagklogskab, ville effektiv diversificering have krævet at tage yderligere den kreditrisiko, der er forbundet med at placere reserver hos f.eks. Brasilien, Indien og Sydafrika samt Kina.

Igen, med 20-20 bagklogskab, kunne de russiske myndigheder have søgt mindre en fæstning balance og mere a belejringslager. Naturligvis var dens hovedfokus valuta, da det er vanskeligere at oplagre halvledere og flydele end at akkumulere reserver. Men nu mangler Rusland nøgleimport, ikke midlerne til at betale.

Kort sagt, da reserveforvaltere overvejer, hvordan de skal forsvare deres reserver mod sanktioner, kunne de forsøge at undgå amerikansk landerisiko mere end dollaren. Det betyder, at dollarens andel af valutareserverne, korrekt målt, måske ikke lider meget. Enhver reel risiko for dollarens brug vil kun komme, hvis reserveforvaltere er villige til at udvide deres tildelinger til lande med højere risiko.

Det rejser også spørgsmål for reserver på $3 tn i Kina, som står over for grænser for at diversificere sin landerisiko. Selv hvis man antager en vilje til at tage mere kreditrisiko, er der praktiske udfordringer ved at investere i obligationsmarkeder af valutaer, der ikke hidtil har tiltrukket officielle reserver. Status for Kinas BRICS Local Currency Bond Fund-initiativ er ikke klar,[V] men under alle omstændigheder ville dens omfang være meget lille i forhold til Kinas reserver.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] Se https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf , https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] For baggrund se Guy Debelles "Hvordan jeg lærte at stoppe med at bekymre mig og elske grundlaget", https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Se http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , dateret 22. februar 2022, omtale i afsnittet om finansielt og monetært samarbejde, men se også http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , dateret 7. juni 2022.