Hvad 'Dr. Doom' siger om dagens aktiemarked

Hvornår Barron s fangede ham på telefon i den sidste uge, lød den udenforstående lige så skarp som nogensinde, idet han huskede fortidens markeder og politikker og kontrasterede dem med nutidens med lige så åbenhed.

Med hensyn til 1982 sagde Kaufman, at han lavede sit bullish opkald efter at have vurderet ændringerne i det økonomiske og markedsmæssige miljø under en rejse til Europa. Renterne havde toppet den foregående oktober, hvor de langsigtede amerikanske statsrenter ramte 15 %. Inflationen aftog, og kreditefterspørgslen var aftagende, mens økonomien forblev i en recession, den anden af ​​de ryg-til-ryg nedture i begyndelsen af ​​1980'erne.

Inflationen forblev dog høj, og han karakteriserede pengepolitikken på det tidspunkt som "relativt stram", hvilket kunne forekomme nuværende iagttagere som underdrivelser. Det forbrugerprisindekset var faldet fra sit tocifrede toppunkt til omkring 7 %. Kerneinflationen, som ekskluderer fødevarer og energi, var på 8.5 %.

Men Federal Reserves politik, som dengang havde til formål at kontrollere pengemængden frem for renterne, resulterede stadig i en federal-funds kurs langt op i det tocifrede, selvom det var i en nedadgående tendens fra midteenerne tidligere samme forår. Sprækker var også begyndt at dukke op i det finansielle system, først med svigtet af en obskur statspapirhandler i maj, derefter med en mexicansk gældskrise i august.

Kaufmans vending—som han kronikerede i hans bog Den dag markederne brølede, udgivet sidste år - berørte dramatiske stigninger i obligationer og aktier, som han tilskrev, at markederne havde været vant til hans tidligere langvarige bearish synspunkter. Det er svært at beskrive, hvor fantastisk hans ændrede mening var dengang, længe før internettet eller endda finansielle tv-kanaler. Det var også en tid, hvor Fed forsøgte at sløre sine politiske hensigter i stedet for at guide markederne.

Men kontrasterne mellem dengang og nu er endnu mere fundamentale. Realrenterne i dag er dybt negative, langt under inflationen, konstaterer Kaufman. Det er uanset om det er målt ved stigningen på 9.1 % år-til-år i CPI eller, mest velgørende, stigningen på 4.8 % i kernedeflatoren for personligt forbrug, Feds foretrukne måler.

Ud over det er centralbankens tilgang helt anderledes, bemærker Kaufman. De nuværende monetære myndigheder foretrækker at handle trinvist i modsætning til Volcker Feds modige handling, der startede i 1979. Især handlede dagens Fed ikke hurtigt for at reducere likviditeten ved at skrumpe sin balance. I stedet fortsatte det med at købe stats- og agentur-pantebreve, da inflationspresset byggede op sidste år, især på boligmarkedet.

"I dag har du en mand med meget mildere adfærd, som ikke er en aggressiv aktør på pengepolitikken," siger Kaufman med henvisning til Fed-formand Jerome Powell.

Karakteren af ​​den politikfastsættende Federal Open Market Committee er også blevet mindre konfronterende, med få dissenser, bemærker han yderligere, i modsætning til de uenigheder, man så under formandsposterne for Paul Volcker og hans efterfølger, Alan Greenspan. Kaufman spekulerer også i indflydelsen fra finansminister Janet Yellen, Powells forgænger som Fed-leder. Hun er uddannet arbejdsøkonom og er mere disponeret for en lettere politik til at understøtte job end for en hårdere til at bremse inflationen, siger han.

Alt dette efterlader markederne et noget andet sted, end hvor de var for fire årtier siden. Så havde økonomien allerede været igennem den monetære vridning og to recessioner for at få inflationen ned under 4%. I modsætning hertil er Fed kun begyndt at hæve renten til kun 2.25%-2.50% for sit Fed-funds-mål fra næsten nul så sent som sidste marts, hvor den stadig udvidede sin balance for at tilføre likviditet.

Selv relativt høgagtige embedsmænd antyder, at den politiske rente kan stige til 4 % i 2023, hvilket ville lægge den ikke langt over deres forventninger ved udgangen af ​​2023 på 2.6 % for kerne-PCE-deflatoren (med kun et mindre stigning i arbejdsløsheden til 3.9 % pr. derefter), ifølge FOMC's seneste Resumé af økonomiske fremskrivninger.

Kaufman udtrykker ringe tillid til, at centralbanken hurtigt vil komme tilbage til sit tidligere inflationsmål på 2 %. I stedet foreslår han, at de monetære myndigheder kan være tvetydige, før de når dette mål. Med andre ord, hvis 1982 var begyndelsen på slutningen af ​​inflationskampen, er vi ikke engang ved den Churchillianske ende af begyndelsen nu.

Hvordan skal man så forklare statsobligationsrenter under 3 %, med den efterfølgende 12-måneders CPI over 9 %? Kaufman tilskriver dette en følelse af, at virkningerne af høje oliepriser og krigen i Ukraine kunne løse sig selv.

Han peger også på den kortsigtede tankegang hos institutionelle investorer. De har en handelsorientering baseret på, hvad han kalder illusionen om den høje grad af omsættelighed af deres beholdninger, når de ønsker at sælge. Denne antagelse blev hårdt testet under de pandemiske omvæltninger i marts 2020. Desuden tilføjer han, at kreditkvaliteten er blevet forringet i løbet af de seneste årtiers markedscyklusser.

Når det er sagt, siger Kaufman, at det er klart, at USA først vil komme ud af virkningerne af pandemien og står meget bedre end Europa eller Asien.

Så hvad skal læsere med deres porteføljer? Kaufman afviser og plæderer for, at han mangler akut viden, når det kommer til aktier. Hvad angår renteinvesteringer, siger han, at hvis du skal købe obligationer, foretrækker han kommuner, som tilbyder skattefrie afkast højere end skattepligtige modparter, forudsat at du foretager den nødvendige kreditanalyse.

Fyrre år senere er Kaufman måske ikke længere Dr. Doom, men han bevarer stadig sin karakteristiske forsigtighed.

Skriv til Randall W. Forsyth kl [e-mail beskyttet]