Aktier, der kunne gå til $0, når Fed hæver kurserne: Carvana

Tiden er ved at løbe ud for pengebrændende virksomheder, der holdes oven vande med nem/billig adgang til kapital. Disse "zombie"-virksomheder risikerer at gå konkurs, hvis de ikke kan rejse mere gæld eller egenkapital, hvilket ikke er så nemt som det plejede at være.

Efterhånden som Fed hæver renten og afslutter kvantitative lempelser, tørrer adgangen til billig kapital hurtigt ud. Samtidig står mange virksomheder over for faldende marginer og kan blive tvunget til at misligholde rentebetalinger uden mulighed for refinansiering. Efterhånden som disse zombievirksomheder løber tør for de nødvendige kontanter for at holde sig oven vande, vil risikopræmier stige på tværs af markedet, hvilket yderligere kan presse likviditeten og skabe en eskalerende række af virksomheders misligholdelser.

Denne rapport indeholder Carvana (CVNA), et zombiefirma med en høj risiko for at se sin aktie gå til $0/aktie.

Zombievirksomheder med små penge er risikable

Virksomheder med store pengeforbrug og få kontanter ved hånden er risikable på dagens marked. At blive tvunget til at rejse kapital i dette miljø, selvom virksomheden i sidste ende har succes, er ikke godt for eksisterende aktionærer.

Figur 1 viser de zombievirksomheder, der med størst sandsynlighed løber tør for kontanter først, baseret på frie pengestrømme (FCF) forbrænding og kontanter på balancen over de efterfølgende tolv måneder (TTM). Hver virksomhed i figur 1 har:

• Negativ rentedækningsgrad (EBIT/renteomkostning)
• Negativ FCF over TTM
• Mindre end 24 måneder før den har brug for mere kapital for at subsidiere TTM FCF-forbrændingshastigheden
• Har været et valg i farezonen

Ikke overraskende er de virksomheder, der har størst risiko for at se deres aktiekurs gå til $0, dem med en dårlig underliggende forretningsmodel, som blev overset af investorer i løbet af 2020-2021 meme-aktiedrevne markedsvanvid. Virksomheder som Carvana, Freshpet, Peloton og Squarespace (SQSP) har mindre end seks måneders kontanter på deres balancer baseret på deres FCF-forbrænding i løbet af de seneste tolv måneder. Disse aktier har en reel risiko for at gå i nul.

Figur 1: Danger Zone-aktier med mindre end to års kontanter på hånden: fra 1Q22

For at beregne "Måneder før konkurs" dividerede jeg TTM FCF-forbrændingen med 12, hvilket svarer til månedlig kontantforbrænding. Jeg deler derefter likvider og ækvivalenter på balancen gennem 1Q22 efter månedlig likviditetsforbrænding.

Og overvurderede zombieaktier er de mest risikable

Aktievurderinger, der indlejrer høje forventninger til fremtidig profitvækst, tilføjer mere risiko til at eje aktier i zombieselskaber med blot et par måneders kontanter tilbage. For de mest risikable zombievirksomheder afspejler ikke kun aktiekursen kort sigt nød, som virksomheden står over for, men det afspejler også urealistisk optimistiske antagelser om langsigtet virksomhedens rentabilitet. Med disse aktier stables overvurderingsrisiko oven på kortsigtet pengestrømsrisiko.

Nedenfor vil vi se nærmere på Carvana og detaljere virksomhedens likviditetsforbrænding og hvor meget yderligere aktiekursen kan falde.

Carvana (CNVA)

Jeg satte Carvana (CVNA) i farezonen i august 2020, og aktien har overgået S&P 500 som short med 95 % siden da. Selv efter et fald på 93 % fra dens 52-ugers højde, 89 % YTD og 67 % fra min rapport i april 2022, tror jeg, at aktien har meget mere downside.

Carvana har ikke formået at generere positive frie pengestrømme i et hvilket som helst år, siden det blev børsnoteret i 2017. Siden 2016 har Carvana brændt gennem 8.3 milliarder dollars i FCF ifølge figur 2. Faktisk brøler pengebålet hos Carvana, mens virksomheden brændte gennem 4.0 milliarder dollars. i FCF over TTM sluttede 1Q22. Med kun $247 millioner i kontanter og likvider på balancen ved udgangen af ​​1Q22, kunne Carvanas likviditetssaldo kun have holdt sit likviditetsforbrænding i mindre end en måned efter 1Q22.

Ikke overraskende udstedte Carvana $3.3 milliarder i senior usikrede noter i april 2022, som har en rente på 10.25%. Renten på gælden er væsentligt højere end 4.875 %-renten på senior usikrede obligationer udstedt i august 2021. Det meste af denne kapital er dog allerede taget højde for, da Carvana bruger provenuet til at finansiere 2.2 milliarder dollars opkøb af ADESAs amerikanske auktion forretning.

Hvis vi antager, at Carvana kasserer de 1.1 milliarder dollars i kontanter, der er tilbage efter ADESA-aftalen, har virksomheden kun tre ekstra måneders kontanter tilbage, baseret på dets TTM-kontantforbrændingshastighed. Selv hvis virksomhedens FCF-forbrænding falder til dets treårige gennemsnit, ville den ekstra kapital holde virksomheden flydende i kun seks måneder. På trods af at have rejst kapital for bare tre måneder siden, vil Carvana sandsynligvis skulle rejse mere inden udgangen af ​​dette år.

Figur 2: Carvanas kumulative frie pengestrøm siden 2016

Værdiansættelse indebærer, at Carvana genererer mere salg end de to største brugtbilsforhandlere

Jeg bruger min omvendte diskonterede pengestrømsmodel (DCF) til at analysere de fremtidige pengestrømsforventninger, der er indbygget i Carvanas nuværende værdiansættelse. På trods af hård konkurrence og negative fortjenstmargener, når priserne på brugte biler er steget i vejret, er Carvanas aktie prissat, som om virksomheden vil øge indtægterne til højere niveauer end CarMax. KMX
og AutoNation AN
, en bedrift, der højst usandsynligt bliver til noget.

For at retfærdiggøre sin nuværende pris på $25/aktie viser min model, at Carvana ville være nødt til at:

• straks forbedre sin NOPAT-margin til 3% (over 2021 NOPAT-margin på -1% men under CarMax på 4%) og
• øge omsætningen med 15 % sammensat årligt (1.6x fremskrevet branchevækst frem til 2027) i de næste syv år.

I denne scenarie, vil Carvanas omsætning i 2028 nå op på 34.1 milliarder dollars, hvilket er 106 % af TTM-omsætningen for CarMax og 128 % af TTM-omsætningen for AutoNation, de to største brugtbilsforhandlere målt efter omsætning.

Dette scenarie indebærer, at firmaet vil sælge ~1.2 millioner detail- og engrosbiler i 2028 mod lidt over 632,000 solgt i løbet af de sidste tolv måneder. Denne implikation beregnes ved at tage den implicitte indtægt divideret med den implicitte indtægt pr. køretøj. I løbet af TTM genererede Carvana i alt 14.1 milliarder dollars i omsætning og solgte 632 tusind kombinerede detail- og engrosbiler, hvilket svarer til ~22.2 tusind dollars i omsætning pr. solgt enhed. Hvis man antager en inflation på 3.5 % om året, ville omsætningen pr. solgt enhed i 2028 være ~28.3 tusind dollars. Et så højt salg ville være tre fjerdedele af de køretøjer, der sælges over TTM af den største amerikanske forhandler af brugte biler, CarMax. På et modent marked, hvilket brugte biler helt sikkert er, kræver så meget vækst, at man tager betydelige markedsandele væk fra formidable konkurrenter.

Dette scenarie indebærer også, at Carvana vokser NOPAT fra -446 millioner dollars over TTM til 1.0 milliarder dollars i 2028, hvilket er 82 % af CarMax's finanspolitiske 2022 NOPAT.

80 % ulempe, hvis Carvana vokser til industriens priser

Nedenfor gennemgår jeg et yderligere DCF-scenarie for at fremhæve nedsiderisikoen, selvom Carvanas omsætning vokser i samme tempo som brugt bil industri og marginerne stiger til halvdelen af ​​CarMax.

Hvis jeg antager Carvana's:

• NOPAT-marginen forbedres til 2% (under 2021 NOPAT-marginen på -1%, TTM-marginen på -3% og halvdelen af ​​CarMax's TTM-margin),
• omsætningen vokser med konsensushastigheder i 2022 og 2023, og
• omsætningen vokser med 9 % om året fra 2024 til 2028 (svarende til forventet industrivækst frem til 2027),

aktien ville være lige værd $5/aktie i dag – en 80% nedadgående i forhold til den nuværende pris.

I dette scenarie øger virksomheden omsætningen til 32.1 milliarder dollars i 2028, og forudsat at Carvana genererer ~28 tusinde dollars pr. solgt køretøj (ved at bruge samme antagelser som tidligere scenarier), ville firmaet sælge 1.1 millioner køretøjer i 2028, en næsten fordobling fra TTM-niveauer og 69% af de køretøjer, der blev solgt af CarMax i regnskabsåret 2022.

Dette scenarie indebærer, at Carvana vokser NOPAT fra -446 millioner dollars over TTM til 657 millioner dollars i 2028, hvilket er 53 % af CarMax's finanspolitiske 2022 NOPAT.

Figur 3 sammenligner Carvanas underforståede fremtidige NOPAT i disse scenarier med dets historiske NOPAT. Jeg inkluderer også TTM NOPAT til CarMax som reference.

Figur 3: Carvanas historiske og underforståede NOPAT: DCF-vurderingsscenarier

Hvert af ovenstående scenarier forudsætter også, at Carvana vokser omsætning, NOPAT og FCF uden at øge arbejdskapitalen eller anlægsaktiver. Denne antagelse er højst usandsynlig, men giver mig mulighed for at skabe best-case scenarier, der viser de forventninger, der er indlejret i den aktuelle værdiansættelse. Til reference voksede Carvanas investerede kapital 86 % forhøjet årligt fra 2015 til 2021. Hvis jeg antager, at Carvanas investerede kapital stiger med en tilsvarende hastighed i ovenstående DCF-scenarier, er nedadgående risiko endnu større.

Videregivelse: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler modtager ingen kompensation for at skrive om nogen bestemt bestand, stil eller tema.