Forkert prissatte kommunale obligationer koster gensidige fondsaktionærer og skatteydere milliarder af dollars

På et marked, hvor mindst 99 % af billioner af dollars af fastforrentede værdipapirer ikke har nogen handler for at tilbyde prisopdagelse, og de finansielle data til at vurdere kreditrisikoen ikke let kan downloades til et regneark til analyse og sammenligning, hvordan kan der være et "fair marked værdi" i prissætning?

Det spørgsmål har irriteret investorer, udstedere og regulatorer på det kommunale obligationsmarked på 3.9 billioner dollars i årtier. Markedets mangel på handelsdata modsvares kun af dets mangel på digitaliserede finansielle data. Dette "dobbelte datatomrum" forstærker problemet, hvilket får kommunale obligationer til at blive forkert prissat og undervurderet, og det koster både aktionærer i investeringsforeninger og skatteydere milliarder af dollars.

På dit mærke til markedet, gør dig klar, gå

Ved slutningen af ​​hver hverdag er kommunale obligationer for milliarder af dollars "mark to market", det vil sige værdiansættes til lukkekursen på obligationerne den dag. Hvis du ejer aktier i en kommunal obligationsfond, bestemmer kurserne på disse obligationer den indre værdi af denne fond og til gengæld værdien af ​​dine aktier.

Det er ikke så komplekst at bestemme prisen på en obligation; det hele er baseret på en ligning, som hver førsteårs MBA-studerende lærer. Hver obligations struktur - kupon, løbetid, indløsningstræk - kan ændre variablerne en smule, men de fundamentale forhold forbliver de samme.

Selvom obligationsmatematikken ikke er anderledes for det kommunale obligationsmarked, har dette marked, hvad der høfligt kaldes et "strukturelt problem", der påvirker nøjagtig værdiansættelse.

Hvad er det strukturelle problem? Med $3.9 billioner af udestående gæld på over 50,000 kommunale og offentlige myndigheder med over 1 million særskilt identificerede obligationsserier, er der masser af obligationer at handle. Desuden Kommunal Værdipapirreguleringsnævns 2021 faktabog bemærker, at det gennemsnitlige daglige antal obligationshandler med fast rente var 28,985 i 2021, i alt mere end 6,200.9 millioner USD pålydende værdi. Baseret på år-til-dato 2022-tal fra de samme målinger, har der fundet omkring $2,350.8 millioner pari-handler sted. Ingen mangel på handler for at fastsætte priser, vel?

Forkert.

I virkeligheden handler meget få af disse milliarder af dollars af udestående obligationer. De fleste af dem sidder "i hvælvingen", som markedsordsproget siger, og betaler stille renter indtil slutningen af ​​deres løbetidsdage.

Faktisk, selvom du tager alle disse $6,200.9 milliarder pålydende handler i 2021, udgør de kun 0.16% af alle udestående obligationer. Prisopdagelse ved "live handler" er yderst begrænset. Og det bliver værre. Det er ikke unikke obligationshandler; hvis en enkelt blok på $1 million obligationer handles tre gange, tæller det for $3 millioner i pari handler.

Oven i det er handlerne, der driver prissætning, næsten udelukkende "institutionelle" blokstørrelser - handler på $1 million eller mere. I 2021 var det gennemsnitlige daglige paribeløb med fast rente på $1 million eller mere blokhandler $3,958.3 millioner. Selv med regnskabsproblemet med flere handler er dette blot 0.10 % af den samlede udestående gæld på markedet.

Deri ligger det strukturelle problem: mindst 99 % af markedets udestående gæld på 3.9 billioner USD har ingen handler til at give prisvejledning.

Urimelig værdiansættelse

Derfor er en værdiansættelsesmetode baseret på handler meget problematisk. Uafhængige pristjenester som Bloomberg og IDC arbejder utrætteligt på at udvikle og forfine et komplekst net af kvantitative metoder til at angribe dette. Men den manglende prisopdagelse fra live handler på langt de fleste udestående obligationer kan simpelthen ikke rettes.

Tilsvarende er den såkaldte "fair market valuation" af milliarder af dollars af obligationer, værdiansættelser, der fastsætter den indre værdi af dusinvis, hvis ikke hundredvis af investeringsforeninger, værdiansættelser, der bestemmer priserne på aktier, som ejes af millioner af investorer, af statistisk sofistikerede skøn. Det er ikke underligt, at iagttagere både i og uden for det kommunale obligationsmarked omtaler dets prisfastsættelse som uigennemsigtigt.

Sisyfusiske indsats

Alt dette fokus på ekstrapoleringer fra sparsomme handelsdata er forkert rettet energi. Der er talrige applikationer og computersystemer med evnen til i millisekunder at beregne ændringer i priser baseret på rentebevægelser. Prisfastsættelse baseret på handler kan være uigennemsigtig, men denne del af obligationspriserne er så klar som glas.

For tilsynsmyndigheder, investorer, udstedere og skatteydere er det virkelige problem at værdiansætte kreditrisikokomponenten i kommunale obligationspriser. Her er der ingen færdig formel, men i modsætning til handler er der rigelige mængder af regelmæssigt rapporterede finansielle data fra store og små udstedere over hele landet. Anvendelse af disse data til at vurdere og kvantificere kreditrisikoen udmønter sig i bedre prissætning og bedre likviditet mere præcist.

Triple-A styrke og stabilitet

Kreditstyrke er dér, hvor det kommunale obligationsmarked adskiller sig fra alle andre. Sammenlignet med virksomhedsmarkeder eller strukturerede rentemarkeder tilbyder den høje kreditværdighed hos markedets låntagere investorerne nogle af de mest stabile og sikreste renteinvesteringer, der findes, både på hjemmemarkedet og globalt.

Her er beviset. Vend til Amerikanske offentlige finanser Amerikanske kommunale obligationsmisligholdelser og inddrivelser, 1970-2020 rapport Moody's Investor Service udgiver årligt. Den ærværdige kilde til denne longitudinelle undersøgelse sporede misligholdelsesdata på 13,706 obligationer med investeringsgrad, hvilket bestemte femårig kumulativ misligholdelsesrate (CDR) for kommuner i investeringsgrad var 0.04 %. At have din investment-grade ratede obligation misligholdelse er næsten det samme som dine chancer for at blive ramt af lynet. Selv den 10-årige kumulative misligholdelsesrate på teoretisk "risikobetonede" obligationer med investeringsgrad støttet af Competitive Enterprises var sølle 0.23 %.

I betragtning af denne næsten uopdagelige kreditrisiko er man nødt til at stille spørgsmålet: er risikospænd i kommunale obligationsvurderinger nøjagtige? Sagt på en anden måde, baseret på tallene, bør basispunktsdifferensen, der kvantificerer risikospændet mellem en AAA-benchmark-kurve og afkastet på obligationen, være ubetydelig for næsten 99 % af hver kommunale obligation med investeringsgrad.

Bliv ved med at tænke dette igennem, og det bliver helt klart: Langt de fleste obligationer med investeringsgrad, der i øjeblikket er værdiansat til et risikospredning, der er større end deres CDR eller sektormisligholdelsesrate, er forkert prissat og undervurderet.

Milliarder tabt

Selvom dette kun sparede ét basispoint i risikospredning på kun 95 % af obligationer med investeringsgrad, overstiger gevinsterne for investorer og opsparing til udstedere $3 milliarder dollars. To basispoint i besparelser skubber det til 7 milliarder dollars. Du kan lave regnestykket derfra.

Indrømmet, disse kan virke brede konklusioner baseret på dataene. For at bevise pointen ville det være bedst at have en velkategoriseret database med alle de finansielle oplysninger, der er afsløret af de fleste af de over 50,000 kommunale obligationslåntagere. Med en så robust database kan økonomiske målinger være lige så let at søge, sortere, analysere og sammenligne, som man leder efter det bedste tilbud på AmazonAMZN
.

Med hårde, evidensbaserede data kunne risikospredningsværdier etableres af både markedet og prisfastsættelsestjenesterne med mere gennemsigtighed og objektivitet. Sammen med disse forbedrede data følger forbedret likviditet. Smøremidlet på et effektivt marked er information.

Fanget fair værdi

Lyder ret godt, ikke? Endnu bedre, alle disse økonomiske data findes. Bortset fra med en kæmpe forhindring. Den er fanget i årtiers gamle teknologi, PDF'en. PDF'en er ikke data. Det er pixels. Det er ikke strukturerede data. Du kan ikke downloade det til et regneark. For at komme frem til disse økonomiske data, hvad enten det er i en kommunes samlede årsregnskab eller en myndigheds balance og resultatopgørelse, skal du indtaste det hele i hånden.

Indlejret i alle disse fangede data er milliarder af dollars af fanget fair markedsværdi.

Regnskabsaflæggelse: Digitaliseret og maskinlæsbar

Financial Data Transparency Act (S. 4295 – "FDTA"), der afventer senatet, tilbyder en let tilgængelig løsning til at frigøre denne information, hvilket gør den bredt tilgængelig og brugbar. Dermed udvider FDTA vedtagelsen af maskinlæsbar, digitaliseret regnskabsaflæggelse. Fuldstændig baseret på eksisterende information, der allerede er påkrævet, indsamlet og gør den tilgængelig for alle gratis, er denne lovgivning potentielt transformerende for det kommunale obligationsmarked på 3.9 billioner dollars. Den indvarsler adgang til og gennemsigtighed i regeringens finansielle rapportering, der, mens standarden for offentlige virksomheder i USA og resten af ​​verden er uden fortilfælde i den offentlige sektor.

Alt dette er grunden til, at medsponsorerne for lovgivningen, De amerikanske senatorer Mark R. Warner (D-VA) og Mike Crapo (R-ID) fremsatte lovforslaget. FTDA giver "større gennemsigtighed og anvendelighed for investorer og forbrugere sammen med strømlinede dataindsendelser og overholdelse af vores regulerede institutioner," tilbød senator Warner. Senator Crapo bemærkede, at lovforslaget ville være et vigtigt skridt fremad i "at gøre finansielle data brugt af føderale regulatorer mere tilgængelige og tilgængelige for den amerikanske offentlighed" samt "forbedre regeringens gennemsigtighed og ansvarlighed."

Alt dette bunder i er, at de finansielle oplysninger, der er tilgængelige fra byer og byer og myndigheder - aktiver, gæld, skatte- og gebyrindtægter, pengestrømme og så videre - nemt kan downloades eller uploades til et regneark og behandles ligesom enhver anden flok af tal.

Men hvad det i virkeligheden betyder, er milliarder af dollars af realiseret fair markedsværdi for investorer og milliarder af dollars i rentebesparelser for kommunale låntagere.

Og hvem vil ikke have flere penge?